華泰 | 交運：看好快遞盈利修復，等待航空改善

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（來源：華泰證券研究所）

快遞漲價行情提前開啟，等待航空需求改善

7月客貨景氣分化。貨運方面，「反內卷」與「雅下」水電站開工催化公路貨運，中美關税緩和推升集運運價。客運方面，航空暑運客座率良好但票價較弱。展望8月，我們看好：1）快遞：常態化價格戰壓力下，末端加盟商壓力較大，漲價行情提前開啟，若漲價從核心產糧區的低價件拓展到全價格帶與全網，快遞企業盈利有望顯著修復；2）航空：仍處在景氣底部，中期維度看好供需改善帶來的盈利彈性；3）回調充分的跨境電商物流；4）中報業績催化個股。

航空機場：航空暑運表現較弱；機場關注產能擴張周期

6月航司客座率表現良好，但未在暑運向票價傳導。根據航班管家的數據，第27-29周（6/30-7/27）國內線含油均價同比下降7.5%，並且同比降幅呈現逐步擴大趨勢。往后展望，目前民航仍處於景氣底部，我們認為航空供給低增速在中期有望持續，若需求好轉，航司收益水平提升，或將推動航司兑現盈利彈性。機場目前或受益於入境遊，國際線流量維持較快增長，但免税業務仍承壓，流量對於機場盈利的貢獻力度較弱，整體利潤恢復速度較慢，估值吸引力較低。中期需關注機場資本開支周期及對盈利的衝擊。

物流快遞：漲價提前開啟，電商快遞盈利有望修復

1）快遞：6月，商品零售額/實物商品網上零售額/快遞件量分別同比+5.3%/+4.7%/+15.8%，環比5月均放緩，主因618大促前置、國補投放進度暫緩。7月，核心產糧區提前開啟漲價，疊加「反內卷」催化，板塊出現估值修復行情，7月以來漲幅明顯。展望8月，電商快遞企業估值仍在歷史低位，若漲價從核心產糧區的低價件拓展到全價格帶與全網，快遞企業利潤有望顯著修復。建議密切關注核心地區漲價落地情況和持續性。2）跨境電商物流：關税影響逐步減弱，運營展現一定韌性。3）大宗供應鏈：「反內卷」疊加雅下開工推動大宗品價格上行，往后展望，需求端修復有望帶動大宗供應鏈盈利修復。

航運港口：關税影響減弱，7月出口貨量/集運運價，均環比回落

1）集運：關税影響邊際減弱，市場在經歷4-6月急跌急漲行情后，7月貨量環比回落；運價高位回調，同環比下滑；2）油運：伊以局勢緩和，運價在6月衝高后，7月運價同環比下滑；3）干散：受季節性需求回升+商品價格走高提振，7月運價在前期低基數效應上，環比回升，但同比仍下滑。4）港口：6-7月吞吐量同比保持增長，但環比下滑。展望8月，我們預計出口貨量環比或保持平穩；進口貨量受季節性需求提振，環比或增長。運價方面，市場供需整體平穩，我們預計三大板塊運價或保持震盪態勢。

公路鐵路：風險偏好上行或使公路承壓；關注「反內卷」傳導路徑

近期A股公路整體性回調，或主因：1）風險偏好上行；2）上游行業「反內卷」催化PPI上行預期，利率上升引起紅利股估值下修；3）分紅季結束，部分股東選擇獲利了結。展望8月，公路2Q盈利或缺少亮點，貨車收入受到關税衝突的擾動、僅客車收入維持穩健增長。暑期鐵路客流增長可能平淡，長途客源或繼續受到航空促銷分流影響。鐵路運輸的主要貨源包括煤炭、鐵礦石、礦建材料、水泥、鋼鐵等大宗物資。對於煤炭運輸鐵路，不同地區的煤礦產能優化方案對鐵路的影響分化，我們仍需等待煤炭行業具體措施。對於運輸礦石鋼鐵較多的臨港鐵路，鋼鐵企業的盈利改善則有望傳導至鐵路。

