港股罕見吸收合併上市，這家藥企從單項王者轉型Big Pharma

業內首例資產整合方式。

作為被吸收合併方的東陽光長江藥業（01558.HK），此前的業務聚焦於生產和銷售環節。而整合之后重新上市的東陽光藥則補足了研發環節，進而轉變成為一家擁有研發、生產、銷售全鏈條的創新葯企，公司的市場競爭力以及在資本市場上的形象將得以提升。

圖1.東陽光藥整合示意圖（動脈網製圖）

01 業內首例資產整合方式 本次東陽光藥的上市分為兩個步驟：第一步是東陽光長江藥業（01558.HK）H股吸收合併私有化，第二步是東陽光藥（06887.HK）介紹上市。而上述這兩家公司都植根於同一家民營高科技企業——東陽光集團。 東陽光集團是做鋁業起家的，此后逐步向醫藥行業擴張。在此次交易之前，東陽光集團旗下的上市公司有兩家：即港股的東陽光長江藥業（01558.HK）和A股的東陽光（600673.SH），前者是東陽光集團在生物醫藥板塊的上市平臺，擁有以明星產品「可威」（磷酸奧司他韋）為代表的抗感染藥物，此外還在糖尿病、抗腫瘤、心血管等領域有佈局；而后者是東陽光集團的電子元器件、化工以及新能源材料業務的上市平臺。兩個證券化平臺之間的業務領域截然不同。 而整合之后的上市主體東陽光藥則是東陽光長江藥業的母公司。在東陽光長江藥業之外，東陽光藥旗下還有一塊重要的待上市資產，即東陽光藥研究院。與傳統藥企靠銷售藥品的收入支持研發不同，東陽光藥的研發得到了東陽光集團旗下鋁業資產的現金流支持，從而構建了一流的研發設施平臺，「液相森林」之名即由此而來。東陽光藥研究院聚焦於小分子創新葯、生物創新葯及類似藥以及部分首仿藥的研發，覆蓋了感染、腫瘤、內分泌和代謝疾病等多個領域。東陽光長江藥業作為關聯方則優先享有研究院研發成果的購買權，二者之間是商業化的合作關係。 與整合之前相比，整合后的上市平臺東陽光藥擁有了集團旗下醫藥板塊研發、製造和銷售全鏈條的業務，實力大為增強，內部的協作更加順暢，從研發到商業化落地的效率也將得到提升。 具體到本次交易，首先是擬上市主體東陽光藥向其控股子公司東陽光長江藥業股東發行H股，換取股東持有的上市公司東陽光長江藥業股票。換股完成后，投資者由此前的東陽光長江藥業的股東變為母公司東陽光藥的股東。東陽光長江藥業則在H股退市。 換股完成后，接下來就是東陽光藥的介紹上市。介紹上市是一種不涉及發行新股或融資的特殊上市方式，其核心在於將已發行的股份直接引入交易所掛牌交易。與傳統的上市方式不同，介紹上市不需要發行新股，省去了投行的承銷環節，上市時間更快。當然，由於沒有發行新股，就避免了對股東權益的稀釋，對中小投資者也更友好。 整體來看，東陽光藥的此次整合實現了企業內部的資源協同，而且整合過程高效、低成本，可以作為其他醫藥企業通過資本市場進行資源整合的交易範例。 整合之后的東陽光藥，在業務上也有不少亮點值得挖掘。 02 「單項王者」的多元化之路 要分析東陽光藥的業務變化，就繞不開公司的核心產品——流感治療藥奧司他韋。 單項王者面臨挑戰 奧司他韋是迄今為止使用最廣泛的治療及預防流感的抗病毒藥物，原研廠家為羅氏製藥，商品名為達菲。從機理上來看，流感病毒在侵入人體后，會利用人體細胞內的代謝原料來完成病毒自身遺傳物質的複製，組裝出更多的病毒，繼而感染更多的正常細胞，而奧司他韋則通過抑制這一過程來發揮其抗病毒作用。 具體來看，奧司他韋進入人體后會轉化成活性代謝產物奧司他韋羧酸鹽，這是一種流感病毒神經氨酸酶抑制劑，可以有效抑制甲型和乙型流感病毒的神經氨酸酶活性。 2005年，H5N1禽流感在世界範圍內大肆流行，奧司他韋被列為抗流感病毒治療的首選藥物，全球對達菲的消費量明顯上升，羅氏的產能出現了很大的缺口。爲了滿足市場需求，羅氏於2006年3月16日正式授權深圳市東陽光實業在中國生產奧司他韋。奧司他韋自此引入東陽光並迅速成為公司的核心產品。 東陽光藥的上市文件顯示，磷酸奧司他韋在公司總收入中的佔比在2023年一度高達86.9%，銷售額55.46億人民幣。2024年銷售額下降至25.8億元，依然佔了公司總收入的近三分之二，這是公司的一款大單品。

