信達證券：出口結構呈現動力煤與煉焦煤分化 澳洲煤炭行業成本呈持續上升趨勢

信達證券發佈研報稱，在煤炭佈局加速西移、資源費與噸煤投資大幅提升背景下，國內經濟開發剛性成本和國外進口煤成本的抬升均有望支撐煤價中樞保持高位。當前，煤炭板塊仍屬高業績、高現金、高分紅資產，行業仍具高景氣、長周期、高壁壘特徵，疊加宏觀經濟底部向好，央企市值管理新規落地，煤炭央國企資產注入工作已然開啟，以及一二級市場估值倒掛，愈加凸顯優質煤炭公司盈利與成長的高確定性。煤炭板塊向下調整有高股息安全邊際支撐，向上彈性有后續煤價上漲預期催化，該行繼續全面看多「或躍在淵」的煤炭板塊。

信達證券主要觀點如下：

清潔能源政策限制下的煤炭出口大國，新增煤炭產能有限

作為全球重要的煤炭出口大國，資源出口驅動下擴張，且一次能源消費總量近年趨於穩定，但其能源結構仍依賴化石燃料，2023年佔比85%，其煤炭出口比例在過去二十年顯著擴張並在全球市場中維持在25%-30%的份額，在國際能源供應鏈中具備關鍵地位，這種擴張既得益於新興市場能源需求增長，也離不開澳大利亞國內政策對資源出口的戰略性支持。與此同時，儘管近年煤價高企使企業盈利豐厚，但資本開支遠未恢復歷史高位，企業更傾向於收購現有運營礦井而非新建產能，國際煤炭新增產能集中於澳大利亞但建設進度緩慢。部分巨頭，如必和必拓、英美資源甚至基於環保戰略加速剝離煤炭資產，而能源危機后積累的充裕現金流疊加同業降低煤炭風險敞口的需求，共同驅動了礦業併購加速。

儘管面臨顯著的價格波動，澳大利亞作為全球主要煤炭出口國，其整體生產出口展現出韌性並趨於穩定，但貿易結構自2021年起經歷重組

2020年四季度中國暫停進口澳煤后，澳大利亞2022年煤炭出口量驟降至十年來最低(不足3.5億噸)，中國市場的巨大空缺雖部分由日韓印等國填補，但衝擊依然顯著;同時，中國迅速多元化其進口來源，印尼、俄羅斯、加拿大等國填補了澳煤空缺，印尼成為中國主要海運煤供應國，中國也顯著降低了對單一煉焦煤來源的依賴。然而，在2020-2022年的低迷后，澳大利亞對華煤炭出口自2023年開始逐步恢復，並在2024財年呈現出明顯的結構性分化：得益於中國電力需求擴張及電煤保供政策，澳洲對華動力煤出口已完全恢復甚至反超，達6450萬噸(高於2020財年的5180萬噸);但澳洲對華煉焦煤出口則持續低迷(2024財年僅440萬噸，遠低於2020財年的3390萬噸)，主因中國地產下行壓制鋼鐵及煉焦煤需求，以及蒙古焦煤進口大幅增長替代了澳煤份額，澳洲煉焦煤的出口增量則主要轉向了日本、歐盟等市場。澳大利亞煤炭出口總量恢復至相對穩定水平，但其全球貿易流向已發生根本性重組。

近年來，澳大利亞煤炭行業的成本呈現出持續上升的趨勢

澳大利亞動力煤行業的上市公司市場集中度較高，澳洲動力煤上市公司共六家，年產量在1.5億噸左右，佔澳洲動力煤總產量的55%-62%。其中，BHPNSWEC、Glencore等主要煤企的成本增長尤為明顯，部分企業2023年和2024年的成本水平較2021年顯著提高。成本上升受到多重因素的影響，包括通脹壓力推高的勞動力成本、能源價格上漲導致的開採及運輸成本增加，以及政府對礦業徵收更高的税費和環境合規要求。而即便2023、2024的特許權使用費隨煤價下降而有所回落，相較2021年，FOB成本依舊顯著上升。以兗煤澳洲為例，2019年至2023年間，其FOB成本由43.8美元/噸上升至63.8美元/噸，各項成本構成均有所增長，短期內難以恢復到2021年的較低水準。

成本高位價格下跌，澳大利亞動力煤公司利潤下行或影響供給，或間接對中國動力煤市場形成支撐

儘管2024年煤價下行，澳洲主要動力煤上市公司仍能維持盈利，六大企業澳洲區域產量約1.5億噸(佔全國58%)，但噸煤盈利已大幅縮水，例如產量最高的Glencore僅約20美元/噸，而Whitehaven Coa(l WHITEHAVEN)憑藉熱值優勢和New Hope憑藉低成本優勢尚能維持在50美元/噸以上，其余公司則降至20-35美元/噸區間;這與2022-2023年煤價高位時豐厚的盈利(部分企業一度達150美元/噸)形成鮮明對比。然而，成本持續高企而價格進一步下跌(2025年3月NEWC 6000跌至約100美元/噸)正嚴峻考驗盈利能力：該行預計，若NEWC 6000均價維持在100美元/噸，計算三費及税費前，BHPNSWEC和Glencore將出現現金虧損，其他公司噸煤FOB利潤也將低於20美元/噸;即便是資產優質的New Hope和兗煤澳洲(在100美元/噸時淨利潤僅9.4和18.0美元/噸)，其現金利潤也被壓縮至低水平。這一趨勢在全球層面同樣顯著：IEA數據顯示，儘管2024年澳洲高卡動力煤平均利潤約30美元/噸(仍為海運市場最高)，但已低於2021年水平;而在100美元/噸的價格下，俄羅斯生產商因成本上升、物流問題及關税取消后虧損將擴大，印尼則需依賴HBA保底價，南非、哥倫比亞等國同樣面臨盈利壓力。綜上，在成本剛性高位與價格持續下跌的雙重擠壓下，動力煤企業利潤普遍顯著下行，高成本礦山或出現虧損，海外高卡動力煤具備價格支撐。

風險因素：宏觀經濟增速不及預期，煤炭價格大幅下跌;煤礦發生安全生產事故;煤企在建礦井建設和探礦權開發進度不及預期。