華泰 | 房地產「止跌回穩」了嗎？

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（來源：華泰證券研究所）

供需結合來看，中長期「止跌回穩」的基礎正在構建，但要全面達成仍需要時間。展望下半年，我們認為政策發力方向可能包括：1、穩定房價預期是第一步；2、更有效地激活購房需求；3、優化收儲發力去庫存；4、關注城市更新資金來源。我們更看好以一線城市為代表的核心城市復甦節奏，繼續推薦具備「好信用、好城市、好產品」邏輯的「三好」地產開發商，分紅與業績穩健的頭部物管公司，以及受益於香港資產重估邏輯的香港本地地產股。

我國房地產銷售規模「止跌回穩」已初見成效，但市場復甦仍面臨庫存壓力和房價調整的挑戰，區域、產品、庫存、價格結構的分化正在逐步形成。我們注意到政策推進中仍存在若干堵點，但也看到供給側優化和購買力改善正在構建中長期「止跌回穩」的基石。我們預計下半年地產政策在穩定房價預期、激活購房需求、優化收儲、城市更新融資等方面有望進一步發力，加快「止跌回穩」進程。

中國房地產市場「止跌回穩」的進展與挑戰

2025上半年我國房地產銷售規模止跌回穩已初見成效，二手房復甦更明顯，推動「新房+二手房」總成交套數迴歸同比增長（+4%）。但市場復甦依然面臨部分挑戰：一方面，庫存壓力仍在，新房去化周期仍處於歷史高位，重點城市二手房掛牌量再次攀升；另一方面，銷量的復甦傳導到房價仍需時日，當前房價尤其是二手房價格仍在築底過程中。我們觀察到市場正在產生一些分化機遇：1、區域結構：部分核心城市住房銷量已實現企穩回升；2、產品結構：改善型產品修復動能更足；3、庫存結構：供需結構性矛盾猶存，但低能級城市新增供應放緩；4、房價結構：體現「啞鈴型」企穩特徵——低單價城市不再「跑輸」，高能級城市核心區「跑贏」市場。

「止跌回穩」之路還有哪些堵點？

本輪房地產調整周期中，我們看到了政策「組合拳」帶來的積極影響，但也注意到政策推進中存在若干堵點：1、住房存量和人口結構變化導致購房需求減少，疊加收入和房價預期偏弱，居民加槓桿意願趨弱，稀釋購房槓桿政策效果；2、降息未明顯提振房價的背后在於房貸利率和租金收益率的「息差」依然較大，當前租金收益率難以支撐房價企穩；3、儘管中央持續優化存量房收儲政策，但實際落地規模仍然相對有限，土地收儲進展相對更快但意義主要在於「化債」，核心問題是「商業可持續」框架下，政府收儲難以成為消化庫存的「良藥」；4、當前階段城市更新的思路與上一輪棚改明顯不同，且面臨地方財力和騰挪空間受限，以及潛在需求不足的問題。

中長期「止跌回穩」的基石正在構建：供給側優化&購買力改善

供給側角度，行業供給逐步優化：1、房地產從業人員、規模房企數量和拿地規模下降，潛在供給能力有所收縮；2、保交樓、保交房持續推進，逐步釐清交付問題；3、從展期到削債，部分出險房企有望「輕裝上陣」。需求側角度，購買力整體有所提升：我國按揭負擔比持續下降，2022年以來房價和房貸利率下降共同加速這一進程；相對海外而言，我國按揭負擔已處於相對低位，中低能級城市按揭負擔比降幅更為明顯。供需結合來看，中長期「止跌回穩」的基礎正在構建，但要全面達成仍需要時間。展望下半年，我們認為政策發力方向可能包括：1、穩定房價預期是第一步；2、更有效地激活購房需求；3、優化收儲發力去庫存；4、關注城市更新資金來源。

投資建議

我們更看好以一線城市為代表的核心城市復甦節奏，繼續推薦具備「好信用、好城市、好產品」邏輯的「三好」地產開發商，分紅與業績穩健的頭部物管公司，以及受益於香港資產重估邏輯的香港本地地產股。

風險提示：房地產政策波動，房地產市場復甦不及預期，部分房企經營風險。

中國房地產市場「止跌回穩」的進展與挑戰

住房銷量「止跌回穩」已初見成效

2024年9月政治局會議重磅提出「要促進房地產市場止跌回穩」，12月中央經濟工作會議與政治局會議強調「穩住樓市股市」，都釋放出中央明確的穩地產意願，「止跌回穩」成為2025年房地產市場的關鍵任務。隨着今年時間過半，上半年行業數據出爐，我們得以審視當前房地產市場「止跌回穩」進展。

