經濟研究：歐元區經濟運行良好 下次降息可能會在12月

　　歐洲央行似乎並不急於通過放松貨幣政策來應對歐元區經濟面臨的種種阻力。彭博經濟研究認為，近期數據顯示，儘管與美國的貿易爭端仍在持續，但歐元區經濟仍保持良好，因此央行管理委員會將暫時按兵不動，我們也不再像之前那樣預計央行將在9月份降息25個基點。隨着關税給經濟造成的拖累在秋季日益顯現，下次行動可能會在12月，屆時存款利率將降至1.75%。

　　儘管基本指標顯示出關税亂局給經濟帶來的一些早期疲軟跡象，但整體通脹率和GDP增速均高於市場預期。與此同時，歐美達成貿易協議讓30%的關税威脅得以避免，取而代之的是15%的對等關税。我們的歐洲央行言論指數ECBspeak自7月份管理委員會會議以來的指向已不再那麼鴿派，可能反映了這一形勢發展。

　　儘管某些關鍵細節還不明確，但我們認為，歐美貿易協議仍可能會給歐元區經濟帶來巨大的需求衝擊。經濟活動受到的衝擊將大於央行經濟學家6月份基準情景中給出的預測，尤其是如果製藥業被額外徵收關税的話。

　　彭博經濟研究預計，中期內通脹率將低於央行2%的目標。我們預計，2026年和2027年物價漲幅僅為1.6%。服務業通脹放緩可能會進一步推動整體通脹回落。

　　本輪降息周期何時結束仍高度不確定，具體將取決於貿易爭端如何發展。我們預計終端利率為1.75%，風險偏向於進一步下調。

基於數據的貨幣政策決策

　　在7月份會議后，歐洲央行表示決策要以數據為依據，保留了后續進一步降息的可能性，但也沒有承諾一定會再下調。在此之后公佈的經濟數據可能會使市場預期傾向於9月再次按兵不動，政策制定者可能會等待更多證據后再採取行動。

　　歐元區第二季度GDP高於參與彭博新聞社調查的經濟學家的預期，通脹率也高於預期。此外，隨着歐盟在8月1日截止日期前與美國達成關税協議，儘管局勢仍有可能發生變化，但歐盟可能避免了特朗普最初威脅的最壞結果。

　　雖然歐元區經濟第二季度環比增長0.1%，增幅温和，但這不太可能引發歐洲央行的擔憂。上半年經濟表現強韌，部分原因是關税落地前的預期效應，但這種效應不會持久。此外，7月份通脹率已回到歐洲央行2%的目標水平，因此數據並未引發市場對中期通脹率低於目標的擔憂。

　　歐洲央行言論指數ECBspeak Index（可在終端上點擊BECO MODELS ECBSPEAK查詢）反映出管理委員會成員對近期放松貨幣政策的意願減弱。該指數從7月份會議前的-12.1升至-11.1，而再上一次會議（歐洲央行上次降息）前為-14.9。該指數仍處於負值區域，表明管理委員會仍傾向於再次降息，但指數的上升暗示此舉可能不會立即實施。

　　ECBspeak指數的上升受到一些温和鴿派言論的推動。這些言論給支持性貨幣政策帶來支撐，但通常沒有明確提及政策利率的變化。例如，法國央行行長Francois Villeroy de Galhau在7月25日表示，經濟增長面臨的風險仍偏向下行。

央行管理委員會的鴿派立場減弱

需求衝擊近在眼前

　　然而，雖然歐元區經濟近期表現出一定韌性，但形勢並不樂觀。重大需求衝擊已經隱約浮現。

　　歐盟委員會主席馮德萊恩與特朗普達成的協議核心內容是對大部分歐盟輸美商品徵收15%的關税。對於歐元區經濟至關重要的製藥業，協議提出也按相同税率徵收關税。然而，藥品是否會在232調查結果公佈后面臨額外關税目前尚難確定。

　　我們的基準情景假設美國對歐盟輸美商品徵收10%的對等關税，另外，除了現有行業關税，對藥品會徵收25%的關税。藥品關税超出了我們（和歐洲央行）今年夏季早些時候的預期，根據SHOK模型，這可能會將歐元區GDP進一步拉低0.3%。

　　近期雙方就15%的關税水平達成一致，這使歐盟輸美商品的有效關税税率升至與我們基準預測大致相同的水平。我們預計2025年歐元區經濟將增長1.2%，2026年將增長0.8%。

通脹低於目標

　　關税上調可能給歐元區通脹帶來進一步下行壓力。外部需求減弱，歐元升值，中國廉價商品從美國轉向歐元區，這些都會對通脹起到進一步抑制作用。我們預計2025年通脹率為2.0%，2026年為1.6%，2027年為1.6%。

　　歐洲央行經濟學家的基準預測也指出存在下行風險。他們預計整體通脹率將在2025年達到2.0%，2026年為1.6%，2027年為2.0%，核心通脹率分別為2.4%、1.9%和1.9%。此外，這些預測假設存款利率會從當前水平再下調25個基點至1.75%。

　　通脹回落進程已經進入后期。7月整體通脹率為2.0%，符合歐洲央行的目標，核心通脹率為2.3%，只高了一點。

　　由於服務業通脹率居高不下，基本通脹率一直維持在較高水平。不過，服務業通脹已開始降温，最近一個報告期的通脹率從3.3%放緩到了3.1%。此外，歐洲央行工作人員最近的研究顯示，服務業持續的高通脹可能在一定程度上源於某些項目的定價調整頻率較低，這可能掩蓋了潛在的通脹放緩壓力。

未來利率路徑

　　如果央行在12月降息，存款利率將降至1.75%。這將比普遍認為的中性利率低25個基點。金融市場認為這樣的寬松力度對於經濟已經足夠，不需要進一步降息。

　　然而，這並非預測未來政策利率的良好指標。終端利率以及達到這一利率的時間仍存在高度不確定性——取決於美國貿易政策的波動及其對歐元區經濟的影響。