風險提示：經濟增長放緩，貿易摩擦，油匯風險，競爭惡化。

正文

航空：暑運表現平淡，等待景氣改善

6月航司客座率表現良好，但未向票價傳導。6月淡季航司運力同比增速下滑，三大航+春秋+吉祥供給同增4.7%，同時客座率維持高位，同增1.7pct至84.6%。分航司來看，三大航供給增速有所縮窄，同增4.4%（5月為6.0%），客座率仍較為優秀，同比提升1.8pct至84.1%，相比19年同期高2.0pct。春秋航空受益於飛行實力提升，6月運力投放仍明顯快於同業，同增12.4%，客座率高位同比小幅回落，同降0.6pct至92.1%。吉祥航空6月供給維持低速增長，繼續收縮國內線規模，整體ASK同增1.9%，客座率表現穩中向好，同增1.7pct至86.7%。不過較高的客座率未在旺季轉化為票價提升，暑運航司票價較為平淡。

暑運國內線票價表現較弱，客座率同比仍稍有提升。2025年暑運旺季或由於公商務需求受到抑制，且旅遊等因私出行價格敏感性較高，國內線票價表現不佳。根據航班管家的數據，第27-29周（6/30-7/27）國內線含油均價832元，同比下降7.5%，並且同比降幅呈現逐步擴大趨勢。不過航司在需求較弱的情況下，客座率部分彌補票價的下降，第27-29周國內線客座率為84.4%，同比提升0.5pct。

收益水平、油、匯共同驅動三大航2Q25業績改善。7月三大航陸續預告2Q25業績，國航、東航、南航2Q25歸母淨利潤中值分別為0.94億、-4.05億、-8.00億，合計歸母淨虧損中值同比收窄78.0%，環比1Q25收窄70.7%。我們認為三大航盈利好轉主要因為收益水平改善，根據航班管家數據，2Q25國內線含油票價均價同降3.6%，相比1Q25的同比降幅11.3%明顯收窄，同時2Q25客座率同增2.8pct至84.1%。油匯方面，2Q航空煤油出廠價均價同降16.9%，人民幣兑美元中間價升值0.3%（1Q25為美元升值0.4%），共同減輕成本費用壓力。往后展望，油匯或仍呈利好趨勢，需關注之后8月暑運票價和客座率表現，繼續等待航司景氣改善。

等待供需改善，兑現盈利彈性。往后展望，目前行業整體仍處於景氣底部，我們認為航空供給增速放緩有望在中期持續，待需求好轉，行業景氣有望改善，疊加航司收益管理精進，航司收益水平提升或將推動航司兑現盈利彈性。

機場：關注產能擴張周期及對利潤的影響

6月淡季機場旅客吞吐量穩健較快增長。6月雖為航空出行淡季，但或受益於入境遊，國際線旅客吞吐量增速較快，帶動上市機場整體旅客吞吐量穩健較快增長。上海兩場（浦東+虹橋）、白雲機場、深圳機場、首都機場旅客吞吐量同增8.1%、11.7%、9.5%、3.7%；同時國際航線增長較為突出，上海兩場、白雲機場、深圳機場、首都機場6月國際線同增17.2%、19.3%、18.7%、16.2%，並且浦東機場、白雲機場、深圳機場、首都機場6月國際線恢復至19年同期的98%、90%、108%、59%。

白雲、深圳機場季度業績繼續恢復，關注中期資本開支較少的機場公司。白雲機場和深圳機場預告2Q25業績，伴隨流量繼續提升，公司業績進一步好轉。其中白雲歸母淨利潤預告中值4.58億，2Q24為2.50億，同增83%；深圳機場歸母淨利潤預告中值1.20億，2Q24為0.80億，同增51%。不過從估值角度，由於免税業務受到抑制，機場整體利潤恢復速度較慢，估值水平吸引力較低，股價彈性或有限。另外部分上市機場將在中期逐步進入下一輪產能擴張周期，建議關注機場資本開支周期及對利潤的影響。

航運：7月集運/油運運價環比下滑，干散運價環比上漲

7月，1）集運：關税影響邊際減弱，市場在經歷4-6月貨量急跌急漲行情后，7月貨量趨於平穩，運價在6月高基數上，大幅回調。2）油運：6月受伊以局勢升級推動，運價短期衝高；后續伴隨局勢緩和，運價環比回落。基本面角度，7月下游需求整體仍偏弱。3）干散：受季節性需求回升+大宗商品短期走高帶動，7月運價環比走高。展望8月，我們預計市場供需整體平穩，三大板塊運價或保持震盪態勢。

