Vector 終於有起色，Unity 能上桌了嗎？

（來源：海豚投研）

　　美東時間 8 月 6 日美股盤后，遊戲引擎龍頭$Unity Software(U.US) 發佈了 2025 年二季度業績。且不説業績如何，盤前波動又是一場預期與反預期的大戲。

　　整體看，業績表現（重點是指引）基本符合賣方預期，但財報前大漲搶跑下，肯定不及有定價權的買方預期。好的是，經營拐點基本明確，向好趨勢慢慢明顯了：

　　1. Vector 貢獻看下季度：Grow 二季度收入下滑 3.8%，降速放緩，指引下季度中個位數的環比增長，隱含廣告改善加速。二季度廣告收入已經佔據 Grow 的一半，當期表現強勁。

　　不過海豚君認為，Q2 表現應該主要是休閒遊戲行業回暖下，內生增長帶來。Vector 二季度才全面推出，季末客户纔有明確的積極反饋，渠道反饋廣告轉化率環比有 10-20% 的提升。

　　2. 引擎訂閲穩定：Create 同比增長 2%，當期有一筆 1200 萬美元的授權許可收入。目前引擎業務增長的主要驅動力就是 Unity 6 和漲價，上季度老客户中 43% 已經升級到 Unity 6.0，預計二季度已經超 50%，此前官方目標是 2025 年底達到 70%。關注電話會中相關進展的討論。

　　三季度指引環比略微下降，隱含同比持平或微增，但可能買方預期更高。不過問題不大，自公司重組后，管理層在指引上往往留有余地，給足經營波動的空間。

　　3. 運營指標或改善：（完整的運營指標待完整財報披露，海豚君再另作補充）這里只能先看一下遞延收入情況。二季度遞延收入環比增加 0.3 億，當期新增幾個中大型客户的多年合作訂單，其中 SaaS 訂閲是大頭。

　　4. 短期費用優化趨緩：二季度 BITDA 利潤率環比略微提高 1pct，達到 20.5%，對下季度指引隱含盈利水平繼續緩慢提升。當下還處於 Vector 等產品剛上線的關鍵期，雖然二季度三費仍然在同比下滑，但預計費用中除了管理費用還有重組減員周期的紅利外，其他短期優化空間不大了。后面拉利潤率還是要靠廣告變現的釋放，來自然提高公司整體的盈利水平。

5. 業績指標一覽

海豚君觀點

　　毫無疑問，Vector 進展是目前能夠驅動 Unity 真正有力上漲的最大因素，其次則是 Unity 6 的採用率，其他信息只能造成一些階段性的小波動。比如，6 月初關於蘋果收購的小作文，急拉后很快就打回原形。

　　Unity 6 沒太多爭議，去年發佈以來，存量客户遷移率逐季提高，包括其中的三款 AI 功能（Muse、Sentis、AI Navigation2.0）的採用率也在提升，帶動引擎訂閲收入持續保持雙位數的增長。

　　Vector 則是重頭戲。當 7 月機構的渠道調研密集出來之后，Unity 終於迎來了一定意義上的價值重估——據參與測試的客户反映，Vector 系統的廣告轉化率確實如管理層所説，有一定的提升。不過 ROAS 提升幅度不太一致，有説 10-20% 的提升，也有説只是 「輕微提升」。

　　當然，這如何量化到收入上還很難算，再加上原有的 IronSource 和 Levelplay 在其中還有 「拖累」，這兩個產品在 Grow 中收入佔比大約 20%。但 Unity 的經營拐點已經明確，據悉公司正在利用積累的引擎數據來優化 Vector 模型。

那麼在拐點初期，業績還無法兑現時，如何去判斷 Unity 的價值？

　　海豚君認為，這里需要先弄清楚 Vector 的優化邏輯和改善細節。

　　在此前《App vs U 的對比研究》中，海豚君提及，Applovin 的 Axon 模型先進的地方在於：1）數據優勢；2）全棧廣告技術（從 SSP 到 Exchange 撮合到 DSP，有利於打造封閉生態的高壁壘）。