銷售規模止跌回穩已初見成效。根據統計局的數據，2025上半年全國商品房銷售面積4.6億平，同比-4%，較2024上半年（-19%）與2024全年（-13%）降幅均明顯收窄；商品房銷售金額4.4萬億元，同比-6%，亦較2024全年降幅有所收窄。自「止跌回穩」政策定調后，全國商品房銷售面積與銷售金額累計同比降幅均有所改善。

二手房復甦更明顯，推動「新房+二手房」總成交量實現同比增長。根據我們跟蹤的40個重點城市數據，2025上半年40城二手房成交套數同比增長11%，與2024上半年（-7%）和2024全年（+6%）相比延續改善趨勢，增速好於同區域新房（-8%）。二手房市場的增長推動40城總成交套數同比增長4%，與2024上半年（-21%）和2024全年（-5%）相比由降轉升，實現止跌回穩。隨着二手房的崛起，2025上半年其市場份額已超過65%，較21年末的低點提升超過20pct。

但挑戰依然存在

庫存壓力仍在

新房市場：去化周期仍處歷史高位。根據統計局數據，截至2025H1，全國商品房待售面積（已竣工現房，狹義庫存）較年初下降4%，去化周期約26.6個月，較此前高點縮短6.7個月。顯性庫存方面，根據克而瑞數據，2025H1 80城新房顯性庫存面積約4.8億平，較2021年5.4億平下降約10.6%；但由於目前銷售仍在築底過程中，去化周期約27.8個月，仍處於歷史高位水平。

二手房市場：重點城市掛牌數量仍在攀升。截至2025H1，我們跟蹤的15個樣本城市二手房掛牌量較2023年末上升7.7%，較2025年1月的階段性低點上升7.9%。今年以來去化周期小幅拉長，自2025年2月的15.9個月，上升至6月的16.4個月。此外，2018-2021年為新房成交規模最大的4年，隨着時間推移，這部分住房成交逐步滿5年，從而滿足部分城市限售和個税免徵要求，或在一定程度上成為二手房市場的潛在供給。

房價仍未築底

雖然住房銷量有所改善，但傳導到房價仍需時日，當前房價尤其是二手房價格仍在築底過程中。根據國家統計局的房價數據，6月70城新房價格指數同比下降3.7%，降幅較5月收窄0.4pct；環比下降0.3%，降幅較5月擴大0.1pct。70城二手房價格指數同比下降6.1%，降幅較5月收窄0.2pct；環比下降0.6%，降幅較5月擴大0.1pct。2025年6月，新房價格環比上漲城市個數為14個，較5月增加1個；二手房價格環比上漲的城市個數由5月的3個降低至1個。

整體而言，中國房地產市場改善與挑戰並存，銷售活躍度有所提升，但庫存去化周期較高、房價尚未築底。如果仔細觀察房地產市場的結構，我們已經觀察到市場在區域、產品、庫存、房價等方面正在產生一些分化。

分化特點1——區域結構：部分核心城市住房銷量已實現企穩回升

從地理區域來看，調整較早的區域新房銷售金額下行斜率開始趨緩。截至2025H1，東部地區、中部地區、西部地區、東北地區新房銷售金額分別較峰值下行48%、51%、51%、60%，東部地區下行幅度最小。但從節奏上看，我們觀察到東北地區自2021年7月起至2023年末下行斜率最大，調整幅度亦較大，自2024年起跌速有所放緩，優於其他區域，説明調整較早、調整幅度較大的區域成交量有望逐步進入穩態。

從城市能級看，一線城市復甦節奏領先。從各能級市場表現來看，當前一線城市在成交修復方面相較二三線城市更為領先，市場復甦動力更強。從成交量角度，截至2025年6月，一線、二線、三線城市住宅總成交套數較2021年以來低點回升35%、9%、2%；而較2021年以來峰值分別下降29%、34%、49%。一線城市在2023年1月即觸底完成，儘管2023下半年-2024上半年有所回落，但自2024年6月起，成交量持續修復，並持續創出2023年以來新高，而二三線城市總成交套數仍在築底之中。

城市熱力圖顯示，省會等核心二三線城市成交量亦有所修復。我們繪製了成交量修復熱力圖來呈現近期市場變化全景。橫軸從左至右按照城市修復程度排序，從上至下為時間變化。

從熱力圖底部的顏色分佈可以清晰看到，市場活躍度強弱分層趨勢愈發突出。部分城市成交量水平已經接近2021下半年以來高點，如成都、天津、西安、北京、海口等，主要為省會以上級別城市；而部分城市成交量水平仍處於2021下半年以來低位，如長春、南通、常熟、衢州、寧波等。

