下一個「寒武紀」？東芯股份：2億投出匹「黑馬」

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　　來源：英才商業

　　有市場觀點認為礪算科技能成為下一個「寒武紀」？

　　N卡H20芯片的動向一直都是市場關注的焦點。最近一個月關於這款「特供中國」的算力芯片正負面消息滿天飛。先是7月中旬黃仁勛來華帶來放開H20限制消息，隨后是7月底路透社消息説，英偉達正式向臺積電下達30萬塊H20芯片的新訂單，將補充已有的60萬-70萬塊H20芯片庫存；然而利好消息沒多久，就傳出英偉達的H20疑似存在安全漏洞，被國家網信辦約談；接着8月初有消息稱美國商務部主管出口許可的工業與安全局（BIS）因人手短缺等因素陷入運作混亂，導致包括H20在內的數千件出口許可申請案停滯不前，意思就是雖然明面上放開了，但審覈申請方面拖着不讓你拿到H20，能拖多久拖多久。

　　按理説H20的種種消息對國產芯片替代概念是一個負相關關係，然而從國產芯片的近期走勢來看，同花順的芯片概念指數（885756）呈現出與H20極弱相關的單邊上漲趨勢，這反映出市場對於H20的預期已經出現邊際效用遞減趨勢，可以理解為，無論未來短期或長期H20最終能否順利供應國內，我們國內算力建設這邊都已經做好了萬全的替代準備。

　　「靠人不如靠己」，我們這邊自主研發的GPU已經初現曙光。一邊「國產GPU四巨頭」燧原、沐曦、壁仞、摩爾線程還都在向IPO加速衝刺；另一邊7月26日，礪算科技正式發佈了首款芯片「7G100」及顯卡LisuaneXtreme。該芯片採用自研TrueGPU架構100%自主設計，規避ARM/IP授權風險，主力採用臺積電N6工藝，中芯國際備用，分為專業版7G105和消費版7G106。

　　參數方面來源於網絡：硬件規格上素填最大192GP/s，紋理填充最大384GT/s，FP32運算最大24TFLOPS支持PCIE4.0，支持16路虛擬化，在跑分軟件GeekBench上得分111290分，作為參考RTX5060的OpenCL成績為120，916分，RTX4060為101，028分。可以這樣理解，礪算的7G100約比RTX4060強了10.16%，比RTX5060弱了7.96%，在國產全自研芯片方面已經是相當出色了。該款GPU將於今年9月量產，着實點燃了市場對於國產芯片的預期。

　　科創板的東芯股份（688110.SH）受益，今天股價直接20cm漲停，收穫8天4板，市值創歷史新高，達到324億。

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　　別神話，礪算科技還是有些預期差

　　東芯股份核心業務是閃存芯片，在A股芯片板塊並不算出眾，甚至有點「小透明」，而股價短期暴漲背后是因為2024年的一筆投資，給公司帶來了較高的價值重估預期；2024年8月，東芯股份公告向礪算科技以自有資金增資2億元，獲得37.88%股權，與原控股股東礪算創始團隊（通過南京礪算持股）各持37.88%，經營權依舊歸創始團隊。

　　礪算科技其實並不算「獨角獸」，更像是一匹國產GPU跑出的「黑馬」。

　　從歷史融資記錄上也印證了這一看法。資本是不會放過任何一家「獨角獸」企業，但是礪算科技從2021年成立后僅融資過兩輪，根據公開資料來看，在東芯股份戰略投資前，礪算的天使輪和Pre-A的投資金額和投資方都不算亮眼，對比摩爾線程全明星陣容的投資方，4年5輪合計幾十億人民幣的投資額；礪算科技兩輪合計的投資額都沒有超5億，也沒有明星投資機構，從2022年10月到2024年8月，還有接近兩年的融資空窗期，這對於一家芯片設計服務商來説，能活下來就已經是奇蹟了，確實在2023年6月礪算科技曾經出現過欠薪問題，后面也是尋找融資也是異常艱難，一年多才獲得了東芯股份「雪中送炭」般的2億戰略投資資金。后續資金方面，公司公眾號的最新發布消息中已經與郵儲銀行上海分行進行戰略合作，銀行將為公司提供后續量產資金。

　　回到資本市場，東芯股份「慧眼識珠」選擇了投資礪算科技，短期內礪算科技也給出了可以量產的GPU產品，A股市場中國產自研GPU一直是相對稀缺的標的，這對於東芯股份持股后公司資本市場和市值預期方面確實是一個利好，但這里面也存在一些潛在利空的預期差。

　　首先本輪東芯股份短期市值翻倍的邏輯在於，礪算若按計劃2025年9月量產GPU順利落地，東芯持股價值將得到一次重估的機會，而且GPU的稀缺性也會給予頤堤港的估值溢價。甚至市場已經按照寒武紀目前2900億市值來估算了，然而這個估值存在較大的誤差。首先在東芯股份8月初的風險提示公告中明確表示：上海礪算新發布的GPU芯片「7G100」系列主要應用於個人電腦、專業設計、AIPC、雲遊戲、雲渲染、數字孿生等場景，明確提到將不用於大模型算力集羣。其技術路線聚焦圖形渲染，而非AI訓練或推理的算力需求。

　　其次，儘管產品性能可以對標英偉達RTX4060，且支持部分AI應用（如單機本地運行DeepSeek），但消費市場礪算科技的GPU機會不大，國內大概率很少有人會買，難以成為主流消費級GPU，這是現實；因此專業方面（信創）的應用為主，消費級市場為輔是礪算的核心定位。