集運：7月SCFI/CCFI/東南亞集裝箱運輸指數均值同比-53.2%/-38.1%/-37.3%，環比-16.4%/+2.2%/-5.8%。其中，歐洲/地中海/美西/美東線運價均值同比分別-57.9%/-51.2%/-71.3%/-60.9%，環比分別+13.5%/-16.4%/-43.7%/-35.6%。1）歐線運價同比下跌，主因上年同期高基數；環比上漲主因關税擾動，部分運力被調往美線，導致歐洲市場運力環比有所減少，推漲運價。2）美線6月受中美關税緩和推動，貨主恢復發貨，短期內大幅推升貨量和運價；進入7月，市場貨量回歸平穩，運價在6月高基數上，大幅回落。展望8月，我們預計關税影響邊際減弱，市場供需相對平穩，運價環比7月或持平，同比或下滑。

油運：7月波羅的海原油運輸指數BDTI/成品油運輸指數BCTI均值同比-13.0%/-28.1%，環比-6.9%/-10.3%，其中BDTI VLCC/Suezmax/Aframax/MR運價均值同比+5.8%/-19.6%/-28.3%/-30.8%，環比-12.8%/-14.1%/-15.4%/-15.5%。7月，原油及成品油輪運價環比下滑主因6月因伊以局勢衝突，運價衝高導致6月高基數；進入7月，伴隨伊以局勢緩和，運價衝高回落。展望8月，考慮末端需求仍偏弱，市場相對平淡，我們預計運價同環比或持平。從中長期看，我們建議重點關注：1）地緣事件或導致國際原油價格波動，有利於運輸市場套利需求的增加；2）全球宏觀經濟和原油需求的影響。

干散：7月波羅的海乾散貨BDI/BHSI運價指數均值同比-6.4%/-12.4%，環比+6.9%/+7.1%。干散運價環比上漲主因受季節性需求回升+大宗商品價格上漲。展望8月，我們預計受季節性需求提振+商品價格波動，干散運價同比有望增長；環比因7月高基數影響，或持平。

物流：快遞淡季提前開啟漲價，大宗供應鏈隨大宗品價格走強

電商大促提振線上消費，6月「以舊換新」進度暫緩。6月，社零總額/商品零售額/實物商品網上零售額同比增速分別為+4.8%/+5.3%/+4.7%，環比5月（+6.4%/+6.5%/+8.2%）均下降，或與618大促提前開啟、國補投放進度暫緩有關，商品零售額分項中，家電類（環比-20.6pct）、通訊器材類（環比-19.1pct）、體育娛樂用品類（環比-18.8pct）6月零售額同比增速較5月有所放緩。2Q25，社零總額/商品零售額分別同比+5.4%/+5.6%（1Q25：+4.6%/+4.6%），仍顯示「以舊換新」對消費的支撐。電商大促亦提振線上消費，2Q25實物商品網上零售額同比+6.3%，在社零總額中佔比25.9%，同比+0.2pct，環比+1.8pct。

「以價換量」延續，但件量增速放緩，價格降幅收窄。6月，快遞件量同比+15.8%，環比5月（+17.2%）增速放緩，主因大促提前開始，部分消費行為前置；行業件均價同比-5.9%，環比5月（-7.6%）降幅收窄，或因電商促銷期間部分區域季節性提價。二季度，快遞件量同比+17.3%，環比1Q25（+23.0%）增速放緩；件均價同比-6.8%，環比1Q25（-8.8%）降幅明顯收窄，2Q25「以價換量」趨勢仍在，但環比1Q25明顯減弱。7月截至27日，攬收/派送量累計估算同比+14.1%/+18.7%。（數據來源：國家郵政局、交通運輸部）