分化特點2——產品結構：改善型產品修復動能更足

從產品維度來看，改善及高端需求恢復更為明顯，市場成交結構呈現（面積）由小向大、（產品）由剛需向改善傾斜的變化趨勢，產品分化特徵進一步凸顯。

新房市場呈現改善型產品修復動能更強、成交結構向大户型傾斜的特徵，小户型佔比下降。根據克而瑞的數據，2025上半年，全國120平以下新房產品成交佔比整體收縮，其中80平以下佔比下降明顯；而120平以上各面積段成交佔比則全面上升，120-140平維持主流地位、佔比由23.8%升至24.8%，140-160平由10.4%升至11.6%，160-180平、180-200平以及200平以上户型均實現小幅增長。

二手房市場不同面積段產品的成交表現亦出現明顯分化，大户型修復動能更強。根據克而瑞的數據，京滬深杭四城90平以下小户型成交佔比普遍回落，而中大户型成交佔比則穩步提升，市場偏好正在調整。90-140平的中户型在杭州由30%升至35%，深圳由25%升至26%，上海保持在28%；140平以上大户型佔比在四城均有增長，北京和杭州由9%升至11%，深圳升至11%，上海也從6%升至7%，修復態勢更為明顯。

分化特點3——庫存結構：供需結構性矛盾猶存，但低能級城市新增供應放緩

一線城市去化周期明顯回落，而低能級城市仍在高位。截至2025H1，80城中一線、二線、三線城市新房取證待售庫存去化周期分別為17.8、25.5、37.4個月。與2023年末相比，一線城市去化周期僅小幅上升0.8個月，而三線城市則增加逾11個月，反映出高能級城市庫存去化節奏更穩，低能級城市面臨明顯的去化滯后和積壓壓力。

從趨勢上看，自2024下半年以來，一線城市的去化周期基本維持穩定，並呈現階段性回落，2025年2月降至階段低點16.9個月；而三線城市庫存周期則持續上行，並於2025年3月后維持高位橫盤，去化壓力仍未緩解。分城市等級來看，庫存周期曲線已形成明顯「剪刀差」，結構性供需錯配問題突出。

但積極的角度在於，全國新開工面積已降至歷史低位。由於近年來二三線城市的拿地和新開工下降更快，其潛在供應量降幅快於高能級城市，在一定程度上有助於供需平衡。根據國家統計局的數據，2021下半年以來全國新開工面積快速下滑，2025H1已較2021H1累計下滑70%，為2006年以來同期的最低水平。根據中指院的數據，2025上半年38城新房供給套數同比下降17%，一線、二線、三線城市分別同比下降20%、12%、25%；較2021上半年下降69%，其中一線、二線、三線城市分別下降33%、70%、78%。

誠然，我們在《我國有多少存量房地產土地庫存？》（2025.1.5）中測算過，截至2024Q1我國存量閒置的未開工土地計容建面或達到12.6億平，重慶、雲南、遼寧、寧夏、青海等省份土地庫存壓力相對較大（以未開工土地建面/2023年土地成交建面來衡量）。但我們認為，當前房地產市場仍在築底，同時中央強調「嚴控增量」，土地庫存在當前階段接近於「無效庫存」，對市場實際供求影響有限。相比之下，新開工面積、新房供給套數可能是衡量「有效庫存」邊際變化的更重要的變量。

分化特點4——房價結構：體現「啞鈴型」企穩特徵

如前文所述，當前全國房價尤其二手房價格仍處於調整趨勢，但我們觀察到房價分化開始呈現啞鈴型特徵：低單價城市不再「跑輸」，高能級城市核心區「跑贏」市場。

低單價城市尚未止跌，但相對跌速開始放緩

我們定義「低單價城市」為統計局70城房價指數覆蓋的城市中，2025年6月二手房成交均價低於7000元/平的城市。2021-2022年低單價城市房價表現跑輸70城整體水平，呈現「跌得早、跌得急」的特點；而在2023-2025H1，儘管低單價城市房價還在繼續下跌，但已不再跑輸。分區域來看，東北（吉林、牡丹江）、華南（桂林、韶關）、華中（洛陽、宜昌、平頂山、岳陽）、西南（貴陽、瀘州、南充、遵義）的低單價城市更普遍地表現出這一趨勢，尤其西南區域的低單價城市更是持續跑贏70城整體水平。

高能級城市核心區房價韌性更加突出

近年來高能級城市核心區房價相較非核心區的優勢擴大。根據中指院的數據，2025年6月十大重點城市核心區二手房掛牌均價環比下跌0.58%、同比下跌5.21%，而非核心區環比下跌0.79%、同比下跌7.14%，核心區相對非核心區具備0.21、1.93pct的優勢；除武漢之外，其它9個城市核心區房價同環比表現均優於非核心區。而在2024年6月，十大重點城市核心區房價環比和同比相對非核心區的優勢分別為0.11、1.16pct，且只有上海、廣州、南京、重慶、天津5個城市核心區房價同環比表現均優於非核心區。