　　與此對應，Unity 這兩點剛好不足。

　　一方面，沒有類似的 1P 遊戲和 Adjust 來提供實時、詳盡的廣告轉化效果數據。另一方面，缺少全渠道的 DSP 平臺，意味着在產業鏈中，離實際付費方太遠，也無法如 Applovin 一樣，既當裁判員又當運動員，利用信息優勢直接給出更有利的報價，也無法像 Applovin 一樣打造閉環生態，攫取產業鏈中最核心的價值。

　　Vector 模型的打造，重點是解決第一個 「數據」 的問題，但和 Applovin 也有差異，有另闢蹊徑的意思——Vector 的功效是，通過引擎獲得的遊戲內數據（玩家數據、場景數據、內容數據）來訓練 AI 模型，從而獲得更精準的出價和廣告格式。

　　爲了具化這個過程，海豚君舉幾個例子，比如在以下幾個玩家注意力相對集中的場景下（意味着潛在的 ROAS），Vector 會自動提高廣告位的競價，改善廣告位提供方的變現。反之在低流量場景下廣告位，則降低競價，為廣告買方節約成本。

　　這種優化下，雖然 Unity 給出更精準的出價，理論上有利於買賣雙方，但顯然給賣方帶來的效益提升更明顯，這也是 Unity 因為缺少真正 DSP 所帶來的結果。

　　也正因為如此，我們認為，儘管 Vector 會吸引一些廣告主的預算（畢竟多渠道投放是開發商一貫做法），慢慢恢復一些市場份額。但要向 Applovin 這樣飛速上規模，還是有難度。

　　同時鑑於 Unity 還有優勢相對穩定的引擎業務，投資情緒也偏正面（有沒有因為數據隱私問題被空頭盯上，Roaring Kitty 優選），因此海豚君認為：

　　（1）在 Vector 改善效果體現到財報，需要真正審視檢閲之前（我們認為市場會尤其重視 4Q25 財報，其中 2026 年指引是關鍵），未來 1-2 個季度，Unity 的估值仍然主要由情緒來主導（也就是干拔估值倍數，體現對 Unity Ads 改善持續性），市場情緒會受到管理層引導（業績電話會）、渠道調研（尤其是廣告主對 U 的預算分配份額變化）等因素影響而造成股價波動。

　　相較上季度給的 120 億中性估值，我們預期短期 Grow 部分的估值區間可以上提，樂觀情緒下：橫向看齊還在高增長的 Applovin（目前對應 26 年 EV/EBITDA 22x，結合增速表現，估值可以給到 25x-30x）。

　　Unity Grow 的 EBITDA 利潤率因為還有廣告之外的服務，比如實時運營技術平臺、雲服務等（Q2 預計佔了 50%），因此假設 Grow 的整體 EBITDA 利潤率 40% 遠低於 Applovin 的 70%（純廣告），同時因為前文闡述的問題，估值打個折扣給 20-25x。Create 則因為盈利水平較低，仍然延用 8x P/S 來算。

　　最后 Unity 估值=104～130 億（Grow）+ 53 億（Create），合計近 160～183 億美金。在 Q4 需要對業績進行檢驗兑現之前，可以保持適度積極，大家可自行評估風險收益比。

　　（2）逼近 Q4 財報期，若估值較高，則需要保持謹慎，以防止 2026 年指引並未體現估值所定價的強勁高增長趨勢。

以下為詳細分析

一、Unity 業務基本介紹

　　Unity 在 2023 年一季度併入了 IronSource 經營情況，並且對細分業務的劃分範圍也進行了調整。新的披露結構下，分部業務從原來的三個（Create、Operate、戰略）濃縮成兩個（Create、Grow）。