順豐連續3個月實現30%以上件量同比增速，圓通以價換量。分企業看，6月快遞件量同比增速：順豐（31.8%）>圓通（19.3%）>行業（15.8%）>申通（11.1%）>韻達（7.4%），價格同比增速：申通（-1.0%）>韻達（-4.5%）>行業（-5.9%）>圓通（-6.7%）>順豐（-13.3%）。順豐延續「量本利」正循環，實現連續三個月件量增速高於30%，並錄得最快收入增速（順豐/圓通/申通/行業/韻達：+14.2%/+11.4%/+10.1%/+9.0%/+2.8%，其中順豐為速運物流業務增速，其余為快遞業務增速）。通達系中，圓通以價換量；申通、韻達件量增速慢於行業，但價格降幅也小於行業平均。

7月，核心「產糧區」義烏、揭陽、潮汕等少見地在7月淡季出現提價行為。提價具備自下而上和自上而下兩重驅動力。自下而上，25年價格戰提早開始，終端價格持續處在低位，末端加盟商壓力較大。自上而下來看，郵管局要求保障網絡穩定、避免惡性價格戰，對價格起到託底效應。漲價緩解了網絡經營壓力，7月出現估值修復行情，在「反內卷」號召催化下，板塊7月以來漲幅明顯。展望8月，目前絕大部分電商快遞企業估值仍在歷史低位，考慮到目前漲價以核心產糧區的低價件為主，若漲價進一步拓展到全價格帶與全網，快遞企業利潤有望顯著修復。建議密切關注核心地區漲價落地情況和持續性，看好電商快遞板塊。

關税影響減弱，跨境電商物流運營展現一定韌性。6月以來航空貨運運價較為穩定，TAC-浦東出港指數7月28日為4429，同比降幅為3.7%，相比指數低點的5月19日同比降幅14.2%明顯收窄。我們認為通過航線調配等措施，關税及相關運輸需求波動對航空貨運公司運營的影響有限。同時中美航線或由於外航運力部分撤出，供需結構好於悲觀預期。中長期來看，航空貨運供給難以快速提升，我國航空貨運公司或受益於產業升級，景氣度有望持續向上，同時通過提升綜合物流能力，航空貨運公司有望增強抗風險能力，實現穩步增長。

7月，「反內卷」催化大宗品價格環比明顯走強，大宗供應鏈板塊跟隨上漲。7月，南華工業品指數環比+3.3%，同比-3.4%（6月：-7.9%），其中黑色環比+8.3%，同比-14.1%（6月：-22.8%）；能化環比+3.5%，同比-14.7%（6月：-18.8%）。7月以來，黑色系價格明顯走強，「反內卷」催化新一輪供給側改革預期，疊加雅下水電站開工對需求預期提振，黑色系價格全線走強。政治局會議后價格有所回落，主因對反內卷表述更為温和。基本面角度，7月PMI為49.3，較上月下行0.4pct，施工淡季、地產偏弱，基本面偏弱。預計大宗品價格消化情緒后震盪為主，大宗供應鏈板塊築底。公路運價方面，全國公路整車運價指數同環比分別+3.2%/+0.1%，大宗商品公路運價7月末走強，大範圍高温天氣持續，居民用電需求提振運煤需求。

公路：風險偏好上行，類債板塊短期承壓

7月公路貨車景氣度邊際改善，或主因中美關税衝突緩和以及「搶出口」效應。交通部數據顯示，25年7月1-27日，全國高速公路貨車日均通行量同比增長2.0%，景氣度邊際改善。該指標在1-2月/3月/4月/5月/6月日均同比增長4.4%/3.0%/1.4%/0.1%/1.8%。2Q上游工業生產指標呈現「弱現實、強預期」特徵：製造業PMI從4月低點49.0%回升至6月的49.7%，但全部工業品PPI降幅繼續走闊（4月/5月/6月同比下降2.7%/3.3%/3.6%），5月/6月工業企業利潤轉為同比下滑9.1%/4.3%（1-4月：yoy+1.4%）（數據來源：Wind）。

2Q居民出行意願環比提升，或與假期天數增加有關。4-6月，高速公路及普通國省干線非營業性小客車人員出行量同比增長6.1%（1-3月：yoy+4.5%）。特別是5月出行景氣度明顯提升，或因端午節錯期（今年5.31、去年為6.8），以及5月假期天數（含周末）同比增加。從先行指標觀察，在促消費政策背景下，汽車銷量從去年4Q起延續大幅增長趨勢。據中汽協，24年10-12月、25年1-6月全國乘用車銷量同比增長12.6%、13.0%。據公安部，截至25年6月底，我國汽車保有量達到3.59億輛，同比增長4.1%。

