美國經濟成色究竟如何？

關税的不確定性給今年的宏觀研究添了很多麻煩，這讓「美國經濟真的能完全擺脫高利率的影響平穩‘着陸’？」這個困擾大家許久的問題更加難以回答。美國經濟數據和數家科技巨頭的公司的財報看似光鮮，卻掩蓋了這背后「狹窄的繁榮」和「廣譜的衰退」之間的巨大矛盾。究竟少數羣體的財富盛宴能否「涓滴」到更多羣體上，還是説這種收益的獲取在某種程度上就是以多數羣體的利益為代價換來的。

從美國二季度GDP中我們可以窺探到部分答案，面對超預期回升的經濟增速，市場的反應並未如預想的一致樂觀，這里面的原因除了有非農數據的「當頭一棒」，也有經濟減速換擋的蛛絲馬跡。細究結構來看，這份數據體現了貿易「噪音」下的虛假「繁榮」，而非經濟動能的真實體現。進口驟降與庫存調整的短期效應掩蓋了內需疲軟、投資放緩和通脹壓力積壓等諸多結構性矛盾。當前來看，美國國內經濟需求已經難言樂觀，消費和投資都存在明顯退坡的風險。

通過二季度GDP數據，我們來嘗試剖析下這幅「虛實交織」的美國經濟圖景：

外需方面，二季度進口回落與庫存增加抵消后對GDP的貢獻與GDP增速本身基本持平，扣除后GDP環比折年率僅為1%。Q2美國進口環比折年率驟降30.3%，對GDP的貢獻從Q1的-4.7個百分點逆轉為Q2的+5.2個百分點，波動的幅度遠大於GDP本身波動的幅度，説這是一份進出口數據的成績單也不為過。特朗普關税政策導致企業反覆調整庫存和進口策略，形成「一季度搶進口、二季度去庫存」的異常波動。有意思的是七月港口又再次繁忙起來（最大的洛杉磯港進口吞吐量創年內新高，且在高位維持）：因為相比8月7日后最低15%的關税水平，暫緩階段被徵收約10%對等關税的貨物在價格上都顯得有吸引力。

內需方面，美國經濟增長可能並不如表面上的「光鮮亮麗」。雖然二季度消費支出存在正增長，但從增長中樞來看，今年以來消費支出對GDP的拉動已經明顯「下臺階」，這其中受到多重因素的影響：

一方面，在關税「陰霾」下，消費者情緒進入前所未有的冰點。無論是密歇根還是諮商會消費者信心指數均大幅走弱，作為美國經濟的「晴雨表」，這種低水平的讀數往往伴隨着經濟的明顯放緩和衰退。

另一方面，居民消費能力也受到明顯制約，疫情以來的超額儲蓄消耗完畢，股市劇烈波動使得資產端財富效應預期有所收斂，家庭債務拖欠率也在上升，更重要的是，與消費最直接的變量，實際收入/薪資增長呈現下行趨勢，逐步蠶食居民的消費活力，當前美國消費的下行風險可能已經愈發嚴峻。

結構上，商品消費改善明顯，尤其是以汽車為主的耐用品消費（除了關税，這中間也有停購買電車補貼前搶購的原因），而服務業消費偏緩慢。這也印證了我們在《捉摸不透的需求（一）：「外強中乾」的美國消費？》中的觀點，上半年商品明顯在「搶」，關税影響下企業居民存在一定的搶庫存和搶消費的情況，進而帶動了商品消費的回升；而服務更多在「等」，面對不確定性的政策環境下，居民暫時選擇減少出行旅遊等服務消費。

相比消費，當下似乎還好的投資端面臨的后續風險可能更為嚴峻。二季度國內私人投資環比折年率驟降至-15.6%（對GDP拖累3.1個百分點），近20年來僅次於金融危機和疫情期間（主要原因也是庫存變化）。並且如果我們只考慮非住宅投資中的建築分項，其同樣面臨巨大回撤（增速降至-10.3%），帶動非住宅投資增速下降至1.9%。