圖2. 公司抗感染藥物收入及佔比（數據來源：公司上市文件）

一是其他產品的競爭，尤其是羅氏瑪巴洛沙韋的替代作用。瑪巴洛沙韋在體內的代謝時間比較長，半衰期約為79.1小時，相比奧司他韋每天2次，連服5天的服藥療程，瑪巴洛沙韋只需要服用單次劑量，就能有效對抗甲型和乙型流感病毒。服用方式更加方便，作用時間更長。醫藥經濟報的數據顯示，在抗流感藥物市場中，瑪巴洛沙韋的銷售額佔比呈現出大幅提升的態勢。2021年和2022年，其銷售額佔比分別為0.07%和1.51%，而到了2023年，這一比例大幅提升至5.5%。弗諾斯特沙利文的數據顯示，2024年瑪巴洛沙韋的市佔率進一步提升到10.8%。瑪巴洛沙韋的快速上量擠佔了奧司他韋的市場空間，后者的市場份額也從2023年的78.0%下降到2024年的70.3%。 二是國內奧司他韋產品競爭加劇，目前中國已經有超過70家企業在生產磷酸奧司他韋仿製藥，市場競爭日趨激烈，這也導致東陽光藥在奧司他韋這個品類中的市場份額由2023年的64.8%下降至2024年的54.8%。此外競爭加劇也導致東陽光藥的磷酸奧司他韋價格有所下降。目前該公司在售的顆粒劑和膠囊劑兩種劑型平均售價都在走低，2024年分別比2023年下跌7.8%及20.1%。 在上述因素的共同影響下，奧司他韋的銷售也受到了影響。以銷量計算，2024年核心劑型顆粒劑同比下降50.59%；從收入端來看，2024年奧司他韋的收入下降到25.81億元，同比下降53.47%，降幅達到一半以上。 奧司他韋目前面臨的競爭狀況確實在加劇，但我們也沒有必要太過悲觀。事實上，流感藥物市場每年的銷售額並不穩定，而是存在明顯的大小年。 疾控中心的數據顯示，2023年是流感的大年，而2024年流感的發病率則明顯降低。如果我們對比2024年和2022年的收入數據，東陽光藥的磷酸奧司他韋這一產品的收入僅下降了16.68%。

圖3. 2022-2026年流感病例（數據來源：國家疾控中心）

圖4. 公司及競爭對手奧司他韋的銷售情況（數據來源：公司上市文件）

產品多元化+創新葯雙輪驅動 或許是很早就意識到依靠單產品發展終將面臨困境，東陽光藥在研發上大力投入，目前在內分泌、代謝等領域的研發成果正在成為新的業績增長點。 2023年及2024年慢病治療領域的收入同比分別增長12.27%及83.85%。到2024年業務板塊中奧司他韋為代表的抗感染藥物收入佔比已經下降到69.61%，慢病治療藥物比例快速提升至26.57%。公司的業務結構更加優化，增強了抗風險的能力。

