特斯拉：永遠是領跑者，永遠不會是贏家

特斯拉公司（NASDAQ：TSLA）在推動純電動汽車（BEV）進入主流方面發揮了重要作用。在首席執行官埃隆·馬斯克的領導下，特斯拉還助力加速了多項電動汽車輔助技術的開發和創新，包括儲能技術、人工智能駕駛輔助技術、全自動駕駛（FSD）技術，以及製造過程中的成本節約方法。

從歷史上看，特斯拉主導着新興的電動汽車市場，但在過去幾年中，特斯拉一直在將其領導地位拱手讓給其他製造商，其中最明顯的是比亞迪。

不過，投資者仍然看好特斯拉在創新和技術進步方面的歷史優勢，相信它能夠進軍新興市場或尚未開發的市場。特斯拉在電動汽車領域落后后，如今的希望寄託在儲能、自動駕駛出租車和機器人技術上。

分析師認為公司面臨的幾大風險包括：內部運營風險、外部威脅，以及馬斯克因為分心於其他事務而精力過於分散。特斯拉的創新能力毋庸置疑，但它沒能守住最初的領先優勢。它似乎成了 「領跑者」，但眾多潛在競爭對手緊隨其后 —— 這些對手借鑑技術、完善已有知識，如今已成為潛在的領導者，在某些方面甚至超越了這位 「領跑者」。

特斯拉在埃隆·馬斯克的領導下不斷發展，最近他一直忙得不可開交。他的其他公司，包括SpaceX（SPACE）、收購X（前身為Twitter）、狗狗幣（DOGE），以及隨后的爭執，都讓他分心。他雖然表示會更加重視特斯拉，但仍然會發一兩條推文，讓白宮感到惱火。最近宣佈向埃隆·馬斯克授予9600萬股臨時股票獎勵，或許能讓他更聚焦一些。

2024年，電動汽車產量約為1730萬輛，增長超過25%，佔全球新車總銷量的20%以上。其中，在華生產的電動汽車數量為1240萬輛，佔比72%。在華電動汽車銷量增長近40%，超過1100萬輛，佔中國汽車總銷量的近一半，約佔全球電動汽車總銷量的64%。

2024年，特斯拉汽車總產量首次下降4%，從185萬輛降至177萬輛。總營收增長1%，從968億美元增至977億美元，但汽車銷售收入卻從824億美元降至771億美元，降幅超過6%。特斯拉的全球市場份額也出現下滑，從2023年的19%降至2024年的18%。

最近的2025 年第二季度業績也令人失望；本季度總收入下降 12%，其中汽車收入下降幅度更大，為 16%。

2025 年第二季度是特斯拉歷史上的一個關鍵時刻：我們從引領電動汽車和可再生能源行業轉型為人工智能、機器人和相關服務領域的領導者。

特斯拉約75%的營收來自汽車業務，但它仍然是一家電動汽車製造商，而不再是該領域的領導者。如今，這一頭銜落到了比亞迪手中。

服務及其他業務佔總收入的14%，與汽車銷售和服務相關。其余12%（28億美元）來自能源生產和儲存。預計到2025年，全球可再生能源市場規模將達到1.6萬億美元，因此28億美元的市場份額尚未構成領先地位。

其他電動汽車車型也在陸續上市，但特斯拉在準時交付方面並不出名；想想 Cybertrucks 的延誤就知道了。我們或許會再次看到馬斯克先生睡在工廠地板上，就像他在生產 Model 3 和 Model Y 期間那樣，以確保準時交付。另一點需要注意的是，特斯拉電動汽車的轉售價值很低。它們的價格明顯低得多，二手特斯拉汽車上市會蠶食新車的銷量。

對於機器人和機器人出租車來説，需要快速推出，而交付可能是一個瓶頸，因為及時交付不是特斯拉的強項之一。

另一個重大風險領域是，不僅是特斯拉，所有電動車廠商都依賴各種稀土元素，雖然部分資源的供應能逐漸多元化，但關鍵元素釹（電動車電機的核心材料）90% 來自中國。有些供應鏈瓶頸或許能緩解，但新的瓶頸可能出現，現有瓶頸也可能加劇。

