【行業研究】2025年上半年房地產行業信用風險總結及展望

2025上半年，政策端擴需求、去庫存並進，旨在促進房地產市場止跌回穩，寬松政策效應下國內房地產銷售及開發等降幅有所收窄，商品住宅廣義庫存去化周期年內持續下降，但仍處高位，且房價延續下跌通道；隨着政策效應衰減，2025年6月，行業銷售跌幅有擴大趨勢。本輪房地產行業長期且深度的調整仍在繼續，行業「止跌回穩」的實現仍主要取決於需求的回暖，但長期看挑戰較大。企業端，當前市場參與者主要為擁有天然融資優勢的國央企，但未來房企打造優質產品能力的重要性將更加凸顯。

一、房地產行業回顧

（一）供需端

2025上半年，土地成交進入底部空間，在銷售弱復甦以及房企資金有限情況下，房企投資積極性不足，但核心城市核心區域土地資源仍維持高熱度；2024年新政帶來了階段性回暖，但隨着政策效應衰減，2025年6月市場跌幅有擴大趨勢；從去化周期看，行業庫存出清壓力明顯；房價仍未止跌，居民購房偏謹慎。

1. 供給端

根據中指研究院統計，2025年1－6月，全國300城住宅用地推出面積同比下降19.4%，住宅用地成交面積同比下降5.5%，但土地出讓金同比增長27.5%，平均溢價率10.2%，較去年同期提升6.0個百分點；熱門地塊主要集中於北上深、杭州、成都等核心城市核心區域，核心城市郊區地塊及大多數城市土拍仍保持平淡。分城市來看，300城中一線城市推出、成交面積均增長，分別同比增長18.3%和20.9%；二線城市推出面積小幅下降5.4%，成交面積、土地出讓金同比增長，三四線城市推出、成交延續縮量。

2025年1－6月，全國房屋新開工面積3.04億平方米，同比下降20.00%，降幅自2025年以來持續收窄；房屋施工面積63.33億平方米，同比下降9.10%，由2024年10%以上的降幅收窄為個位數；房屋竣工面積2.26億平方米，同比下降14.80%，較上年同期收窄7個百分點；全國房地產開發投資4.67萬億元，同比下降11.20%，年內降幅持續擴大。銷售不佳制約房企開工動力，新開工、施工均未出現拐點，房企開發投資繼續收縮。

2. 需求端

從銷售情況看，2025年1－6月，全國商品房銷售面積與銷售額分別為4.59億平方米和4.42萬億元，同比分別下降3.50%和5.50%，降幅較上年同期分別收窄15.50個百分點和19.50個百分點，政策持續寬松下，房地產市場信心短期得到提振，銷售降幅好於上年，但隨着政策利好效應衰減，降幅較前5月有所擴大。

截至2025年6月底，全國商品住宅廣義庫存去化周期為23.43個月，自2024年9月出現下降拐點后持續下降，去庫存略顯成效，但庫存去化周期仍處高位，短期內去庫存仍是行業重點。

2025年上半年，百城二手房價格累計下跌3.60%，6月百城二手住宅均價為13691元/平方米，環比下跌0.75%，已連續38個月下跌。

根據70大中城市二手房價格變化來看，一線城市二手房價2023年二季度開始下跌，2024年10月出現小幅反彈，2025年一季度延續去年四季度的修復態勢，但二季度開始重新進入下降區間；二三線城市二手房價於2021年三季度開始下跌，2023年小陽春微幅反彈后一路下降，並於2024年10月下跌速率有所減緩，但在2025年二季度后跌幅再次擴大。2025年6月，一線城市二手房價跌至2020年4月水平，二、三線城市二手房價跌至2017年3月水平。

（二）融資端

2025年上半年，國內房地產行業的融資環境整體上延續了寬松態勢，但實際改善效果有限，在行業下行壓力未減、債務違約風險猶存的情況下，大部分房企尤其是中小型和高負債房企的流動性問題仍較為嚴峻，其融資環境短期內難以獲得實質性改善。