「止跌回穩」之路還有哪些堵點？

本輪房地產調整周期中，中央和地方政府打出了鮮明的「組合拳」來推動市場走向「止跌回穩」，具體措施包括限購限貸等行政調控松綁、降低房貸利率、土地收儲、存量房收儲和城中村改造等。如前文所述，我們看到了政策推進以來積極的一面，但也注意到政策推進中尚存若干堵點。我們認為分析這些堵點，有助於釐清政策優化的方向，更好地助力政策走通最后一公里。

約束一：居民加槓桿意願趨弱，稀釋購房槓桿政策效果

2020下半年以來，我國居民部門槓桿率不再上升。21世紀以來，我國房地產的上行大周期伴隨着居民部門槓桿率的快速上行。但根據國際清算銀行的數據，我國居民部門槓桿率在2020下半年觸及60%的歷史高點后，便開始持續橫盤。橫向比較來看，2024年末我國居民部門槓桿率高於新興市場（47%）和所有樣本國家/地區（59%），低於發達經濟體（67%），同時也低於日本地產泡沫破裂前（1990年末68%）、美國次貸危機爆發前（2007年末99%）的水平。

2023年以來，儘管央行持續降低首付比例下限，但模擬首付比例不降反升。另一組可與居民部門槓桿率相互印證的指標，為基於國家統計局房企到位資金估算的模擬首付比例。歷史上看，當央行收緊/放松首付比例時，該指標往往也會跟隨上升/下降。但2023年以來，央行將首套房首付比例下限從30%（限購城市）/20%（不限購城市）統一下調為15%，二套房首付比例下限從40%（房貸未結清）/30%（房貸已結清）統一下調為15%，並優化了二套房的判定標準，而模擬首付比例不降反升，2024年同比+1pct至68%，25H1依然維持這一水平。

為何居民部門不再加槓桿？

我們認為一方面在於，當前我國已經基本解決住房「有沒有」的問題，結合人口結構，新增需求增速放緩。住房存量方面，根據住建部在國新辦發佈會上披露的數據，截至2023年末我國城鎮人均住房建築面積超過40平，累計建設各類保障性住房和棚改安置住房6400多萬套，低保、低收入住房困難家庭基本實現應保盡保。

人口結構方面，根據國家統計局的數據，我國人口數量在2021年達到14.13億人的高峰后，開始緩慢下降。而與購房需求更相關的，是25-44歲的主力購房羣體，這部分人口在2015年達到4.48億人的峰值后，便已開始持續下降，至2023年末降至3.97億人，較峰值減少了11%。從常住人口的分化來看，過去五年（2019-2024年）三線城市、東北區域出現了人口淨流出，統計局70城房價指數覆蓋的城市中，有24個出現人口淨流出。住房存量結合人口結構變化驅動住房市場從「增量擴張」轉向「結構優化」，即不再是整體加槓桿，而是更加聚焦於區域結構機會和需求改善機會。

另一方面，居民未來收入預期和房價預期的不確定性上升，導致居民部門對加槓桿購房趨於謹慎。根據央行的數據，2024年末認為當期收入減少的城鎮儲户佔比達到20%，處於2021年有數據以來的較高位置；認為當期就業形勢嚴峻的佔比達到52%，處於2014年有數據以來的最高水平；反映預期的未來收入信心指數、未來就業預期指數也都處於歷史低點。另一方面，未來房價預期仍然偏悲觀，導致居民部門對加槓桿購房更加謹慎。2024年末預計未來房價下降/看不準的城鎮儲户佔比達到21%/12%，亦處於2014年有數據以來的較高位置。

約束二：降息未明顯提振房價的背后在於「息差」依然較大

2022年以來，央行多次引導5年期LPR下調，同時允許地方政府降低房貸利率加點，推動貝殼首套房貸款利率自2021年末的5.64%，降低至2025年6月的3.07%，下降幅度達到257bp。但此輪降息並未對房價帶來顯著提振效果，背后原因可能在於房貸利率和「租金收益率」之間的「息差」依然較大。

我們在《二手房系列研究：尋找房價之錨》（2024.8.20）中提出，隨着房價預期發生變化，租金收益率逐漸成為衡量住房估值水平的重要指標。若持有住房的現金流入（租金）能夠超過現金流出（主要為月供，考慮到我國房屋養護成本和房產税較低），對於長久期的個人/機構投資者而言，住房作為一種大類資產的配置價值將顯著提升。

