恆瑞醫藥 猜想萬億市值的

（來源：多肽學社）

$恆瑞醫藥(SH600276)$ $恆瑞醫藥(HK|01276)$

原創 穆白 多肽鏈 

2025年08月05日

龍頭歸來，依舊鮮衣怒馬。7月28日，恆瑞醫藥（600276.SH）強勢漲停，公司市值重新邁上4000億元，距四年前跌破4000億元已經過去了973個交易日。

儘管當前恆瑞醫藥總市值較歷史高點也不過處在55%的歷史中位線附近，但二級市場投資人卻直白喊出恆瑞醫藥萬億市值的猜想。

是的，至少股票市場投資者心態已然180的「走牛」了，一掃此前視醫藥股為「」之狀。

那麼問題來了，醫藥板塊上市公司的未來成長能否支撐得起投資者的預期？無疑，龍頭恆瑞醫藥是個觀測整個醫藥行業的風向標。

與四年前那一輪借疫情推升的「結構牛」行情不同，今年以來隨着大盤轉勢的醫藥股其實有着非常清晰的主線思路。

「創新葯」和「出海」，這兩個遞進傳承的關鍵詞構成市場對於醫藥股價值重估的明線，而集採等政策效應不斷邊際遞減，則是構成醫藥股走出估值低潮的暗線。

實際上，近一年來政府為促進醫藥產業高質量發展，密集出臺了涵蓋創新葯定價、前沿技術扶持、審批監管優化、產業生態構建等一系列政策，同樣是催化醫藥股走出抬頭行情的動能。

尤其是在創新葯全鏈條上「保姆級」呵護的相關政策，這段時間更是接踵而至。4月末七部委聯發《醫藥工業數智化轉型方案》、6月末醫保局、衞健委印發《支持創新葯高質量發展的若干措施》，都直接反應在了A股醫藥板塊近期走勢中，「創新葯」也自然成為投資人口中的高頻詞。

7月31日，央視新聞報道確認國家醫保局已制定了「新上市藥品首發價格機制」，這是自去年新上市化學藥品首發機制徵求意見后，國家醫保局在政策層面更進一步的鼓勵創新葯。

政策面是醫藥行業最為敏感的影響因素，而從上述這些政策導向上，不難判斷醫藥行業的大環境正在發生明確的變化——由過去幾年的「控費主導」轉變為「創新驅動高質量發展」。

顯然，創新葯行情纔剛剛拉開大幕。在未來的行情演繹中，恆瑞醫藥達成萬億市值的大夢也並非海市蜃樓。

壹|度低潮

孫飄揚的又四年

恆瑞醫藥是如何重拾行業龍頭的自信，這是個很有必要釐清的話題。

時間回到2021年7月，也就是恆瑞醫藥跌破4000億元市值的那個時間點，恆瑞的靈魂舵手孫飄揚二度出山，意在挽回這艘行業鉅艦的頹唐之勢。

彼時，恆瑞醫藥是個什麼狀態？財報數據可能最直觀地反映：當年公司營收259億元，同比下降6.59%；歸母淨利潤45億元，同比大幅下降接近三成。這是恆瑞醫藥上市21年來首次年報出現營收和淨利潤雙降。

也因此，投資人自然對孫飄揚的出山抱有很大的期望。然而，2022年全年恆瑞醫藥的核心財務指標依舊是營收淨利潤的雙降，而且營收的下滑也放大了敞口。

當然，下沉的還有整個行業。這或許是全行業上市公司最暗淡的一年，投資者對於醫藥股的未來成長預期也降到了冰點，甚至是沒有期待。

一個重要原因就是集採等政策的常態化。即便是恆瑞醫藥也得在國採的談判桌前自砍三刀，即便恆瑞醫藥還有孫飄揚。再又蒸發掉了2000億元市值之后，投資者徹底對龍頭恆瑞喪失信心，只剩下猜度什麼時候公司會跌破千億市值。

那麼孫飄揚出山又做了些什麼呢？這第一刀必然是砍在「人」上。2021-2022年，恆瑞醫藥銷售團隊規模從1.7萬直接砍到了1萬人左右，累計裁員率幾乎到了四成。

與此同時，在孫飄揚的主持之下，恆瑞醫藥裁撤了冗余的區域層級架構，重新整合銷售、財務及支持部門的職能，以聚焦市場績效的提升。

管理層的換血也是自然，一方面是幾位副總級舊將的離職和一些高管投奔競爭對手，另一方面孫飄揚也引入了賽諾菲亞太研發總裁江寧軍擔任首席戰略管，形成「孫飄揚-江寧軍、張連山」的鐵三角組合。

