百濟神州港股公司深度研究：龍頭Biopharma高舉高打， 商業化和研發迎收穫期

作者：甘壇煥、姜鑄軒

摘要

■ 投資邏輯

新一代Biopharma龍頭，商業化與研發迎來關鍵拐點。公司高舉高打，具有全球化的研產銷一體化能力，為國產創新葯出海龍頭。核心產品澤布替尼2024年全球銷售額達26億美元（同比+105%），銷售持續攀升，在美國CLL市場已處於領導地位。公司2025年財務指引包括總收入49-53億美元、GAAP經營利潤扭虧為盈。公司持續推動研發升維及規模躍遷，新產品組合及技術平臺推動研發拐點臨近，CDK4抑制劑、EGFR CDAC、KRAS系列產品等陸續推出並迎來概念驗證，為研發管線帶來密集催化。

產品組合持續推出，全球潛力持續兑現。澤布替尼頭對頭擊敗伊布替尼，展現同類最優效果，躋身指南首位推薦；考慮到CLL用藥周期較長，新患仍處於滾動積累過程，我們預計澤布替尼的銷售有望在未來數年內持續攀升。后續血液瘤管線中，索托克拉展現同類最優潛力、有望引領血液瘤治療迭代；BTK CDAC佈局后線治療，頭對頭匹妥布替尼III期臨牀彰顯信心；CDK4抑制劑、EGFR CDAC等實體瘤管線密集迎來驗證，有望帶來價值重估。

業績與研發雙重驅動，三個市場認知差有望帶來超預期。（1）Fix duration療法對療效和安全性提出更高要求，公司產品組合相比競品的優勢進一步擴大，有望提升市佔率、延長澤布替尼的生命周期；（2）得益於澤布替尼已實現美國地產化，以及公司的美國業務處於發展期、符合相關豁免/優惠條款，我們判斷貿易關税、IRA藥價談判、Medicare Part D改革等美國市場環境變化對澤布替尼的放量潛力影響輕微，業績有望維持高速增長趨勢；（3）公司在實體瘤領域的管線儲備充足，CDK4抑制劑數據已展現初步臨牀潛力，后續公司有望陸續推出差異化競爭管線，提供第二增長曲線。

風險提示

商業化進展不及預期風險、市場競爭加劇風險、臨牀試驗進展不及預期風險、產品上市審評進展不及預期風險。

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目錄

1. 公司概況：新一代Biopharma龍頭，商業化與研發迎來關鍵拐點

1.1 高舉高打，多重優勢推動商業化與研發迎來拐點

1.2 澤布替尼全球高速放量，新一代血液瘤龍頭潛力浮現

1.3 新一代血液瘤組合快速推進，鞏固競爭優勢

1.3.1 索托克拉：競爭格局温和，有望塑造新一代血液瘤大單品

1.3.2 BTK-CDAC：佈局后線治療，頭對頭匹妥布替尼III期臨牀彰顯信心

1.4 實體瘤管線密集迎來驗證，有望帶來價值重估

2. 業績與研發雙重驅動，三個市場認知差有望帶來超預期

2.1 問題一：如何看待BCL2i等血液瘤管線的應用潛力，Fix duration療法是否導致澤布替尼的銷售規模和峰值下降？

2.2 問題二：美國市場環境變化，貿易關税、IRA法案、Medicare Part D改革，對澤布替尼放量影響幾何？

2.3 問題三：如何看待公司實體瘤管線的競爭力，能否形成差異化競爭？

3. 風險提示

正文

1. 公司概況：新一代Biopharma龍頭，商業化與研發迎來關鍵拐點

1.1 高舉高打，多重優勢推動商業化與研發迎來拐點

百濟神州成立於2010年，於2016年、2018年和2021年分別在美國納斯達克、中國香港聯交所和上海證券交易所上市。公司是一家全球性、商業階段的生物科技公司，聚焦腫瘤領域，專注於研究、開發、生產以及商業化創新型藥物。截至2025年6月，公司有30款產品處於臨牀開發階段；96項臨牀試驗正在進行，其中實體瘤、血液瘤、免疫及炎症領域分別54項、37項、5項。公司核心管線中，澤布替尼（BTK抑制劑）、替雷利珠單抗（PD-1單抗）已獲批上市，索托克拉（BCL2抑制劑）處於上市申請階段，BGB-16673（BTK CDAC）等處於III期臨牀階段，BGB-43395（CDK4抑制劑）、BGB-53038（泛KRAS抑制劑）等處於I期臨牀階段。