這進一步印證了我們在報告《二季度美國的流動性挑戰》中的觀點，企業投資放緩的核心原因在於其面臨的債務置換壓力。由於美國多數企業在2020年Q2-2022年Q1發了大量低利率債，現在這些債務逐步到期（2025～2027年）。但由於當前高利率的影響，企業要麼選擇不再續借，要麼被迫用更高利率發債，這就不得不承受較高的融資成本，對投資意願會有明顯抑制作用。根據地區聯儲調查，當前製造業企業未來資本開支預期中樞已經明顯下行，中小企業實際資本支出也跌至歷史較低水平。

此外，政策更替下，美國的製造業迴流似乎也停下了腳步。拜登的三大法案雖然吸引了國內前所未有的投資熱潮，但后續落地進展頗有不順，根據《金融時報》調查，法案相關的過億美元項目總投資2279億美元（共114個），但其中總投資約840億美元的項目進度至少滯后兩個月乃至數年，甚至無限停擺，包括臺積電等投資項目均大幅延后。而特朗普上臺后，隨即結束拜登政府「綠色新政」，取消新能源相關補貼，並一度要求廢除《芯片法案》，這使得企業面臨的未來投資不確定性大幅上升。今年以來美國製造業建築支出也在歷經2年的持續上升后開始見頂回落。

最后，地產投資也是當前經濟復甦的拖累之一。高利率環境持續抑制居民購房需求，密歇根大學消費者調查顯示，認為當前是購房理想時機的受訪者比例已跌至歷史最低，其中利率高是主因。融資成本高企疊加成屋庫存積壓，進一步壓制地產商補庫與投資意願，二季度住宅投資環比折年率跌幅擴大至-4.6%，對GDP形成0.2個百分點的直接拖累。而如此高的利率只是小幅的降息其實對所謂「利率敏感」性行業的刺激預計着實有限（參考歐元區）。

展望三季度，我們認為經濟下行的風險正在加大，但似乎還比較可控。如果剔除進口和庫存兩項來看，近兩個季度GDP環比折年率的均值僅維持在1.3%附近，相較於去年3%以上的增長中樞已經明顯下移。我們傾向於認為，因為貨幣和財政政策明顯乏力（Q2聯邦政府支出（非國防）環比折年率較去年Q4的2.9%驟降至-11.2%），三季度以后，經濟下行的風險將會繼續累積，這也意味着1.3%左右的經濟增速可能已經是后續經濟增長的上限了。核心原因在於：

隨着貿易協議的簽署和協議關税的落地，美國國內的關税不確定性已經大大減弱，后續外貿數據帶來的數據擾動會逐漸減小（詳見報告《7月議息：看點是聯儲內部分歧》）；

而內需預計將進一步放緩：

一方面，下半年需求端的透支償還壓力將會更加嚴峻，消費的邊際回升恐難以持續，而在需求透支+庫存偏高下，製造業將持續萎縮，這從7月製造業PMI的加快回落中已經可見一斑（詳見報告《捉摸不透的需求（一）：「外強中乾」的美國消費？》）；

另一方面，高利率下的債務置換壓力對企業投資的影響預計將進一步顯現，考慮到美聯儲最早也只能在9月開始降息，三季度美國企業投資預計仍不樂觀（詳見報告《二季度美國的流動性挑戰》）。低利率時期發行的企業債還有近八成未償還，金額高達三萬五千多億，債務置換的利息成本估計每年在700-1400億（假設從目前的基準利率降息至2-4%）。

最后，結合非農就業來看，經濟改善的幅度被高估，廣度其實更是問題。

多數行業已經明顯出現疲態，但是靠着「全村的希望」AI行業的資本開支（也是產業鏈上游的利潤），除了締造了AI架構師年薪上億的「財富神話」，難道真的可以通過這小部分人的消費拉動其他行業待業在家的普羅大眾，甚至帶動經濟復甦嗎？至少截至目前「涓滴效應」的研究都無法證明其完備性。而比這更確定的是貧富差距進一步加大，已經帶來的民粹主義政治問題會繼續深化。這也會更容易帶來地緣政治上的「黑天鵝」事件。

風險提示：美國經貿政策大幅變動；關税擴散超預期，導致全球經濟超預期放緩、市場調整幅度加大。

注：本文來自民生證券2025年8月6日發佈的《美國經濟成色究竟如何？》，報告分析師：林彥 S0100525030001、武朔 S0100125070003