1．社會融資

2025年上半年，M2增速穩步抬升，截至2025年6月末，M2同比增長8.3%，為上半年增速高值；社融二季度以來保持較快增長，其中6月末社融存量同比增長8.9%，較上月提升0.2個百分點，金融總量保持平穩增長。社會融資成本方面，2025年5月，5年期LPR下調10bp至3.50%；2025年1－6月，新發放企業貸款加權平均利率約3.3%，較上年同期低45bp，新發放個人住房貸款利率3.1%，較上年同期低60bp，融資成本處於低位。

2. 房企融資

（1）銀行信貸

從房企主要融資渠道銀行信貸來看，受行業下行影響，近年來金融機構信貸流向房地產領域的增速大幅下降。2024年9月中央政治局會議提出「促進房地產市場止跌回穩」「加大‘白名單’項目貸款投放力度」，房地產貸款余額增速開始回升，並於2025年一季度末結束近一年半的負增長開始轉正，截至2025年6月底，國內金融機構房地產貸款余額為53.33萬億元，同比增長0.4%，增速比上年末高0.6個百分點。

（2）債券

2025年上半年，房地產開發類企業境內信用債發行金額同比下降20.01%，延續下降趨勢，一方面原因是間接融資方式的成本優勢，另一方面原因是投資信心恢復需銷售端回暖支撐，伴隨着行業繼續下行探底，短期內房企國內信用債發行規模修復空間有限。

近年來，境內房企美元債發行規模持續保持低位，2025年上半年，綠城中國控股有限公司（3年期，5億美元）和新城發展控股有限公司（3年期，3億美元）實現境外債發行。境內房企海外融資環境仍不容樂觀，且美元債在實際償還過程中劣后於其他借款，預計房企美元債市場短期內恢復難度較大。

（三）政策端

政策端延續穩樓市基調，從去庫存、擴需求兩方面推動市場止跌回穩。

2025年上半年，中央延續「推動房地產市場止跌回穩」的政策基調，從供需兩方面入手，推動閒置土地、存量商品房收購來去庫存，以城中村改造、建設「好房子」來擴需求。由於多數城市已無限制性購房政策，地方層面主要圍繞貸款額度、購房補貼等方面激活購房需求，以及落實中央相關政策。

二、房企信用表現和基本面

（一）境內信用債融資持續收縮，但國有房企仍能獲得較大融資資源的傾斜；民營房企債務整體處於淨償還狀態。

從境內信用債融資情況來看，2022年以來房地產開發企業信用債發行規模呈下降趨勢。其中，2025年1－6月同比下降28.71%，發行主體結構仍以國有房企為主。從淨融資情況來看，國有房企仍能獲得較大融資資源的傾斜，但在新增投資減少及債務陸續進入償還期等因素的綜合影響下，2023年9月以來淨融資空間有所收窄；同期，非國有房企基本處於債務淨償還狀態，僅2023年5月及2024年11月新增融資情況有所突破，實現融資淨流入。

2022年11月以來在「第二支箭」支持下，部分民營房企成功發行中債增擔保債券。其中，2023年共有12家民營房企發行192億元中債增擔保債券；在中債增擔保的支持下民營房企公開市場融資渠道有所改善，但由於擔保資產限制和資產質量要求較高，僅少數民營房企獲得中債增擔保發行資格。對大部分民營房企來説，融資能力並未得到實質性改善。2024年，僅新希望五新實業集團有限公司、新城控股集團股份有限公司、金輝集團股份有限公司、深圳市卓越商業管理有限公司及美的置業集團有限公司五家民營房企獲得中債增擔保，合計發行債券規模58.00億元，發行規模及數量均同比大幅下滑；2025年1－6月，民營房企發債數量較同期進一步減少（由7家減少至4家），同時，房企銷售端疲態依舊，市場信心尚未實質性回暖，民營房企信用資質及主動融資能力仍有待修復。