全球化佈局成效顯著，海外市場為業績增長主引擎。公司採取全球化的銷售佈局，在商業化進程的早期便積極尋求在發達市場和發展中市場同時開展多地域的產品註冊工作。截至2024年底。公司的全球商業化團隊已拓展至4000多人，兩款核心產品（澤布替尼、替雷利珠單抗）已在全球超過70個國家和地區獲得了上市許可。2024年，公司海外收入達24.0億美元，同比+76.8%，佔營業收入63%，為驅動業績增長的主引擎。

扭虧態勢初現，商業化步入兑現期。隨着澤布替尼等商業化產品的持續放量攀升，以及運營效率持續提升，公司已迎來商業化盈利拐點。公司2025年全年業績指引包括：收入預計49-53億美元，GAAP經營費用預計41-44億美元，GAAP毛利率預計處於80%至90%的中位區間，全年GAAP經營利潤為正（扭虧為盈），同時經營活動產生正現金流。2025Q1公司GAAP經營利潤為1110萬美元、GAAP淨利潤為127萬美元，首次實現GAAP季度盈利，商業化進入全面收穫期。

研發規模「高舉高打」，帶來業內領先的競爭優勢。公司開展全球化的臨牀佈局，截至2025年6月，公司團隊包括超過1200名研究人員、超過3700名全球開發與醫學團隊。憑藉自主全球臨牀能力，公司在速度、成本、質量及研究中心覆蓋等方面具有業內領先優勢，據公司統計，在CDK4抑制劑、EGFR ADC等產品的臨牀推進中，團隊啟動GLP毒性研究至Ia期首例患者入組平均用時9.9個月（較業內基準水平快30%），每個劑量遞增隊列平均用時7.1周（CDK4抑制劑較主要競爭對手入組速度高3倍），確定推薦劑量后啟動劑量擴展平均用時4.4周（較業內基準水平快50%以上）。在競爭激烈、研發速度即「生命線」的創新葯行業，高效率、全球化的研發團隊為公司管線帶來各個賽道的身位領先。

研發升維&規模躍遷，新產品組合及技術平臺推動研發拐點臨近。憑藉高產型研發團隊，提速、降本、保質並重的臨牀開發體系，以及全球化生產及工藝開發優勢，公司推動研發加速轉型，打造出多個潛在革命性的產品組合及技術平臺：（1）以索托克拉為代表的血液瘤產品組合拳，有望鞏固澤布替尼建立的市場優勢；（2）CDAC平臺建立蛋白質降解領域的領先地位，目前涵蓋超過20個項目，包括降解抗體偶聯物（DAC），有望攻克組織特異毒性、不可成藥靶點、靶向耐藥等挑戰；（3）ADC平臺快速崛起，有望憑藉雙TAA和新型有效載荷ADC管線引領新一輪創新浪潮。公司預計在未來3-6年內，在B細胞惡性腫瘤、AML/MDS、乳腺癌/婦科癌、肺癌、胃腸道癌、免疫和炎症等各疾病領域，將8-10個高度差異化新分子實體推進到臨牀階段。

研發管線有望迎來密集催化。在血液瘤領域，公司通過索托克拉、BTK-CDAC打造新一代產品組合，全面覆蓋CLL治療未來可能出現的各類進展，有望持續鞏固澤布替尼建立的競爭優勢，其中索托克拉已進入NDA階段，BTK-CDAC已進入III期臨牀階段；在實體瘤領域，公司在乳腺癌/婦科癌、肺癌和胃腸道癌等領域持續推進多項具有同類首創或同類最佳潛力的新分子，預計將在2025-2026年迎來多項概念驗證數據讀出，迎來價值拐點。

1.2 澤布替尼全球高速放量，新一代血液瘤龍頭潛力浮現

血液瘤分型複雜，NHL為核心市場之一。血液腫瘤指來源於造血細胞的惡性疾病，常累及骨髓、血液及全身各個臟器和組織。根據發病機制及表現不同，臨牀常見的血液腫瘤主要包括淋巴瘤、白血病和骨髓瘤。非霍奇金淋巴瘤（NHL）佔淋巴瘤約90%，其常見亞型包括瀰漫性大B細胞淋巴瘤（DLBCL）、套細胞淋巴瘤（MCL）、慢性淋巴細胞白血病（CLL）、小淋巴細胞白血病（SLL）、濾泡性淋巴瘤（FL）、邊緣區淋巴瘤（MZL）等。其中，DLBCL、MCL、MZL、FL等B細胞淋巴瘤的常用治療手段為利妥昔單抗（專利已過期）和CHOP（環磷酰胺+長春新鹼+多柔比星+潑尼松）為代表的傳統化療方案，而CLL/SLL近年來得益於BTK抑制劑等靶向療法的重大突破，患者獲益進一步改善，創新葯催動市場規模持續提升，成為血液瘤的重要市場。