儘管本輪周期中房價出現調整，但租金亦出現調整，疊加租房權益保障偏弱等長期制度性因素，導致我國租金收益率偏低。根據Wind的數據，2025年6月我國百城住宅租金收益率為2.37%，僅較此前低點上升33bp，仍低於貝殼首套房貸款利率（3.07%）。若要嚴格滿足「租金=月供」的現金流平衡條件，當前的房貸利率依然需要進一步下調。

由於租金收益率仍遠低於房貸利率，對於中國內地城市而言，當前租金收益率難以與房價企穩掛鉤。我們將國家統計局70城二手住宅價格指數與對應城市的住宅租金收益率進行匹配，可以發現無論考察近三月還是近六月，租金收益率與房價跌幅並不存在顯著的相關性，這意味着由於租金收益率仍低於房貸利率，總體而言高租金收益率並沒有推動房價止跌。

而美國在次貸危機之后、日本在泡沫經濟破裂之后，房地產市場見底之時，租金收益率（剔除持有成本）已經超過或非常接近於房貸利率的水平。我們在2024年房地產中期策略《志在穩市場，不成章不達》（2024.6.3）中曾經覆盤過美國和日本房地產市場見底時租金收益率的表現。根據NUMBEO和OECD的數據，次貸危機后，美國新房銷量和房價雙雙觸底回升的2012年，租金收益率為5.27%、而房貸利率為3.66%；泡沫經濟破裂后，日本房屋價格指數觸底回升的2010年，租金收益率為2.17%、而房貸利率為2.48%。此后，隨着市場回暖、房價回升，房價預期改善，兩者的差距可能又會重新拉開。

約束三：「商業可持續」框架下，政府收儲或難以成為消化庫存的「良藥」

如我們前文所述，當前房地產市場的挑戰在於庫存壓力較大（包括新房和二手房），而要解決庫存問題有兩條路，一方面靠市場自然消化，另一方面靠政府收儲。去年以來政府啟動存量房收儲和土地收儲，取得一定進展，但效果還有待改善。

存量房收儲受制於「商業可持續」框架

我們在《存量房「收儲」政策的約束與再思考》（2024.11.28）中討論過，存量房收儲存在四大約束：

1、價格匹配機制：地方政府訴求在於「商業模式可持續」和國有資產保值增值，而開發商訴求在於回籠資金足以覆蓋債務，或導致雙方價格存在分歧；

2、房源匹配機制：地方政府收購存量房對房源的配套、區位、户型都有明確要求，實際上提高了收購門檻，也考驗當地市場是否存在相對應的足量房源；

3、責任匹配機制：在「自願參與」、「以需定購」、「確保商業可持續」等要求下，參與主體對於收購存量房項目的合規性與盈利性要求或更高，亦會使地方政府和銀行傾向於以謹慎的態度去推進收購存量房；

4、市場隔斷機制：存量房收購后「再配置」的市場與商品房市場存在重疊，其出售價格、出租價格、供應量均或會對當地商品房市場產生衝擊，從而影響地方政府推進意願。

正因為這些問題，2025年以來，政府工作報告提出「在收購主體、價格和用途方面給予城市政府更大自主權」，持續優化存量房收儲政策。從實際落地案例來看，確實出現一定優化，例如收儲用途方面，武漢收購存量商品房用作學生宿舍，廣州收購存量商品房用作城中村改造項目的安置房；收儲面積方面，不再嚴格限制在70平以下，5月浙江、四川專項債券支持存量房收儲的項目中，均出現了90平以上的房源；融資渠道方面，保障性住房再貸款及其撬動的商業銀行和政策性銀行貸款之外，專項債券、城中村改造專項借款支持收儲的案例開始落地。

但實際落地的存量房收儲規模仍然相對有限。在我們團隊的報告《存量房收儲落地跟蹤：融資渠道有拓展》（2025.6.22）中，我們統計了2024年12月至2025年6月，有披露具體融資數據的存量房收儲案例，合計已落地融資金額或不超過100億元（不完全統計）。我們認為當前房地產市場環境下，「商業可持續」框架或是存量房收儲難以放量的核心原因。

土地收儲的意義在於控制潛在新增供給和「化債」

根據中指院的數據，截至25H1，全國已公示土地收儲面積為1.97億平，擬收儲金額為4760億元。而根據Wind的數據，截至25H1，土地儲備專項債發行規模達到1709億元，若剔除上海、北京等並非用於收購存量閒置土地（而是用於新增土地儲備）的部分，實際落地規模也在千億以上。

