牛奶「早產」、招股書「難產」，君樂寶IPO卡在了哪？

智谷商業評論 作者 | ivy

　　君樂寶的「2025年完成上市計劃」，不出意外要延迟了。

三年前，君樂寶副總裁仲巖在接受媒體採訪時表示，君樂寶已正式啟動IPO上市項目，並爭取在2025年完成上市。2023年12月，君樂寶與中金公司簽署上市輔導協議，正式啟動A股IPO輔導。

但距今已18個月過去，君樂寶仍未遞交招股説明書，遠超出A股主板平均273天的輔導周期。

　　企業對於上市進展，也僅在今年1月，發佈了第四次《關於君樂寶乳業集團股份有限公司首次公開發行股票並上市輔導工作進展報告》，便再無動靜。

這家被河北寄予最大上市希望的乳企，究竟卡在了哪里？

首先，不得不提君樂寶身上始終揮之不去的「三鹿陰影」。

時至今日再在小紅書上檢索君樂寶，彈出的第三條推薦搜索詞還是「君樂寶是以前的三聚氰胺嗎」？雖未指名道姓三鹿，但意思還是那麼個意思。

　　那麼，君樂寶究竟和臭名昭著的三鹿奶粉有何牽連，又是如何影響前者的上市進程的？

　　1999年，當時還如日中天的三鹿奶粉看中在液態奶領域小有成就的君樂寶，君樂寶也希望藉着三鹿的品牌再上一層樓。一拍即合之下，三鹿以「品牌入股」的方式（作價29%股權，摺合現金約406萬元），加上70萬元的現金，獲得了君樂寶34%的股份。

從此，君樂寶從獨立乳企變爲了三鹿旗下「獨立運營」的子公司，產品也打上了「三鹿·君樂寶」的標籤。

　　藉着三鹿的影響力，君樂寶順勢推出了紅棗、酸棗、蘋果等5大酸奶系列產品，2007年銷售額接近5個億。

　　只可惜好景不長，2008年，震驚全國的「三聚氰胺」事件爆發，全河北省的乳業無一不遭到重創。始作俑者三鹿被肢解，工廠、資產大部分被北京三元乳企收走，君樂寶也被迫停產了13天。

　　好在君樂寶是獨立運營，停產檢查時並未發現三聚氰胺問題，這才得以繼續存活經營。爲了走出廢墟，君樂寶不得不擺脫三鹿的品牌光環，花了3390萬元在三鹿集團手中回購了所有君樂寶股權，恢復了自由身。

　　即便如此，君樂寶的品牌形象和信譽也幾乎被摧毀。直到今日，一旦企業出現關於食品質量或安全問題的討論，公眾輿論不可避免往當年三鹿奶粉事件上扯。

比如，前兩個月，青島廣播電視臺旗下的《正在新聞》，曝光了一起君樂寶銷售「早產奶」的事件。

　　據報道，貴州遵義的閆女士在拼多多平臺的君樂寶授權店里購買了君樂寶旗下的悦鮮活牛奶，到貨后發現，牛奶上竟然標的生產日期是5月27日。而根據物流信息，閆女士5月24日下單，5月27日這一貨物已在飛機上運輸了。

　　難道是君樂寶也學着女裝商家搞先付款再生產那套，愣是在高空里下線了一批悦鮮活，非得讓閆女士喝上至純至鮮的牛奶？

乳企自然不會這麼做。改生產日期的目的，是讓消費者喝得更安心。至於改成了「早產」，最多算「手誤」了。

　　但無獨有偶，君樂寶不止一次賣「早產奶」了。2022年4月，黑貓投訴 【下載黑貓投訴客户端】上就有消費者控訴自己4號買的悦鮮活，快遞攬件時間卻在3號。再往前追溯，君樂寶還叫「石家莊三鹿乳品有限公司」時，三鹿酸牛奶批發商的倉庫里就放了900箱「早產奶」，產品標註的生產日期是7月6日，下線發貨日期卻顯示7月4日。

一連串的黑歷史扒下來，雖説君樂寶從「三聚氰胺」事件中安全脱身，但總讓人質疑其品牌信譽和三鹿奶粉一樣低。

　　這導致君樂寶在上市進程中，投資者對企業長期穩定性的信心被削弱，監管也將對其歷史遺留問題更加審慎評估。

　　但「三聚氰胺」事件給君樂寶造成的長期影響還不止於此。

　　擺脫三鹿后，君樂寶轉而加入了蒙牛。后者以超4.6億元獲得了君樂寶51%的股權。

背靠蒙牛大樹，君樂寶在2014年進入了讓前東家毀於一旦的奶粉市場。面對市場的不認賬，君樂寶自嘲「價格屠夫」，用市場價的1/2甚至1/3價格，快速教育了消費者，贏得了市場但犧牲了利潤。