頭對頭擊敗伊布替尼，澤布替尼展現同類最優效果。近年來，以BTKi靶向治療為主的方案逐漸成為 CLL/SLL全程管理的核心，推動CLL/SLL市場規模持續增長。澤布替尼以成為同類最佳為設計出發點，在針對r/r CLL/SLL的臨牀III期試驗中頭對頭中勝出伊布替尼（Del17p/TP53人羣42-mo PFS率59.0% vs 32.4%），成為目前唯一一款在説明書中包含用於治療CLL患者取得對比優效性的BTK抑制劑。

一線持續治療數據優異，躋身指南首位關注。目前針對初治CLL/SLL的治療模式可分為兩大類：（1）以BTKi單藥為代表的持續治療（終身服藥直至患者出現疾病進展或復發）；（2）免疫化療、或BTKi聯合其他強效療法為代表的固定周期治療（Fix duration，症狀實現治癒后停藥）。BTKi單藥治療數據中，澤布替尼60-mo PFS率達75.8%（SEQUOIA研究），相比伊布替尼48-mo PFS率76%（Alliance研究）、阿可替尼60-mo PFS率72%（ELEVATE-TN研究）具有優勢（非頭對頭對比）。在安全性方面，澤布替尼相比伊布替尼顯示出更優的安全性，尤其降低了房顫等心血管風險。澤布替尼進而在各大臨牀指南中取代伊布替尼，躋身首位關注。

同類最優數據推動高速放量，銷售持續攀升。目前澤布替尼已在全球超過70個國家和地區獲批上市，作為唯一一款在説明書中包含用於治療CLL患者取得對比優效性的BTK抑制劑，獲得NCCN、CSCO等臨牀指南的最高級別推薦。澤布替尼已獲批適應症包括CLL/SLL、WM、MCL、MZL、FL，其中CLL/SLL貢獻主要銷售收入與業績增量。2025Q1澤布替尼全球銷售額達7.92億美元，市佔率已持續增長至第二位，其中在美國實現銷售額5.63億美元，同比增長60%，已超過伊布替尼、阿可替尼，成為美國市場份額最高的BTK抑制劑。考慮到澤布替尼主要的應用場景為持續給藥（終身服藥直至患者出現疾病進展或復發）、用藥周期較長（60個月PFS率仍達76%），而CLL適應症獲批較晚（美國於2023年獲批），新患仍處於滾動積累過程，銷售有望在未來幾年內持續攀升。

1.3 新一代血液瘤組合快速推進，鞏固競爭優勢

1.3.1 索托克拉：競爭格局温和，有望塑造新一代血液瘤大單品

BCL2抑制劑針對血液瘤治療潛力巨大，提供CLL/SLL固定周期治療選擇。BCL2的過度表達導致惡性B細胞凋亡受阻，BCL2抑制劑可通過靶向抑制BCL2蛋白恢復腫瘤細胞的程序性死亡能力，從而治療相關的血液系統惡性腫瘤。針對CLL，其核心潛力之一在於實現固定治療周期（如12-24個月），突破傳統BTK抑制劑需無限期用藥的侷限；通過聯合BTK抑制劑等藥物，BCL2抑制劑可協同靶向不同通路，顯著提升緩解深度（如微小殘留病陰性率）。BCL2抑制劑的固定周期的模式降低長期毒性（如感染、耐藥性）及經濟負擔，有望推動CLL治療從「長期維持」向「限時治癒」轉變。

維奈克拉奠定BCL2療法的應用基礎，但有效性、安全性均存在較大的提升空間。目前全球僅有維奈克拉一款BCL2抑制劑獲批上市，適應症為CLL/SLL（單藥或聯合BTK抑制劑/CD20單抗）、AML（聯合阿扎胞苷），2024年全球實現銷售額約26億美元（同比+13%）。以維奈克拉為核心的複合治療方案為CLL提供了固定療程治療的選擇，奠定了BCL2療法的應用基礎，但目前包含維奈克拉的CLL固定療程療效欠佳：受限於維奈克拉本身分子的毒性，患者易出現腫瘤溶解綜合徵（TLS）等風險，且需經過密集的劑量爬坡及監測過程方可進入穩定治療，為用藥的依從性和便利性帶來挑戰。