土地收儲實際落地規模相較公示規模仍有較大差距，我們預計主要受審覈流程影響。已發行土地儲備專項債券的省市均為「自審自發」試點地區，省級政府審覈批准后即可由省級財政部門組織發行，只需在財政部、自然資源部備案；而對於非「自審自發」試點地區，收儲項目需要財政部、自然資源部進行審覈，審覈通過后由省級財政部門擇優安排發行。我們預計隨着審覈流程和發行工作的推進，下半年土地儲備專項債券的發行規模和發行省市有望進一步擴容。同時，即使土地收儲推進相較更快，其對地方政府的意義更多在於控制潛在新增供給和「化債」，對減少市場存量庫存的效果依然有限。

總結而言，我們認為在當前「商業可持續」等框架下，依靠地方政府「收儲」來改善房地產市場供需結構的效果較為有限，未來需要關注是否在資金支持和政策框架內容上有所突破。

約束四：城市更新盤活需求的難點

2014年啟動的棚户區改造有效消化了房地產庫存，扭轉了市場量價下行的局面，也為宏觀經濟注入強心針。本輪房地產調整周期中，政府在2023年提出在超大特大城市積極穩步推進城中村改造等「三大工程」，2024年提出通過貨幣化安置等方式新增實施100萬套城中村改造和危舊房改造、后續進一步擴圍，2025年以來逐步搭建城市更新政策框架、中央城市工作會議將推進城市更新定位為城市工作的重要抓手。

然而，我們認為當前階段城市更新的思路與上一輪的棚改明顯不同。中央城市工作會議指出，城市發展正從大規模增量擴張階段轉向存量提質增效為主的階段，這個階段的城市更新並不意味着要「大拆大建」，而是要以其為抓手去實現城市工作的各項目標、加快構建房地產發展新模式。5月國務院發佈的《關於持續推進城市更新行動的意見》中明確，城市更新主要任務包括加強既有建築改造利用、推進城鎮老舊小區整治改造、開展完整社區建設、推進老舊街區、老舊廠區、城中村等更新改造、完善城市功能、加強城市基礎設施建設改造、修復城市生態系統、保護傳承城市歷史文化。拆除新建類的城市更新只是其中一部分，且會受到多種限制，節奏上要「穩步推進」。

此外，當前推進城市更新或將面臨兩個問題。其一，地方財力和騰挪空間受限。根據財政部的數據，受土地出讓金收縮和經濟環境的影響，2022年以來地方財政收入（一般公共預算收入+政府性基金收入）出現一定回調，而財政支出規模仍在持續上升，意味着地方財政壓力有所加大。此外，2024年底以來中央多次強調「堅決遏制新增隱性債務」，地方政府在基礎財力之外，利用融資平臺加槓桿的騰挪空間有限。

其二，潛在需求不足的問題。與收儲類似，中央對於城市更新項目同樣要求「商業可持續」，例如對於城中村改造，要求「充分發揮市場在資源配置中的決定性作用」、「資金大平衡方案能夠做到項目總體平衡」。當前經濟和房地產市場環境下，城市更新項目在實施改造后，可能在土地出讓、住宅銷售、商辦經營等方面存在一定不確定性，導致項目立項難度較大。尤其在新房去化和商業地產經營表現存在壓力的城市或區域，推進難度或更大。

中長期「止跌回穩」的基石正在構建：供給側優化&購買力改善

我們在前文總結了房地產市場當前出現的機遇和約束，但從中長期視角來看，我們認為市場在供給側和需求側都已經出現了積極的改善，共同為后續的「止跌回穩」蓄力。

供給側：行業供給逐步優化

行業潛在供給能力有所收縮

房地產從業人員和規模房企數量收縮。根據國家統計局的數據，截至2023年末，房地產企業平均從業人數200萬人，較2021年下降29%。克而瑞數據亦顯示，全國權益銷售金額在百億以上的房企由2020年最高點的160家降至2024年的71家；權益銷售金額在千億以上的房企數量也由2021年最高點的27家降至2024年的7家，降幅均超過50%。

與此相對應，全國涉宅用地成交規模降至低位，顯示未來潛在供給規模或將延續收縮。根據中指院的數據，2024年全國涉宅用地成交面積/金額分別同比下降23%/26%，較2020年高點分別下降68%/60%。

歷史問題逐步釐清：保交樓、保交房持續順利推進

本輪房地產調整中，部分房企出現信用風險、一些在建項目逾期難交付，對於市場去化和信心都有所影響。2022年7月，中央政治局會議首次提出「保交樓、穩民生」。此后，中央層面通過政策性銀行安排3500億元專項借款撬動，並鼓勵商業銀行配套支持貸款跟進，支持已售逾期難交付住宅項目的建設交付。根據住建部的數據，截至2023年末，350萬套保交樓項目已實現交付超300萬套，交付率超過86%。