暑期出遊或延續高熱度。7月，百度遷徙規模指數同比提高16.1%（1-3月yoy+4.6%、4-6月yoy+9.0%），其中一二線城市同比提高14.3%、三四五線城市同比提高19.1%（數據來源：iFind）。

回顧25年7月，SW A股高速公路下跌1.9%，跑輸滬深300/交運指數5.4/1.7pct。A股公路下跌或主因：1）市場風險偏好上行，資金流出避險板塊；2）上游行業「反內卷」政策催化PPI上行預期，10年期國債收益率由7月初1.64%上行至7月末1.72%，引起紅利股估值下修；3）分紅季結束，部分股東選擇獲利了結。展望8月，中報景氣度的重要性邊際提升，我們預計2Q公路板塊淨利同比下降約0.4%（1Q同比增長約5.4%）（華泰交運《2Q前瞻：客運盈利改善，貨運分化》20250706），公路中報基本面可能缺少亮點；若「反內卷」趨勢延續，A股公路資金面和估值也可能繼續承壓。

港股方面，7月港股恆生高股息率全收益指數上漲7.7%，跑贏恆生指數4.8pct。港股紅利的強勁上漲，主因：1）高股息率有吸引力；2）香港市場流動性寬裕，Hibor利率處於低位，對紅利估值產生支撐；3）周期股佔比較高，受益於上游行業「反內卷」政策。7月，港股公路板塊漲幅居前的主要為補漲品種。長期視角，我們仍看好港股公路的估值重估，調整即為加倉機會。

鐵路：暑期鐵路客流增長平淡，上游反內卷對貨運影響待觀察

2Q鐵路客流景氣度小幅改善，但仍受到航空促銷的分流影響。據國家鐵路局，4-6月全國鐵路客運量同比增長7.4%（1-3月yoy+5.9%），但旅客周轉量僅同比增長3.9%（1-3月yoy+1.7%），反映出行半徑仍在縮短。參考2024年，鐵路客運量、旅客周轉量同比增長12%、7%，鐵路出行半徑同比縮短5%。這或與高鐵通達性提高、中產消費趨於保守、航空促銷分流長途鐵路客源有關。2Q鐵路旅客周轉量增速（同比+3.9%）繼續低於民航國內線旅客周轉量增速（同比+6.1%），反映鐵路長途客源仍受到航空促銷產生的分流影響。據航班管家，4-6月首都機場至虹橋機場的航班座位數同比下降1.7%，但客座率同比提高6.9pct，平均票價同比下降8.8%。

鐵路暑運客流增長偏平淡，7月客流增長或低於國鐵集團預期。國鐵集團預計7月-8月全國鐵路發送旅客9.53億人次，同比增長5.8%；但7月1-28日的實際客運量僅同比增長4.8%，特別是去年重大會議使7月上半月出行基數偏低以及今年假期開啟時間早，而7月1-16日的實際客運量僅同比增長3.3%。

上半年運煤需求偏弱，但非煤大宗品運量增長較快。6月，鐵路貨運量、貨物周轉量同比變化+2.3%、-0.1%（1-6月：yoy+1.8%、yoy+1.2%）。分貨種看，鐵路運煤需求或同比下降，受到下游高庫存以及工業生產偏弱的影響；礦建材料、冶煉物資運量或增長加快，主因鐵總大力發展物流總包服務，推動大宗貨物運輸「公轉鐵」。1-5月煤炭鐵路發運量同比下降4.9%（Wind）。1-6月，國家鐵路累計發送礦建材料、冶煉物資、糧食運量同比分別增長19.7%、8.6%、9.8%；國家鐵路累計發送鐵水聯運集裝箱運量同比增長18.1%。

大秦鐵路1-3月貨運量同比下滑5.6%，但4-6月在低基數上同比增長1.4%。去年山西省實施煤炭安監措施，使大秦線24年5月-9月運量基數較低。5月以來，北方港口煤炭庫存快速下降，已從近6年來的最高下降到中樞附近。