以維奈克拉為基礎的現有BTKi+BCL2i療法在一線CLL/SLL中的治療表現欠佳。阿可替尼(A)+維奈克拉(V)±奧妥珠單抗(O)的固定療程方案在AMPLIFY研究中展現出的有效性和安全性存在不足：

未展現出深度MRD緩解：AV、AVO組的uMRD（不可測微小殘留病灶）緩解率分別為34.4%、67.1%，而不含BTKi的VO固定療程方案為75-85%（非頭對頭對比），阿可替尼的聯用並未展現出與BCL2i的協同作用；

未展現出可比PFS：AV、AVO組的42個月PFS率分別約69%、82%，相比澤布替尼單藥的持續治療方案（83%）無提升、甚至可能降低PFS獲益的持續性（非頭對頭對比）；

治療期間的安全性特徵具有挑戰性：AV、AVO組的≥3級TEAE均大幅高於傳統的BTKi單藥治療方案，提示風險與獲益的不匹配。

索托克拉顯著改善分子性能，有望帶來臨牀迭代。索托克拉為公司自主研發的BCL2抑制劑，在效價、選擇性、PK性能等方面均具有同類最佳潛力。基於優異的安全性數據，公司正在優化索托克拉劑量的爬坡方案，有望讓絕大部分患者（90%以上）在完成澤布替尼導入期之后，僅需前往門診一次即可完成索托克拉的劑量爬坡，帶來極大的給藥便利性優勢；有效性方面，澤布替尼+索托克拉在CLL治療中觀察到較高的uMRD率，有望成為CLL和MCL治療的新標準。

催化充足，兼具短期與長期佈局：

短期，有望通過快速獲批通道加速上市：（1）索托克拉單藥治療R/R CLL/SLL已通過II期臨牀數據申報上市（僅中國）；（2）索托克拉單藥治療R/R MCL已在通過II期臨牀數據在國內申報上市，預計在2025H2進行全球申報上市。

長期，有望通過固定療程療法兑現CLL大適應症潛力：針對初治CLL/SLL核心適應症，澤布替尼+索托克拉固定療程頭對頭維奈克拉+奧妥珠單抗固定療程的III期臨牀已於2025年2月完成入組，是目前全球唯一旨在證明相比目前固定療程標準療法具有PFS優效性的全球III期試驗，未來數據讀出后有望改寫CLL/SLL的一線治療標準，具備新一代大品種潛力。此外，索托克拉針對MCL、WM、MM、AML等多項適應症處於臨牀探索階段，有望進一步拓展血液瘤治療市場。

1.3.2 BTK-CDAC：佈局后線治療，頭對頭匹妥布替尼III期臨牀彰顯信心

CDAC等降解劑技術有望提供多重治療優勢。BTK抑制劑、BCL2抑制劑等新興治療手段已為CLL等B細胞惡性腫瘤的治療帶來顯著改善，但同時帶來患者未滿足的治療需求的不斷演變。儘管初治CLL患者治療效果已經有所改善，但對復發CLL患者仍存在未被滿足的臨牀需求。CDAC等降解劑有望為BTK通路靶向治療帶來新突破，以公司自主研發的BTK-CDAC BGB-16673為代表，相比傳統的小分子抑制劑具有催化活性高、不易出現耐藥等多重治療優勢，有望為CLL等血液瘤的治療提供新選擇。

臨牀數據展現同類最優潛力，頭對頭III期臨牀彰顯信心。BGB-16673在既往接受過多線治療的R/R CLL患者中觀察到顯著緩解，針對共價BTKi+BCL2i經治患者、共價BTKi+非共價BTKi+BCL2i經治患者的ORR分別達90.5%、75%。在針對R/R CLL適應症的早期臨牀探索中，BGB-16673在患者治療線數更高、既往BTKi和BCL2i暴露更充分的患者羣體中仍展現出相較新一代非共價BTKi匹妥布替尼更優的PFS緩解（非頭對頭對比）。目前公司已開啟針對既往接受過共價BTK抑制劑治療的R/R CLL/SLL患者的全球III期研究，頭對頭匹妥布替尼，預計將於2025年下半年完成首例患者入組。目前公司針對BGB-16673進行了廣泛的臨牀開發，並計劃註冊申報多種適應症，有望於2026年在全球範圍申報CLL/SLL。