（二）債券到期壓力不減，民營房企償債依賴內生現金流

截至2025年7月25日，房企境內存續債券於1年內到期金額2823.31億元，其中2025年12月、2026年3月及7月將迎來集中償還期。

境外債方面，由於境外再融資環境自2021年下半年以來持續處於冰封狀態，加之美元加息后發行及兑付成本上升，境外債券難以進行「借新還舊」。2025年2月和6月，綠城中國及新城發展分別實現境外債發行的「破冰」，但高息融資的背景（綠城中國發行利率8.45%、新城發展發行利率11.88%）是房企自身境外債務接續的迫切壓力。考慮到民營房企獲得的融資資源相對受限，償債資金仍依賴於銷售回款或資產處置后的資金回籠，需持續關注房企銷售回款情況與流動性風險情況。

（三）虧損房企增多，行業盈利繼續探底；投資縮表，存貨總量下降

我們從房地產開發企業存續發債主體中選取125個樣本主體（含已違約房企），對其2022年以來財務數據進行分析。2022年行業平均營業收入首次出現下降，2023年雖受地產項目結轉周期影響短暫回升，但2024年以來樣本房企收入降幅加深。盈利能力方面，已違約房企接連發生虧損導致行業淨利潤水平持續走弱，同時，2024年部分國有房企受滯重庫存拖累，採取「以價換量」方式加快存貨去化，計提大額資產減值損失，共同拉低行業盈利狀況。從個體情況來看，僅行業頭部房企及區域龍頭房企在行業下行期仍保持盈利狀態（按樣本個數計算，佔比為36.80%）。隨着房地產土地紅利時代的結束以及行業分化的進一步加劇，未來一段時間內房企仍面臨盈利下滑風險。但長期來看，在「好房子」及「不限價」等政策推動下，部分具備產品力優勢的房企將率先修復利潤水平。

在市場信心持續低迷的情況下，房企投資意願較為謹慎，疊加資產價值波動加劇，樣本房企平均存貨規模自2022年底以來持續下降。伴隨行業銷售規模的下降，2022－2024年底樣本房企平均預售房款規模（合同負債及預收賬款）有所減少，對未來收入結轉支撐力度減弱，預計后續房企收入仍將維持下降趨勢。

三、信用風險展望

本輪房地產行業長期且深度調整仍在繼續，政府積極出臺的相關政策有助於延緩調整的力度，但上述政策只在短期內有效，行業長期的周期性調整不會發生方向性的扭轉。2024年以來，寬松政策的頻出階段性提振了市場需求，全國商品房銷售額降幅同比大幅收窄，一線城市房價指數甚至在2024年10月出現小幅反彈；但進入2025年二季度，一線城市房價指數降幅加速，全國商品房銷售額降幅擴大。預計2025年下半年，寬松政策會持續釋放，表明中央穩定房地產市場的決心，樓市企穩前，房地產政策仍將延續寬松基調。

行業的「止跌回穩」仍需從供需端入手，在當前環境下，經濟增速放緩致使購房者對未來預期悲觀，以此造成的需求下降是最重要的影響因素。房地產行業「止跌回穩」的實現，主要取決於國內經濟何時能健康復蘇以及消費者對未來的預期何時能恢復。但從長期看，經濟增速放緩、出生人口大幅下降、人口老齡化加速以及城鎮化進入減速階段等因素，持續壓低房地產市場的整體預期，對房地產行業長遠發展形成了更大的挑戰。

從企業端看，經歷了近四年的行業出清，目前房地產市場競爭格局主要以資金實力雄厚、具備天然融資優勢的央國企房企為主，上述企業具備抗風險能力。業務端，房企更加聚焦能夠快速回款的城市及區位，以緩解自身的現金流壓力，但競爭激烈的拿地會繼續壓縮項目的利潤空間；隨着消費者對產品要求不斷提高，並在國家將「好房子」寫入政府工作報告等政策的加持下，擁有突出品牌力、能夠打造優質產品的房企在這一發展階段已經佔據領先地位。而部分資質較弱、存貨質量一般房企財務壓力逐漸凸顯，償債風險仍較大且更加依賴外部支持，需關注股東對其的支持可能性及意願。