在二季度財報電話會議上，馬斯克提到美國的補貼減少了，而明年下半年實現完全自動駕駛后，特斯拉的經濟效益會變得非常可觀。但他也警告，接下來幾個季度可能會比較艱難。

是的，我們可能會經歷幾個艱難的季度。我不是説一定會，但有可能，比如第四季度、第一季度，甚至第二季度。但一旦明年下半年，也就是明年年底，特斯拉的自動駕駛規模化落地，如果其經濟效益不那麼引人注目，我想我會感到驚訝。

在特斯拉不斷擴大規模的同時，其競爭對手也在不斷擴大規模。

要讓特斯拉的人形機器人 Optimus 走進家庭、實現大規模應用，它不能只是個新奇玩意兒。它得能做人最討厭的家務：割草、拖地、洗碗、整理房間？或許還能提供安防功能？但要實現這些功能還得好幾年，而且針對這些單項任務，已經有更簡單、更便宜的替代方案了。再往遠看，它可能和 Neuralink 合作，給截肢者用，或者為行動不便的人提供全身輔助設備，這些或許有用。

據說鋁離子（Ai）電池已進入 advanced 研發階段，最早明年可能就會用於電動車，有望帶來變革。鋁離子電池能量密度高、成本有優勢，能提升電動車續航，還更環保、充電更快、充放電循環次數更多。這種儲能技術不止能用在電動車上。但目前公開信息太少，不清楚這項技術的研發進度，也不知道誰會成為該領域的領先者。

特斯拉投資者的另一大希望是其無人駕駛出租車 Robotaxi。今年 6 月它在得州奧斯汀推出，這標誌着在電動車競爭中輸給比亞迪后，特斯拉開始轉向這一領域。但比亞迪已經宣佈，將為所有車輛免費搭載 「天神之眼」 輔助駕駛系統，這能讓比亞迪快速收集數據，研發完全自動駕駛技術。谷歌（NASDAQ:GOOG）的 Waymo 也在自動駕駛領域競爭，谷歌財力更雄厚，資產負債表上有大約 950 億美元現金及等價物，更有能力擴大這項技術的應用規模。

特斯拉有潛力在上述領域成為重要玩家，但分析師不認為它能在任何一個領域佔據領先地位。

無論從當前財務數據還是未來一兩年的前景來看，特斯拉的估值都顯得過高。它本質上還是家電動車廠商，只是附帶涉足一些可能高價值的領域。隨着新能源汽車領域的發展速度加快、參與者增多，用不了多久這個細分市場就會成熟，利潤率也會收緊。

所有傳統車企的預期市盈率都很低：大眾4.9 倍，通用汽車5.6 倍，福特9.4 倍。而特斯拉的預期市盈率是 180 倍。最接近的同行是比亞迪，營收和利潤情況與特斯拉相近：比亞迪 2024 財年營收 1060 億美元，利潤約 60 億美元；特斯拉 2024 財年營收 980 億美元，淨利潤 70 億美元。研發投入方面，特斯拉 53 億美元，比亞迪 78 億美元。2025 年預期市銷率：比亞迪 0.99 倍，特斯拉 10.5 倍 —— 后者是前者的 10 倍多。在我們看來，這個估值太高了。就算把特斯拉當 IT 公司看，Waymo 的母公司谷歌 2025 年預期市銷率也才 5.8 倍。

特斯拉傳出的任何風聲或傳聞，都會讓競爭對手加足馬力，力爭先把相關技術推向市場。速度至關重要，任何延迟都會讓對手再次超越，就像在電動車領域那樣，特斯拉會迅速失去技術護城河。

給特斯拉估值很難。考慮到未來幾個季度，特斯拉在電動車銷量上可能會進一步輸給競爭對手，2025 年 183 倍的預期市盈率實在站不住腳。風險因素太多，尤其是馬斯克給品牌帶來的負面影響。特斯拉會在多個領域表現強勁，但不太可能在任何領域成為明確的領導者。鑑於其過高的估值，分析師對特斯拉的初始評級為 「賣出」。