1.4 實體瘤管線密集迎來驗證，有望帶來價值重估

在實體瘤領域，公司在乳腺癌/婦科癌、肺癌和胃腸道癌等領域持續推進多項具有同類首創或同類最佳潛力的新分子，預計將在2025-2026年迎來多項概念驗證數據讀出，迎來價值拐點。

CDK4抑制劑：有望引領乳腺癌用藥迭代。CDK4/6抑制劑是實體瘤治療最大藥物類別之一，當前市場規模約130億美元且在不斷增長。選擇性CDK4抑制劑能夠避免CDK6抑制和脱靶毒性，有望引領治療迭代。公司研發的CDK4抑制劑BGB-43395在HR+乳腺癌一線治療中已追平全球首款CDK4抑制劑Atirmociclib（輝瑞）的研發進度，且展現出同類最佳特徵，在藥效學有效劑量水平下血液學毒性較低。公司預計將啟動針對HR+乳腺癌患者一線及二線治療的III期研究，其中二線研究最早將於2025年第四季度啟動。

B7-H4 ADC：針對表達B7-H4腫瘤患者，具有同類首創潛力。B7-H4在乳腺腫瘤和婦科腫瘤中表達，而在正常組織中表達有限，公司與映恩生物合作開發的B7-H4 ADC BG-C9074展示出劑量依賴性體內藥效、良好的內化能力及旁觀者殺傷效應，有望成為針對乳腺癌、子宮內膜癌和卵巢癌的新治療手段。公司預計BG-C9074將於2025年第三季度啟動腫瘤特異性擴展隊列入組。

KRAS系列：panKRAS抑制劑有望成為潛在同類最佳，KRAS CDAC和RAS(ON)抑制劑加強佈局。19%的癌症類型具有KRAS突變，最常見於CRC、NSCLC和胰腺癌等，但第一代KRAS抑制劑受突變特異性限制、疾病控制持續時間短。公司研發的panKRAS抑制劑BGB-53038針對各種KRAS突變，與競品panRAS抑制劑（RMC-6236）相比不影響野生型KRAS、HRAS或NRAS，預計可帶來更好的治療窗口，有望成為同類最佳分子，預計於2025H2完成POC。此外，公司進一步佈局針對KRAS突變具有強效性、高選擇性且覆蓋範圍廣的KRAS CDAC，以及血腦屏障穿透性強、效力和PK特性更佳的RAS（ON）抑制劑，兩者預計於2026H2進入臨牀階段。

EGFR CDAC有望引領肺癌小分子靶向藥迭代，EGFR/MET/MET三抗有望進一步拓展肺癌佈局版圖。公司研發的EGFR CDAC BG-60366在機制方面具有差異化，對所有典型EGFR突變及主要耐藥形式均具有高度效力，且保留了野生型EGFR的活性、蛋白質組學選擇性良好，有望解決奧希替尼等三代EGFR-TKI的耐藥問題，同時具有與EGFR-TKI的聯合用藥潛力，公司預計於2025H2開始聯合三代EGFR-TKI的臨牀治療計劃。此外，公司的EGFR/MET/MET三抗BG-T187亦在臨牀前展示出同類最佳治療潛力，未來與EGFR CDAC具有聯合潛力，其皮下製劑預計於2025Q3進入臨牀。

PRMT5和MAT2A抑制劑協同組合。PRMT5和MAT2A均為針對MTAP蛋白底物甲硫腺苷（MTA）機制的「合成致死」策略（即同時抑制兩個非致死性靶點導致癌細胞死亡）靶點，具有較強的協同潛力。公司為全球唯一同時擁有臨牀階段PRMT5抑制劑和MAT2A抑制劑的公司，目前兩款產品均處於單藥治療劑量遞增研究階段，有望於2025H2開始進行聯合給藥探索，預計將於2026年完成聯合用藥的POC。

2. 業績與研發雙重驅動，三個市場認知差有望帶來超預期

2.1 問題一：如何看待BCL2i等血液瘤管線的應用潛力，Fix duration療法是否導致澤布替尼的銷售規模和峰值下降？

CLL治療方案各異，費用幾何？隨着治療方案持續發展，目前針對CLL/SLL的治療模式可分為兩大類：

（1）以BTKi單藥為代表的持續治療（終身服藥直至患者出現疾病進展或復發）；（2）免疫化療、或BTKi聯合其他強效療法為代表的固定周期治療（Fix duration，症狀實現治癒后停藥）。目前主流BTKi伊布替尼、阿可替尼、澤布替尼在美國的年治療費用分別約為18萬、19萬、18萬，唯一一款BCL2i維奈克拉在美國的年治療費用分別約為19萬美元，則以一線初治CLL為例，患者的治療費用粗略計算如下：