2025年2月，房地產融資協調機制工作專班有關負責人答記者問時提到，得益於房地產融資協調機制的支持，保交房攻堅戰順利完成了2024年既定目標。截至2024年底，全國「白名單」項目貸款審批通過金額超過5萬億元，保交房攻堅戰實現住房交付373萬套。截至2025年5月7日，全國白名單貸款審批通過金額已經達到6.7萬億元，支持了1600多萬套住宅的建設和交付。歷史問題的釐清也是行業企穩的重要拼圖。

從展期到削債，部分出險房企有望「輕裝上陣」

展期難以止渴，削債漸成主流。本輪房地產市場調整中，出現公開市場債務違約的房企通常在早期選擇整體或部分展期的方式進行債務重組，延后短期流動性壓力，期待市場回暖后能夠還本付息。但由於房地產市場表現不及預期，房企和債權人逐漸意識到，單純展期已難以走出信用困境。因此，從2023年開始，華夏幸福、融創中國、中國奧園等房企開始推進更為徹底的帶有削債性質的債務重組計劃。進入2025年，削債逐漸成為出險房企化解債務問題的主流手段，從典型房企的案例來看，境外債削債重組進展相對更快，削債金額顯著擴大，削債路徑更加多元。

削債性質的債務重組對於促進行業健康發展具有重要意義。展望未來，若更多出險房企成功實施帶有削債性質的債務重組，它們的有息負債和中短期流動性壓力有望顯著降低，真正實現「輕裝上陣」。屆時，出險房企有望更從容地開展保交樓和存量項目盤活去化，不必急於低價出售資產，部分資產質量較高的房企甚至能在市場企穩后逐步重啟拿地擴張，這對於促進房地產行業健康發展具有重要意義。

需求側：購買力結構性改善

從需求端出發，影響地產銷售的核心因素在於購買力和購買意願。經過本輪市場調整，儘管居民購買意願仍待修復，但居民購買力整體有所提升。截至2025H1，70城人均可支配收入相較2011年累計漲幅達148%，遠高於二手房價漲幅（16%）。我們將二手房均價低於7000元/平（數據截至2025H1末）的城市列為「低房價城市」，這一類城市二手房均價和人均可支配收入累計增速差最大，呈現「收入高增+房價低增」的樣本城市包括烏魯木齊、宜昌、貴陽、銀川等。從這類「收入高增+房價低增」城市近年房價走勢來看，2024年以來，與二三線城市相比已開始彰顯一定韌性。

爲了更直觀地感受居民購買力約束的變化，我們以城市按揭負擔比來反映月供壓力的周期性變化以及城市間分化情況。即在合理的購房槓桿下（與實操環節基本一致），達到平均居住水準需要承擔的月供佔可支配收入的比例。

按揭負擔比：整體或降至國際相對低位水平

長時間維度視角下，按揭負擔比持續下降，2022年以來房價以及房貸利率下降共同加速這一進程，相對海外而言，我國整體按揭負擔比或已處於相對低位。

我們分別基於房貸余額以及開發商資金來源兩個視角，對實際首付比例進行模擬測算，我國實際首付比例基本穩定在55%-70%區間。我們分別以55%、60%、65%、70%的首付比例進行敏感度測試。參照國際計算標準，按揭負擔比以購房羣體為樣本，我們以中等偏上收入户的可支配收入測算，在上述四種假設下，2025H1末全國按揭負擔比分別為23%/17%/14%/12%。參照海外，2002年以來，美國按揭負擔比約25%左右，日本自90年代以來居民部門都是低負債，近五年按揭負擔比穩定在17%左右，由此可見，相對海外而言，我國整體按揭負擔比或已降至低位。

縱向比較，2022年以前按揭負擔比走勢與政策周期同頻：每一輪調控收緊落地后，都拉大了可支配收入與房價同比的漲幅差，從而降低負擔比，反之亦然。2022年按揭負擔比加速下滑源自房價調整和房貸利率松動。假設首付比例為60%，全國性的按揭負擔比高峰出現在2011年（41%），2015年觸底（26%）后出現小幅回升，2018年升至29%，隨后回落。2022-2024以每年3-4pct的降幅下降，2025上半年同比2024年趨於穩定。

中低能級城市按揭負擔比降幅更為明顯

分城市能級來看，絕對值存在極差，除一線城市外走勢趨同。一線城市仍在相對高位，四種首付比例假設下，按揭負擔比區間在30%-46%，但其他城市的按揭負擔比均降至25%以下，其中低房價城市的按揭負擔比區間僅為9%-13%。走勢上，不同於其他城市自2012年起即步入按揭壓力下行周期，一線城市的按揭負擔比的峰值區間在2016-2021年。