也正是這個三人決策組合，奠定了恆瑞醫藥強化創新葯與國際化戰略的基礎。

孫飄揚揮出的第二刀則是砍在了管線佈局上。一方面恆瑞醫藥果斷放棄了一批仿製藥項目，另一方面聚焦創新葯研發，重點佈局抗腫瘤、代謝疾病等領域的創新葯項目。

儘管2021-2022這兩年研發人員數量略有下降，但公司研發投入佔比卻提升到了營收的近三成，而一批新提拔的80后研發骨干也在快速挑起大梁。

研發的新鮮血液注入又推動了恆瑞醫藥在細胞治療、核酸藥物等領域佈局更前沿的技術，為更長遠的增長埋下伏筆。2024年，恆瑞醫藥研發投入史無前例地達到了82.28億元，佔比營收29.4%。

但與此同時，營收淨利潤的財務指標在2023年恢復雙增的基礎上，徹底打了個翻身仗。當年恆瑞醫藥營收和淨利潤均創歷史新高，分別達到了279.8億元和63.4億元，同比大漲22.6%和47.3%。

淨利潤增速遠高於營收增速，意味着孫飄揚主導的創新葯轉變依然看到了成果，2024年恆瑞的創新葯營收貢獻為49%，較2022年提升了11個百分點。創新葯戰略，是恆瑞醫藥度過低潮期的關鍵轉變。

貳|創新局

新葯管線的大爆發

這個八月，恆瑞很燃！

8月4日，恆瑞醫藥與GSK就HRS-9821（PDE3/4）及另外11個項目的戰略合作協議官宣落地，這筆License-out交易預計將為恆瑞醫藥帶來總計約120億美元的收益。

這不僅是恆瑞創新葯的里程碑日，也是中國創新葯的一大步。

就在7月初，默沙東以107億美元的總價收購生物製藥公司Verona Pharma，以求獲得后者手中的核心資產Ohtuvayre（恩塞芬汀）。

恩塞芬汀正是用於維持性治療慢阻肺病（COPD）的PDE3/4雙靶點抑制劑。而恆瑞醫藥授權GSK在海外研發和銷售權益的HRS-9821（PDE3/4），同樣是用於慢阻肺病治療的創新葯。

GSK敢如此豪橫「下注」，顯然是對恆瑞醫藥創新研發能力的充分信任。當然，這可是恆瑞真金白銀砸出來的。孫飄揚果決加碼公司的創新戰略，為未來的恆瑞醫藥贏得了關鍵的時間窗。

2011年至今的15個會計年度，恆瑞醫藥累計研發投入總額約為460億元，而2020年-2024年的4年時間里，恆瑞醫藥研發投入的總額則高達319億元。

高強度的研發投入下，恆瑞醫藥成體系、成建制地建設起一批創新葯研平臺。

比如ADC抗體偶聯藥物平臺、蛋白降解技術平臺（PROTAC&大分子降解）、雙/多特異性抗體平臺、AI分子設計平臺、「恆瑞-靈樞」AI分子設計平臺、細胞治療與免疫調節平臺，還包括耐藥平臺、核藥與寡核苷酸平臺、體內藥理平臺等前沿技術平臺。

這些技術平臺覆蓋從靶點發現到臨牀轉化的全鏈條，它們會像加速器一樣，倍速推進恆瑞醫藥的創新葯研發進程與管線擴張。

來自國際諮詢機構Citeline發佈的《2024醫藥研發趨勢年度回顧白皮書》中的數據顯示，截至2024年1月恆瑞醫藥以147款入圍全球藥企研發管線規模的TOP10。