持續治療：年治療費用約18-19萬美元，持續治療，參考BTKi的mPFS數據，大部分患者的給藥時間長達7年以上（伊布替尼7年PFS率59%、阿可替尼6年PFS率62%、澤布替尼5年PFS率76%）；（詳見上文表12）

固定周期治療：若採取BTKi（伊布替尼/阿可替尼獲批適應症）+維奈克拉療法，年治療費用約38萬美元，治療一年即可停藥（參考AMPLIFY研究、GLOW研究，詳見上文表18）。儘管首年治療費用翻倍，但后續多年的治療費用可大幅節省。

靜態測算下，BCL2i固定周期治療的份額提升確實導致CLL市場規模縮減。據2024年發表於《Journal of Managed Care & Specialty Pharmacy》的真實世界研究指出，針對一線CLL的治療中，維奈克拉+奧比妥珠單抗固定療程方案相比BTKi持續治療方案能夠顯著減少美國醫療系統的Medicare Part A/B/D支出，尤其在第12個月之后的治療全因總成本顯著下降；類似地，另一項真實世界研究指出，在二線CLL市場中，維奈克拉單藥相比BTKi單藥使用顯著更少的醫療保健資源。因此，在靜態測算下，BCL2i的使用通過治療周期的縮短，減少了CLL治療市場的總體藥物規模。

儘管靜態測算下的醫療支出減少，但我們認為Fix duration療法的推廣對公司產品組合的銷售規模和峰值並無不利影響，原因如下：

（1）從BTKi單藥過渡到BTKi+BCL2i組合，百濟神州相比競品的數據優勢進一步擴大，預計帶來市佔率提升：

目前CLL的BTKi治療市場呈伊布替尼、阿可替尼、澤布替尼三足鼎立之勢。針對r/r CLL，目前臨牀III期頭對頭研究中僅有澤布替尼對比伊布替尼取得優效性，而競品阿可替尼為非劣效結果（上文圖11），展現了澤布替尼的同類最佳潛力；而在放量的核心市場TN CLL，由於BTKi的較強響應率、以及患者較長的給藥周期，阿可替尼單藥與澤布替尼的60個月PFS率響應情況較為接近（分別為76%、72%，非頭對頭對比，詳見上文表12），澤布替尼主要依靠更加充足的臨牀證據獲得放量份額優勢。

固定周期療法對產品的療效和安全性提出了更高要求：①深度緩解，包括在終止治療時提出MRD等高標準的衡量指標，以確保停藥后不復發；②持續的PFS，應至少與持續接受BTKi效果相當；③安全性優異，相比BTKi單藥僅增加有限的不良事件、且TLS等風險可控；④便利性，儘可能減少患者的給藥檢測和住院治療。而當前以維奈克拉為核心的BCL2i療法在以上四方面均存在較大的提升空間。

澤布替尼+索托克拉帶來全面更優的治療方案，有望進一步擴大市場優勢。澤布替尼+索托克拉在早期臨牀探索中實現uMRD率達91%，顯著高於其他已有的固定療程治療；安全性方面，澤布替尼+索托克拉的≥3級TEAE為45%，與BTKi單藥相比僅有限上升，而低於其他競品固定療程治療方案（非頭對頭對比）。

（2）銷售發力錯峰，Fix duration發力與澤布替尼的生命周期管理相契合。澤布替尼+索托克拉針對一線CLL的III期臨牀試驗CELESTIAL-TNCLL(301)於2023月11月首例入組，2025年2月完成全部入組，主要終點為PFS，參考對照組維奈克拉+奧妥珠單抗在此前研究中的PFS（CLL14研究中5年PFS率76個月），我們預計數據成熟或仍需4年或以上。因此，澤布替尼+索托克拉方案獲批一線CLL時澤布替尼已處於產品生命周期的中后期，聯用方案的引入不擠佔澤布替尼的市場，反而有望延長澤布替尼的生命周期。