　　根據機構調研，專業GPU方面，礪算科技認為國內信創板塊的升級，將是一個不錯發展方向。目前國產卡以上、N卡以下有幾十萬卡的需求，信創的幾大行業有較強的國產替代需求，比如CAD作圖、設計、點雲處理、虛擬現實、醫療CT等。可見短期礪算的產品與數據中心、算力集羣並無直接關聯，那對標「寒武紀」的算力芯片是不是有些過於激進。

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　　東芯股份：投出個大腿，也得靠自己

　　東芯股份這兩億自有資金投資還是有點「賭」的成分。畢竟自己這兩年日子也是異常艱苦。公司2024年的營收只有6.41億元，雖然同比增長20.80%，但是這20%多的增速是建立在2023年營收同比腰斬的低基數上；雖然歸母淨利潤虧損同比收窄45.42%，但依舊虧着1.67億元。

　　東芯股份核心業務聚焦存儲芯片設計，是國內少數能提供NAND、NOR、DRAM全棧解決方案的廠商，聚焦中小容量、高可靠性場景的存儲芯片市場，然而這個行業整體競爭飽和，與消費電子的行業周期相關性較高。

　　2023年東芯股份的業績大幅下滑，離不開2021-2022年的芯片行業整體的周期性見頂。實際上從2021年開始全球芯片產業鏈就出現了供給過剩的狀況，國產芯片在先進製程的投資和研發嚴重不及預期，疊加下游需求疲軟的負面影響。「春江水暖鴨先知」，2022年美光、臺積電等幾個國際芯片巨頭紛紛下調了業績預期后，自此全球芯片板塊都出現大幅回調。

　　彼時的A股國內芯片板塊更是陷入了漫長的下行周期，從芯片廠商的存貨周轉明顯可見的存貨積壓和出貨周期拉長。下圖從2021年下半年開始，東芯股份的存貨周轉天數就逐漸走高，2022年全年的周轉天數達到了271.27天，2023年中報達到了驚人的643.32天。

　　存儲芯片需求大幅下滑，導致出貨慢，出貨慢只能降價清庫存，「戴維斯雙殺」是導致2021-2023年東芯股份三年時間分別計提了存貨跌價和合同資產減值0.36億、1.23億、2.32億的核心原因。

　　2024年需求回暖，存貨周轉情況有所緩和，但從各產品線來看，預期方面喜憂參半。收入佔比如下：

　　SLC NAND Flash：收入3.66億元，佔比57.08%，同比增長54.49%，是公司收入的第一大來源。閃存芯片是非易失性存儲產品，分為大容量和小容量，廣泛應用於通訊設備、安防監控、可穿戴設備等領域。公司產品聚焦小容量的差異競爭，具有高可靠性，適用於5G通訊、企業級網關等場景；

　　MCP（多芯片封裝）：收入1.66億元，佔比25.88%，同比下滑15.23%，產品主要是將NAND閃存與DRAM結合，提供存儲與數據處理功能，應用於5G通訊模塊、車載模塊等場景，公司的產品具有成本和性能穩定優勢；

　　DRAM：收入6685.03萬元，佔比10.43%，同比增長43.5%，DRAM是易失性存儲產品，具有讀寫速度快的特點，常用於系統硬件的運行內存，廣泛應用於通訊設備、移動終端等領域，會受益於手機需求的回暖；

　　NOR Flash：收入3944.83萬元，佔比6.15%，同比增長5.03%；NOR閃存芯片，也是非易失性存儲產品，主要用於存儲代碼及少量數據，具有快速讀取和芯片內執行的特點，成本相比NAND Flash高，公司48nm/55nm製程產品持續迭代，重點應用於可穿戴設備、安防監控等領域。

　　從行業發展來看，東芯股份所處賽道競爭相當激烈，存儲芯片市場很大，但已經由三星、SK海力士、美光、鎧俠等國際巨頭主導，國內巨頭兆易創新（NOR Flash龍頭）、長江存儲（3D NAND）、合肥長鑫（DRAM）也都有各自的市場份額，東芯差異化佈局中小容量產品，主攻車規級和工業級，從2024年年報中可以看到，公司已經通過多家整車廠商的產品驗證，這一塊暫時還看不出來，不過隨着汽車電子化、智能化的發展方向，會帶來一定的業績預期。

　　除了車規級和工業級是增量需求，還有消費電子擴容帶來的新興需求驅動，比如AI端側設備的增量需求，包括可穿戴設備、智能家居等；除了新增需求，東芯股份還能拼一下替代需求了，承接國際巨頭在某些產能上的退出，比如三星、美光等逐步收縮SLC NAND、利基DRAM的產能，東芯憑藉性價比和本地化服務拿到這些替代份額。

　　最后回到礪算科技未來可能會給東芯股份帶來多大的業績預期，若按照礪算年收入50億，給淨利率20%（信創GPU的淨利率不會比AI GPU高，海光21%，寒武紀31.98%），那年淨利潤可以達到10億元，按照持股37.88%，非控股股東按照投資比例的話，是3.788億將計入東芯股份的投資收益，確實也能增厚不少公司業績，按照東芯股份戰略發展預期，假設自身淨利潤能達到1億-2億，那麼未來加上投資后的淨利潤預期在4.8億-5.8億左右，再根據存儲芯片板塊70倍的動態PE（未來）來測算，東芯股份的估值應該在336億-406億左右；之前提到市場有觀點是將礪算科技以寒武紀的2900億計算，按持股比例估值后，東芯股份的估值將超過1000億。

　　路還是一步步走得好，你覺着哪種預期更加靠譜？

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責任編輯：楊紅卜