　　蒙牛披露的財報中，2017-2018年，君樂寶的淨利潤為2.25億元和3.79億元，淨利潤率僅為2.2%、2.9%，和同期的伊利、飛鶴差了一大截。

2019年，蒙牛乳業的財務總監郭偉昌在上半年業績溝通會上甚至直接表示，君樂寶的毛利率低於蒙牛水平，把君樂寶剔除之后，蒙牛的財務報表將得到明顯改善。蒙牛乳業首席財務官張平也表示，未來收購標的利潤率必須高於君樂寶已成為蒙牛的收購原則。

　　話里話外，都指向着花了4.6億元收購來的君樂寶是項「不良資產」。

同年，君樂寶正式從蒙牛獨立。並在2021年開始進行了輪番的併購擴張，使其在低利潤的基礎上又扣了頂高負債率的帽子。

君樂寶併購投資企業：

2021年初投資獲得了奶酪企業思克奇的控制權

2022、2023年合計5.29億元從皇氏集團手中獲得對雲南乳企思爾乳企和思爾智能化的控制權

2022年8月底，收購陝西老牌乳企銀橋乳業

2023年2月，投資奶酪品牌酪神世家

2023年下半年，戰略投資了茉酸奶和益生菌企業一然生物

大手筆的併購投資，導致君樂寶的負債率超過了行業大多數乳企。一份皇氏集團與君樂寶的交易公告顯示，截至2022年12月31日，君樂寶未經審計的財務數據為資產總額約210.89億元，淨資產約47.17億元，負債率高達78%。

而當年上市的18家乳企，平均負債率才45.06%。

　　但君樂寶始終延續着激進的擴張策略。2024年還加大了營銷投入，成為巴黎奧運中國國家體操隊、中國國家花樣游泳隊等十大國家隊官方合作伙伴。旗下的簡醇成為《歌手2024》的獨家冠名商，還冠名了《無限超越班》。君樂寶奶粉線又冠名了浙江衞視綜藝《我們的爸爸》，悦鮮活贊助了電視劇《無所畏懼2》。

　　據CTR媒介智訊數據，2024年飲料行業刊例花費TOP10品牌中，君樂寶以35.9%的同比增幅僅次於伊利位列第二。在飲料行業户外廣告刊例花費TOP10品牌中，君樂寶則以107.4%的同比增幅排名第一。

　　高舉高打的敍事，疊加上低利潤率和高負債率，讓君樂寶的IPO顯得格外急迫。但同時，不理想的財務情況，也為其上市前景又蒙上了一層陰影。

　　不過，君樂寶上市，不光企業自己急。

對河北省而言，君樂寶是當地打破0上市乳企，重振乳業的最大希望。2019年蒙牛出讓君樂寶股份時，接手的正是河北省國資背景的鵬海創業基金。在河北省的奶業振興方案中，還出現了「支持君樂寶主板上市」的表述。

對2020-2021年押注君樂寶的16家投資機構而言，如今也面臨着5-7年退出期限限制。也就是説，若這期間君樂寶無法按計劃上市，包括紅杉中國、高瓴資本、平安創投、春華資本在內的16家機構或將以低於投資額的價格轉讓所持的君樂寶股份。

　　這場被資本、政府和企業合力推動的IPO長跑，成功與否關乎君樂寶自身的資本規劃與估值安全，也關係到河北省產業佈局與投資人信心兑現。

　　怎麼看，都是一場不得不完成的棋局。

　　但上市從來不是終點。在人口紅利退潮的經濟環境下，就算君樂寶踏進資本市場，企業經營能力也將迎來新考驗。

　　君樂寶的業務線大致可以分為三塊：以簡醇、悦鮮活為代表的牛奶業務、奶粉業務和奶酪業務。

　　簡醇和悦鮮活算是君樂寶推出的兩大頂級單品，分別在低温酸奶市場和高端鮮奶市場實現了佔有率第一。

　　奶粉業務方面，由於君樂寶進入奶粉市場時便用的低價策略，如今隨着人口出生率下降，奶粉市場進入存量競爭，價格戰開打。更多高端和超高端的奶粉品類自降身段，進一步壓縮了中低端奶粉的生存空間。

至於君樂寶看重並多次併購的奶酪業務，據Euromonitor統計數據，2024年中國奶酪品牌銷售額中，妙可藍多奶酪市場佔有率超過37%，穩居行業第一，百吉福則以15%的市場佔有率位列其后。君樂寶押注的思克奇、酪神世家等品牌市場聲量較小。

　　而君樂寶的上市目標，如今已進入最后五個月的倒計時。但招股書「難產」、輔導期超長待機的現實，預示着無論是修復資產負債表的緊急性，還是藉由資本市場融資以繼續開拓新業務，這家河北最大的乳企，遠未到衝線時刻。

　　參考文章

　　1． 飲品營銷．靠低温奶脱離歷史困境、加速全國化擴張，君樂寶什麼時候能圓上市夢？

　　2． 乳業在線． 君樂寶，到了關鍵一年