（3）響應不同患者需求，固定療程與持續治療不存在上下位替代關係。目前包含維奈克拉的治療方案約佔CLL新增患者的25%，但絕大多數使用於學術治療，BTKi持續治療仍佔據主流。索托克拉顯著改善維奈克拉方案的有效性、安全性，未來獲批后有望擴大BCL2i的市場份額。相比BTKi單藥治療，BCL2i聯合療法雖然提供了停藥的選擇，但亦在治療期內帶來更大的毒副作用風險（包括TLS等），同時減少了未來潛在復發/耐藥后的BCL2i治療選擇。BCL2i的迭代有望為患者提供更多治療選擇，屆時可根據患者的身體狀況、用藥依從性、疾病風險等因素靈活選擇具體的給藥方案，實現患者整體生命周期的延長和更佳的管理。

2.2 問題二：美國市場環境變化，貿易關税、IRA法案、Medicare Part D改革，對澤布替尼放量影響幾何？

（1）貿易關税影響：公司核心產品在美國實現地產化，幾乎不受貿易關税影響。目前公司註冊地位於瑞士，是一家在全球六大洲擁有超過11000人團隊的全球性製藥企業。公司於2024年7月已在美國新澤西州啟用美國旗艦生物藥生產基地和臨牀研發中心，該基地建有世界一流的生物製劑生產能力和臨牀研發中心。澤布替尼產地為美國，製劑本身的地產化確保其貼牌后不受貿易關税影響，而公司海外業務毛利率長期維持在97%以上，原料藥進出口等環節的關税對公司影響較微弱。

（2）IRA藥價談判：主要影響MNC的生命周期末期產品，澤布替尼具有豁免資格。

IRA法案中藥價談判的推進節奏相對緩和：美國政府於2022年《通脹削減法案》（IRA），首次引入聯邦醫療保險（Medicare）與製藥企業直接談判藥品價格的機制，以強制降低美國藥品價格。在推行節奏上，於2023年選定第一批10個Medicare Part D品種，談判價格於2026年1月生效；2024年選定15個Medicare Part D品種，談判價格於2027年1月生效；2026年選定15個Part B/D品種，隨后3年每年選擇20個Part B/D品種，價格兩年后生效，法案的整體推進節奏較為緩和。

降價幅度相對可控，Net Price談判主要影響流通環節而非製藥企業：①IRA談判過程中，實際銷售中的淨價和產品上市時間對結果有較大的影響。談判過程中，主管部門CMS通過探測談判藥品在市場上扣除折扣返回（Rebate）和其他期間費用后的平均「淨」銷售價格，並以此為基礎，考慮產品已上市時間（上市越久則降價越多）和產品臨牀價值（臨牀需求、是否有替代等），來形成醫保談判底價。CMS基於得到的底價，和廠商進行多輪溝通談判，形成最終藥品談判價格。②由於談判主要圍繞淨價格（Net Price）進行，降價更多影響流通環節（如PBM等）、而非製藥企業。由於流通環節的存在，美國醫藥市場中的標價和淨價存在較大差別，第一次IRA談判價格在標價層面下降38-79%（平均63%），但實際淨價層面的下降據估算僅約20%。

澤布替尼處於IRA藥價談判的豁免名單，最早於2029年參加談判：①納入IRA談判清單的藥物需滿足一定的上市時間（小分子7年，生物製劑11年），澤布替尼在美國於2019年首次獲批上市，尚未滿足標準；②澤布替尼符合IRA談判項目的「Small Biotech Exception」標準（該藥物佔Medicare Part D所有藥物總支出的比例不高於1%、且佔該公司Medicare Part D總支出的80%以上），該標準旨在保護美國的中小型Biotech公司，可在2029年之前豁免IRA談判（對應2031年正式執行降價），因此對公司的影響較小。

（3）Medicare Part D redesign：澤布替尼可獲Phase-In特權，放量受影響較小

Medicare Part D支付體系迎來較大變動。2025年起，美國Medicare Part D重新設定的支付體系正式執行，將患者需自費支付的治療支出上限由8000美元下調至2000美元，同時大幅縮減了政府在高額支付部分中的承擔比例，將費用義務轉移給醫保部門和製藥企業。據輝瑞等製藥企業測算，該方案的改革預計將對高價藥品的銷售產生不利影響（無上限部分中製藥企業承擔的比例由0%上升至20%）。