　　新的 Create 解決方案包含了原先 Create 下的產品（遊戲主引擎）外，還加入了原先確認在 Operate 中的 UGS 收入（Unity Game Service：針對遊戲公司的全鏈條解決方案，幫助解決遊戲開發、發行、獲客運營的一攬子方案）、原 Strategy 的收入，但 2023 年起逐步關閉 Profession service、Weta 等產品服務；

　　而 Grow 解決方案包含了原 Operate 中的廣告業務，以及合併 IronSource 的營銷（主要為 Aura，Luna 於 1Q24 關閉）和遊戲發行服務（Supersonic）。收入貢獻分佈來源於遊戲開發主引擎的席位訂閲收入，和負責撮合競價的廣告平臺收入、遊戲發行收入等。

二、經營拐點確立

　　Unity 二季度實現總營收 4.4 億美元，同比下滑 2%，超出公司指引和市場預期。

細分業務來看：

　　（1）Create 業務中核心的引擎訂閲收入同比增長保持在兩位數，和過去近一年每季度情況相比，增速穩定。當期有幾個較大的合作伙伴新簽署了合同，比如騰訊、Scopely。這些合同部分預先確認爲收入，但絕大部分是基於 SaaS 的傳統訂閲收入，隨時間過渡而確認。

　　電話會中，公司尤其提及在中國地區的創收進展。二季度手遊市場同比個位數增長，但除去 20% 增速的中國地區外，其他地區只能説持平穩定。因此 Unity 與中國客户的捆綁，有利於幫助其快速從泥濘中走出。

　　（2）Grow 二季度同比下滑 3.8%，下滑趨勢較一季度有所放緩。公司透露，佔比一半的廣告收入，在二季度增長強勁，環比 Q1 增長 15%，這個勢頭還會持續。Jefferies 的季度渠道調研也顯示，二季度 Unity 廣告市場的份額已經穩住了。

　　但 5 月才全面上線的 Vector 顯然不是廣告貢獻的主要因素，而是休閒遊戲市場的周期性回暖，以及中國市場的強勁增長（小遊戲等）。公司對三季度的增速指引為 「中個位數」，其中廣告收入兩位數增長，非廣告收入則穩定，估計同比持平。

　　（3）從遞延收入看，經營狀況同樣在好轉趨勢中。

　　二季度遞延收入環比持平，相比上季度明顯好轉，淨增 0.3 億，主要體現引擎訂閲的幾個中大客户合同新增。另外幾個運營指標待完整財報披露，海豚君再另作補充。

關於管理層對短期業績的指引：

　　三季度收入、調整后利潤基本符合預期——預計收入指引在 4.4 億～4.5 億之間，同比基本持平；預計經調整 EBITDA 在 9000-9500 萬美元，市場預期 9200 萬，也在指引區間範圍內。

　　由於財報前股價已經提前大漲了近 50%，因此買方可能對這個指引並不完全滿意。不過，海豚君回溯過往一年，從徹底換完班子之后，管理層指引風格都偏向謹慎，給自己留下了更多靈活調整以及超預期空間。

三、短期費用優化趨緩

　　二季度還屬於業務重組的提效周期內，但除了管理費用之外，銷售、研發費用因為新品 Vector 上線並逐步貢獻收入，費用短期優化節奏要放緩。后面利潤率的改善，主要靠高毛利的廣告收入增長來自然帶動。

　　GAAP 經營費用同比下滑 5%，其中 SBC 股權激勵同比增長 20%，應該主要由市值提高帶來（二季度 Unity 市值增長近 50%）。最終 GAAP 經營虧損 1.18 億，經調整的 EBITDA 實現 0.91 億，利潤率 21%，超出公司指引（0.7-0.75 億）和市場預期（0.76 億）。

　　二季度現金流變動環比增加明顯，除了當期減虧，還包括了已預付的新合同收入。截至二季度末公司賬上現金 17 億，相比上季度增加 1.5 億，現金狀況改善趨勢相對穩定。