要知道，在這份榜單上的藥企巨頭很多是通過資產併購來擴張研發管線的量級規模的，可實際上一些老牌跨國藥企近些年自身的研發管線規模是呈現逐步縮減的狀態。

反觀恆瑞醫藥，2023年管線規模同比增長了38.7%，更兇猛的是恆瑞在研管線中94%的藥物是獨立原創的，其138款原創藥的數量已經登頂了。

不只是管線規模的擴張，恆瑞醫藥在開啟創新葯加速模式的同時，其管線佈局也由深耕腫瘤賽道向全領域擴張。

腫瘤領域本就是恆瑞醫藥的管線根基所在，僅PD-1卡瑞利珠單抗的9個適應症（國內）就足以表明其賽道實力，再如CAR-T、TIGIT抑制劑等項目儲備亦是支撐其不斷垂直深耕的利器。

非腫瘤領域，前述與GSK在COPD上的大單合作亦足夠證明恆瑞的野心之廣。在自免疾病和代謝性疾病領域，恆瑞同樣深度滲透，且即將開始進入創新葯商業化潛力的驗證期。

按照公開信息數據，2025-2027年恆瑞醫藥預計將有47款創新葯上市，其中不乏像HER2 ADC、GLP-1雙靶點藥物等的超級潛力品種。量變積累必然迎來質變的結果。恆瑞醫藥已經進入創新葯管線大爆發的階段。

叁|謀出海

資本鋪路「授權」搭橋

或許孫飄揚復出的那一刻，恆瑞醫藥國際化的謀略就已然定型。

2025年5月23日，恆瑞醫藥（http://01276.HK）掛牌港股市場正式交易。這筆賺足了市場目光的IPO為恆瑞醫藥帶來99億港元的資金，作為補充其國際化、推動海外臨牀與商業化的資本金。

港股IPO超額認購454倍的恆瑞醫藥在上市至今的不到3個月時間，其股價上漲已超過40%，顯然資本市場對恆瑞醫藥這個本土超級藥企的MNC之路，寄望有加。

如果從「賬面」數據看，恆瑞醫藥的「國際化」還談不上什麼規模，畢竟海外營收貢獻始終不足3%，是外界對於恆瑞成長想象力的一大結界。

也不是恆瑞不努力，畢竟這幾年全球市場環境受到地緣政治、貿易壁壘等因素影響，中國企業出海路何其艱難，何況生物醫藥產業更是被圍堵的重點領域。

直搗黃龍有難度，那就借風出海。

回溯近三年恆瑞醫藥的一些動作，就能清晰發現孫飄揚為恆瑞制訂的出海策略是一邊加速推進全球多中心臨牀試驗，一邊着力推動與跨國MNC藥企的新葯授權合作。

自2023年以來（至2025年8月初），恆瑞醫藥對外授權（License-out）的交易數量和金額大幅提升，公開披露的至少有14起交易，涉及里程碑付款總金額高達280億美元。

上述統計表能夠看出，近兩三年恆瑞醫藥License-out交易案與過往有了一些新的變化，除了數量外，交易金額量級也有了巨大的提升，而交易對手也變成了如GSK、默克、默沙東等MNC巨頭。

此外，值得關注的是恆瑞把License-out交易還整出了股權綁定的新花活。比如恆瑞與貝恩資本成立Hercules公司，以GLP-1藥物「入股」換取了60億美元交易及19.9%股權。

恆瑞醫藥NewCo模式（Newly Created Company，管線授權給海外成立的新公司）的運用，為本土創新葯企的對外授權交易方式帶來新的啟示，未來也會有更多藥企採取這種方式，以獲取豐厚的遠期收益。

回到恆瑞醫藥的出海上，通過BD交易不僅獲得了現金流，降低了一部分研發風險成本，更重要的是藉助海外藥企的研發和商業化網絡來實現自身的全球化。

而隨着更多原創藥「批量下線」，恆瑞醫藥就會由「研發輸出」進階到「技術引領」，到那時再看恆瑞醫藥的海外收入規模會呈現出怎樣一條增長曲線。

所以，當我們不再簡單使用PE估值，而是動態運用Pipeline管線法來審視對恆瑞醫藥價值時，我們就會發現疊加「創新葯」與「國際化」兩大buff的恆瑞醫藥，萬億市值的願景有着清晰的觸達路徑。而這也是本土藥企真正進階成為MNC超級藥企的必經之路。

完

本文僅代表作者的個人觀點，不構成任何投資建議。文中涉及數據信源來自市場公開信息或作者認為權威可信的第三方機構；本文海報設計為《多肽鏈》原創設計製作