今年以來，上游煤炭行業供給偏寬松。近期，市場對「反內卷」主題關注度升溫。若煤炭行業推出供給側治理政策，或打破煤炭供給寬松局面。對於中游鐵路行業，不同的鐵路線在不同區域內存在有限競爭。不同省份的煤炭縮產方案對不同鐵路線的影響有差異，我們仍需等待更清晰的煤炭「反內卷」措施。

鐵路設備持續升級，集裝箱滲透率進一步提高。集裝箱運輸的高效便捷優勢凸出，隨着「散改集」紅利釋放，全國鐵路集裝箱佔鐵路總貨運量的滲透率已由19年7.6%快速提高到1H25的19.6%，並且較發達國家的30-40%滲透率水平有進一步提升空間。順應鐵路設備升級趨勢，我們認為鐵路特種集裝箱業務發展前景廣闊，既有集裝箱對傳統敞車的替代，也有適箱貨物範圍擴大、拓展全程物流的增量。鐵路貨運及臨港物流、供應鏈管理業務上半年或仍受到區域經濟影響，不過隨着「反內卷」政策升溫，大宗商品價格或有所修復，業務存在改善空間。

港口：6月貨量同比顯韌性，但環比下滑

6月下旬以來，關税影響逐步減弱。根據交通運輸部數據，6月全國港口貨物/外貿貨物/集裝箱吞吐量環比-2.0%/-0.6%/-0.03%，同比+4.8%/+1.9%/+4.7%。根據交通部周度高頻數據，7月，中國港口累計集裝箱吞吐量環比下降1.1%，同比增長5.6%。

展望8月，關税影響逐步減弱，我們預計8月港口集裝箱吞吐量同比有望保持增長，但環比或下滑。中長期角度，需密切關注歐美整體宏觀及消費需求。投資建議方面，港口屬防禦型基礎設施，建議關注盈利穩健且股息率高的個股。

進口方面，6月：1）全國原油進口量4,989萬噸，同環比表現+7.4%/+7.1%。2）全國鐵礦石進口量1.1億噸，同環比表現+8.5%/+8.0%。3）全國煤炭進口量3,304萬噸，同環比表現-25.9%/-8.3%。其中，6月原油同環比增長主因OPEC+增產提振；鐵礦石同環比增長主因季節性需求及鐵礦石價格上漲提振；煤炭同環比下滑主因需求偏弱影響。展望7-8月，我們預計原油進口整體平穩；鐵礦石受季節性需求提振+近期商品價格走高推動，進口貨量同環比有望增長；煤炭受季節性需求提振+近期商品價格走高，同環比降幅或收窄。

風險提示

1）經濟低迷。航空、機場：經濟增速放緩，可能令出行需求不達預期；航運、港口：全球經 濟下滑，可能使海運需求增長低於預期，需求下挫可能進而拖累運價；物流：需求不足可能導 致快遞業務量不及預期；鐵路、公路：大宗商品需求下滑，可能使鐵路公路貨運量增速放緩。

2）貿易摩擦。航空：中美貿易摩擦，可能影響國際線補貼；航運、港口：中美貿易量下降 影響海運運量、港口吞吐量。

3）油匯風險。航空：油價大幅上漲，可能令運營成本大幅上升，侵蝕利潤；物流、公路：油價 上漲，可能使道路運輸成本上漲；航空：人民幣大幅貶值，可能產生大額匯兌損失，減損盈利。

4）競爭結構惡化。航空：高鐵提速，可能對航空分流效應加大；航運：老舊船舶拆解量低 於預期、新造船訂單高於預期、行業總體供給增長超預期；物流：價格競爭超預期，導致營收和盈利不及預期；機場：民航控準點率可能影響機場時刻容量；鐵路、公路：公路降費、「公轉鐵」、治超載構成多重擾動；港口：港口區域整合進展低於預期。

研報：《看好快遞盈利修復，等待航空改善》2025年8月6日

沈曉峰 分析師 S0570516110001 | BCG366

林珊 分析師 S0570520080001 | BIR018

林霞穎 分析師 S0570518090003 | BIX840

黃凡洋 分析師 S0570519090001 | BQK283

耿岱琳 聯繫人 S0570124070117 | BVZ964