澤布替尼可獲Phase-In特權，放量受影響較小。在新Medicare Part D支付體系中，澤布替尼的同類競品如伊布替尼、阿可替尼，廠家均需在590-2000美元區間內承擔10%、2000美元以上承擔20%的藥品支出費用。而澤布替尼則符合「Specified Small Manufacturers」標準（該藥物佔Medicare Part D所有藥物總支出的比例不高於1%、且佔該公司Medicare Part D總支出的80%以上，旨在保護美國的中小型Biotech公司），因此可適用於「Phase-In」支付，其負擔比例為：2025年1%、2026年2%、2027年5%、2028年8%、2029年開始10%，以及超出2000美元的部分2030年15%、2031年開始20%，減緩了Medicare Part D支付改革帶來的放量影響。

2.3 問題三：如何看待公司實體瘤管線的競爭力，能否形成差異化競爭？

公司的CDK4抑制劑數據已展現初步臨牀潛力。BGB-43395在既往接受過多線治療的劑量遞增患者中觀察到初步抗腫瘤活性，在中位隨訪時間僅3個月、2.7個月的情況下在乳腺癌、所有患者（乳腺癌、子宮內膜癌、卵巢癌）中觀察到ORR分別為11%、15%，考慮到隨訪時間仍較短、部分患者仍存在劑量爬坡，未來響應率數據有望進一步提高。安全性方面，BGB-43395觀察到的腹瀉為低級別事件且可控，無腹瀉導致的治療終止，且觀察到潛在同類最佳血液學安全性特徵。

公司在實體瘤領域開展廣泛探索，包含用於治療多種疾病的多樣化治療模式與機制，考慮到技術平臺和全球研發、臨牀團隊的加持，看好公司后續在乳腺癌、肺癌、消化道腫瘤乃至慢病領域的技術突破。

3. 風險提示

商業化進展不及預期風險。處方藥品的院內銷售環節存在較高的壁壘，包括在建立及管理商業團隊、進行全面的市場分析、獲得許可證及醫保報銷，以及管理公司藥物的分銷商及銷售隊伍等。若公司獲批上市的產品未能在醫生、患者、醫院或醫療衞生領域相關的各方取得認可，將給公司商業化過程造成不利影響。公司核心產品澤布替尼目前在歐洲的多個國家處於市場導入期、替雷利珠單抗在歐洲和美國處於市場導入期，若營銷團隊招募及發展不達預期，將制約公司商業化推廣的進程；此外，公司后續產品索托克拉、BTK CDAC等未來上市時面臨的市場環境具有不確定性，存在銷售不及預期風險。

市場競爭加劇風險。新葯的開發及商業化競爭激烈，公司面臨來自全球主要製藥公司、專業製藥公司及生物技術公司的競爭。公司核心產品為BTKi澤布替尼，在CLL領域內面臨競爭加劇風險，如維奈克拉+BTKi的固定療法或將縮短患者的平均用藥時間，匹妥布替尼等新進入市場的競品或將佔據一部分BTKi市場份額。替雷利珠單抗2024年在國內銷售額已達6.21億美元、份額位居國內市場前列，但在海外受銷售起步較晚、競爭趨於激烈等原因影響，后續進院與放量爬升均存在不確定性。

臨牀試驗進展不及預期風險。藥品的臨牀開發耗時耗資龐大，且其過程及結果具有高度不確定性。公司候選藥物的臨牀前研究及早期臨牀試驗的結果可能無法預測后期臨牀試驗的結果，試驗的初始或中期結果也可能無法預測最終結果。目前公司有96項臨牀試驗正在進行，其中實體瘤、血液瘤、免疫及炎症領域分別54項、37項、5項。其中，索托克拉、BTK CDAC等產品的III期臨牀，以及CDK4抑制劑、泛KRAS抑制劑、EGFR CDAC等產品的I期臨牀，若無法在后續的臨牀試驗中展現理想的安全性及有效性，將面臨產品開發進展延緩甚至開發的失敗。

產品上市審評進展不及預期風險。公司高舉高打，具有全球化的研產銷一體化能力，澤布替尼、索托克拉、BTK CDAC等多款產品均開展全球的臨牀開發佈局，但中國國家藥監局、FDA 和 EMA 等監管機構對藥物的上市批准均有相關規定，不同國家的監管規定、審批流程及審評時限可能有所差異，這可能延迟或阻止公司候選藥物進入相關區域。在某個國家進行的臨牀試驗可能不被其他國家的監管機構接受，且獲得某個國家的監管批准並不意味着將於其他國家獲得監管批准。公司存在無法及時獲得或根本無法獲得各國家和地區監管機構批准的風險。

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