哪些城市在2021年以來的下行周期中按揭負擔比下行最明顯？按揭負擔比降幅與城市能級呈反比，一線/二線/三線/低房價四類城市的累計降幅分別為33%/39%/40%/41%，隨着能級下降，按揭負擔下行越顯著。這也意味着中低城市能級的購買力邊際是有所改善的，壓制當地價格的可能更多是在於預期、供給和產品。

下半年政策需要關注的潛在方向

我們認為從供給側和需求側的角度，中長期「止跌回穩」的基礎正在構建，但要全面達成仍需要時間。展望下半年，我們認為以下幾個層面可能需要進一步發力：

1、 穩定房價預期是第一步。居民對於未來預期不確定性的上升是當前樓市的核心癥結，尤其體現在「買漲不買跌」上，所以穩定市場預期，尤其房價預期是關鍵一步。今年3月國務院總理在政府工作報告中明確，要穩住樓市股市；7月4日住建部調研組赴廣東、浙江兩省調研，繼續強調「多管齊下穩定預期、激活需求、優化供給、化解風險，更大力度推動房地產市場止跌回穩」，把穩定預期放在第一位，凸顯了對預期管理的重視。2025Q2以來，房地產市場熱度再度有所走弱，后續我們保持對「更大力度」政策的期待。

2、更有效地激活購房需求。如我們此前總結，當前居民加槓桿空間仍有余力，同時中低能級城市購房負擔在下降，如何有效激活購房需求是未來需要解決的問題。我們認為我國未來仍有較大需求釋放空間：1、城鎮化需求：2024年末我國城鎮化率為67%，參考發達國家仍有提升空間；2、改善型需求：我們在《七普掘金系列二：從住有所居邁向住有宜居》（2024.1.14）中測算，十年維度來看，我國居住空間改善需求可帶動78億平的住房面積增量。當前部分城市顯性庫存較多，但高品質供給不足，增加「好房子」供給或能激活更多購房需求。去年以來住建部等部門多次提出要加快建設安全、舒適、綠色、智慧的「好房子」，滿足人民羣眾新期待。

3、優化收儲發力去庫存。今年6月國常會提出要對全國房地產已供土地和在建項目進行摸底，進一步優化現有政策，提升政策實施的系統性有效性。去年以來收儲政策穩步推進，但進展有限，隨着全國房地產庫存數據進一步釐清，我們關注未來在政府收儲層面是否有更大的突破，尤其在資金支持和收購框架層面。

4、需要關注城市更新資金來源。城市更新的資金來源是撬動項目的關鍵，今年5月多部門對城市更新行動的資金支持進行了闡述。財政部提出，將繼續通過中央補助資金、中央預算內投資、超長期特別國債、增發國債、税費優惠等多元渠道支持城市更新，擴大地方政府專項債投向領域和用作項目資本金範圍，鼓勵政策性銀行以及社會資本、社區、居民等各方面積極參與。金融監管總局提出，正在研究出台專門的城市更新項目貸款管理辦法，通過項目清單管理，明確金融機構貸款的條件和流程，引導金融機構更好滿足項目的合理融資需求。未來各渠道資金的落實情況是決定城市更新推進節奏的重要指標。

投資建議

我國房地產銷售規模「止跌回穩」已初見成效，但市場復甦仍面臨庫存壓力和房價調整的挑戰，區域、產品、庫存、價格結構的分化正在逐步形成。我們注意到政策推進中仍存在若干堵點，但也看到供給側優化和購買力改善正在構建中長期「止跌回穩」的基石。我們預計下半年地產政策在穩定預期、激活需求、優化收儲、城市更新融資等方面有望進一步發力，加快「止跌回穩」進程。

我們更看好以一線城市為代表的核心城市復甦節奏，繼續推薦具備「好信用、好城市、好產品」邏輯的地產開發商，分紅與業績穩健的頭部物管公司，以及受益於香港資產重估邏輯的港股本地地產股。

地產政策波動的風險：地產相關的貨幣和財政政策、因城施策的調控政策存在不確定性，在房地產發展新模式的框架下，住房、土地、金融、財税等房地產相關領域的基礎性制度存在調整優化的可能，都可能對房地產行業和房企經營造成擾動。

地產基本面復甦不及預期的風險：24年9月以來的政策組合拳推動房地產量價表現出現改善，但若經濟環境的復甦程度、已出臺政策的落地效果不及預期，地產基本面的復甦程度和持續性也存在不及預期的可能。

部分房企面臨經營風險：若地產基本面復甦低於預期，部分房企仍可能面臨較大的資金鍊壓力，進而出現經營困難等問題。

研報：《房地產「止跌回穩」了嗎？》2025年8月4日

陳慎 分析師 S0570519010002 | BIO834

林正衡 分析師 S0570520090003 | BRC046

戚康旭 分析師 S0570524120001

劉璐 分析師 S0570519070001 | BRD825