圖5. 公司主營業務構成，數值指標：億元、結構百分比：%（數據來源：wind，動脈網製圖）

而從更長的時間周期來看，東陽光藥在創新葯領域的佈局則更值得期待。東陽光藥的創新葯圍繞感染、慢病、腫瘤三大重點治療領域，2024年的研發投入已經佔到總收入的22.1%。持續的研發投入豐富了東陽光藥的創新葯管線。截至2025年6月，東陽光藥擁有49款1類在研創新葯物，其中包括一款已向NMPA提交NDA的1類在研創新葯物，以及十款處於Ⅰ期或Ⅲ期臨牀試驗的1類新葯。這其中有不少亮點可以挖掘。03 創新葯的長期潛力值得重視甲磺酸莫非賽定是東陽光藥自主研發的抗乙肝1類新葯，其結構和作用機制與拜耳的Bay41-4109類似。與現有的核苷酸類似物不同，該藥作用機理是干擾乙肝病毒衣殼的組裝。衣殼自組裝是病毒生命周期的關鍵步驟，通過干擾HBV衣殼的組裝及其功能，可以高強度抑制乙肝病毒的複製及成熟病毒顆粒的產生。目前甲磺酸莫非賽定已經進入Ⅲ期臨牀試驗。而今年在A股市場上表現極為亮眼的醫藥企業廣生堂最大的看點GST-HG141同樣是衣殼抑制劑類抗乙肝病毒藥物。與廣生堂相比，東陽光藥的臨牀推進速度更快。東陽光藥不僅具備新葯開發能力，公司的商業化能力同樣不容忽視。2024年11月12日，東陽光藥將HEC88473的大中華區以外權益授予Apollo，交易條款為1200萬美元首付款和最高可達9.26億美元里程碑付款。HEC88473是東陽光藥自主研發的一種雙特異性Fc 融合蛋白，可同時激活成纖維細胞生長因子21（FGF21）和GLP-1受體。在作用機理上，GLP-1可刺激胰島素分泌、減少食物攝入，而FGF21在糖脂代謝調節中起到關鍵作用，兩者有望產生降糖、減重協同效果。HEC88473通過將兩個靶點巧妙聯合，有望帶來代謝的綜合獲益。HEC88473已經在中國和澳洲完成了針對健康人和Ⅱ型糖尿病患者的Ⅰ期臨牀試驗，目前正在中國進行一項針對Ⅱ型糖尿病患者的Ⅱ期臨牀研究。而與Apollo的合作也展示了公司的國際化視野和商業化能力。此后不久的11月25日，東陽光藥及子公司東陽光長江藥業與沈陽三生就苯磺酸克立福替尼達成合作協議，東陽光藥將克立福替尼在中國大陸關於特定適應症的商業化權利獨家許可給沈陽三生。東陽光藥在協議有效期內有望收取人民幣6000萬元首付款及后續的里程碑付款。克立福替尼是東陽光藥自主研發的第二代高選擇性FLT3口服小分子抑制劑，擬定適應症為FLT3 -ITD突變的急性髓性白血病（AML）。克立福替尼單藥治療復發/難治AML目前正在國內進行Ⅲ期臨牀。相較於第一代藥物，克立福替尼展現出更強的FLT3抑制活性、更低的脱靶風險和更優的安全性。同一月份內連續兩款產品獲得對外授權，這表明東陽光藥的創新葯管線已經進入了收獲期，未來將成為助力公司業績增長的核心推動力量。04 整合旗下研產銷三大業務板塊，公司在資本市場的面貌得以改觀對東陽光藥而言，此次吸收合併私有化加介紹上市並非簡單的資產拼盤，而是具有深刻的戰略意義。整合之前，東陽光藥的業務是割裂開的。東陽光長江藥業擁有設施完善的生產體系，銷售及分銷網絡覆蓋2500多家三級醫院、9600多家二級醫院、89000多家一級醫院，而這些生產和銷售的優勢卻沒有與東陽光藥旗下的研發資源實現有效協作，創新資源難以高效落地。整合結束之后，東陽光藥作為新的上市主體實現了研發、生產、銷售三大板塊的有效整合，提升了研發的效率，創新能力得以增強。這將加速實現公司的多元化戰略。同樣重要的是在資本市場層面，公司的市場形象將發生變化。此前上市的東陽光長江藥業在資本市場上並沒有體現母公司背后的創新葯管線價值。整合完成之后，東陽光藥作為創新葯企，在資本市場的估值體系將得以重構。