千億美元資產背后：加密金庫公司的崛起之路與行業圖景

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　　本文全面梳理 DATCOs 行業生態，深入探究其估值背后的市場機制，可視化呈現其地理分佈格局，並解析支撐這些公司持續積累大規模加密資產頭寸的資本結構。

　　文章作者：Will Owens，Galaxy Digital 研究分析師

　　文章編譯：xiaozou

　　文章來源：金色財經

　　在加密世界與傳統金融（TradFi）的交叉領域，涌現出一類新型上市公司：數字資產金庫公司（DATCOs）。這些企業明確將積累數字資產（通常為比特幣）作為核心業務戰略。雖然 Michael Saylor 的 Strategy（原 MicroStrategy 公司）早在 2020 年就通過開創性囤積比特幣奠定了基礎，但今年大批新入場者與新穎資本策略的涌現，使得 DATCOs 成為股票市場和加密市場的核心敍事。

　　本文全面梳理 DATCOs 行業生態，深入探究其估值背后的市場機制，可視化呈現其地理分佈格局，並解析支撐這些公司持續積累大規模加密資產頭寸的資本結構。我們還將評估該模式的風險隱患，特別是在資本枯竭或股權溢價崩塌情境下的潛在危機。

　　1、摘要

　　目前數字資產金庫公司（DATCOs）持有的數字資產總價值已突破 1000 億美元，其中上市公司 Strategy（MSTR）、Metaplanet（3350.T）和 SharpLink Gaming（SBET）處於領先地位。

　　比特幣金庫公司在該類別中佔據主導地位，持有價值超過 930 億美元的 BTC；而以以太坊為重點的 DATCOs 則積累了逾 40 億美元 ETH。

　　這些金庫公司共持有 791，662 枚 BTC 和 1，313，318 枚 ETH，約佔 BTC 流通供應量的 3.98% 和 ETH 流通供應量的 1.09%。

　　僅 Strategy 一家公司就坐擁超過 280 億美元的未實現利潤，按當前市價計算其 BTC 持倉價值高達 718 億美元。規模較小的參與者同樣顯示出較低的 BTC 成本基礎和可觀的上行空間。

　　新入場者正將投資組合多元化至 BTC 和 ETH 之外。金庫公司已開始持有至少十種其他數字資產，包括 SOL、XRP、BNB 和 HYPE 等。

　　以太坊金庫公司正在採用質押和 DeFi 收益等策略，為金庫資本創造潛在的非稀釋性回報——這是純 BTC 策略無法實現的優勢。

　　雖然美國仍是主要聚集地，但新入場者的涌現凸顯出國際社會對 DATCOs 日益增長的需求，這主要受地區資本市場動態的驅動。

　　DATCOs 與 ETF 的區別在於其戰略性融資和資本部署能力，並可能受益於敍事驅動的投資者資金流入。

　　DATCO 模式易受溢價崩塌、監管政策變化和資本市場動盪的影響。過度依賴 PIPE 融資或高槓杆的公司，在不利市場條件下可能遭遇劇烈回撤。

　　儘管 DATCOs 目前正在為加密貨幣價格創造正向反饋循環，但如果該類別規模過度擴張，潛在的頭寸平倉可能會產生反作用。

　　不過目前這種風險僅存在於理論層面，且除 Strategy 外，DATCOs 整體規模相對較小——僅持有約 320 億美元資產，僅佔 3.8 萬億美元加密貨幣總市值的 0.83%。

　　2、定義

　　在進行深入探討之前，讓我們首先對數字資產金庫公司（DATCOs）模式的核心概念進行明確定義。

　　數字資產金庫公司（DATCOs）：將比特幣或其他數字資產作為主要戰略功能納入資產負債表的上市公司。與僅附帶加密資產敞口的傳統企業（如特斯拉）不同，DATCOs 以持續擴大持倉規模為明確目標主動積累數字資產。投資者將這些公司視為其持有資產的槓桿化、高 beta 投資替代品。

　　股權相對淨資產溢價率：該指標量化公司股價相對於每股淨資產價值（NAV）的交易溢價幅度。本文將其定義為：

　　溢價率（%）=（（股價/每股 NAV）-1）*100

　　該公式反映公開股權市場對公司數字資產的估值溢價程度。注：此概念不同於企業估值溢價（包含債務或完全稀釋股數）這個大概念，后者在描述此類公司時更為常用。

　　mNAV：即 「淨資產價值倍數」，與溢價率表達相同概念，但採用倍數而非百分比形式呈現。示例：以 2.75 倍 mNAV 交易的股票，其溢價率為 175%。

　　ATM（市場價股權發行計劃）：允許公司按現行市價逐步增發股票。當公司股價存在 NAV 溢價時，通過 ATM 募集的每美元資金所能購買的加密資產數量，將超過其造成的股權稀釋效應。ATM 因其可擴展性強且能避免大幅折價或大規模增發，通常成為 DATCOs 首選的資本形成工具。

　　PIPE（上市后私募投資）：通過協商進行的資本募集，大型投資者以約定價格認購新發行股票，常見於流動性不足或流通股較少的股票。雖然 PIPE 能實現快速融資，但通常伴隨顯著股權稀釋並帶來短期價格風險，后文將對此進行詳細分析。

　　比特幣收益率：這是一個關鍵績效指標，用來追蹤比特幣金庫公司隨時間推移在每股稀釋基礎上積累 BTC 的效率。該指標反映企業的資本效率——即在不嚴重稀釋股權的前提下，將募集資金轉化為 BTC 的能力。更高的 BTC 收益率通常與更高的股權溢價率正相關。

　　3、方法論

　　本文綜合運用一手與二手數據源，對截至 2025 年 7 月的數字資產金庫公司（DATCOs）架構、市場影響及資本策略進行分析。研究方法優先採用公開數據，並對所有納入研究的公司採用統一分析框架。

　　數據來源

　　分析基於以下多維度信息的交叉驗證：

　　上市公司財務申報文件；

　　官方新聞公告；

　　鏈上數據分析平臺；

　　企業自願披露信息。

　　納入標準

　　若一家公司希望被歸類為數字資產金庫公司（DATCO）並可納入本分析，必須滿足以下條件：

　　在主要交易所公開上市（如納斯達克、東京證券交易所）；

　　資產負債表中持有大量數字資產；

　　實施明確審慎的資金管理戰略，即資產積累是其商業模式的核心；

　　此項標準排除了比特幣礦業公司（如 Riot、Marathon），因其數字資產持倉主要是挖礦業務的副產品，而非主動的資本配置決策；

　　同時也不包含特斯拉和 Block 這類企業，其數字資產購買行為並非其商業模式的核心組成部分。

　　持倉與估值假設

　　BTC 和 ETH 持倉量基於最新披露的余額（截至 2025 年 7 月 28 日）。

　　計算採用的市場價格（截至 2025 年 7 月 28 日）：

　　・BTC 價格：118，000 美元

　　・ETH 價格：3，800 美元

　　所有外幣持倉（如 Metaplanet 的日元、ALTBG 的歐元）均按報告時點的即期匯率換算為美元：

　　・歐元/美元：1.17

　　・日元/美元：144.2

　　4、歷史沿革

　　數字資產金庫公司（DATCO）模式由 Michael Saylor 於 2020 年首創，其執掌的 MicroStrategy 成為首家將大量現金儲備轉換為比特幣（當時比特幣價格：11，650 美元）的上市公司。這一舉措重新定義了企業對比特幣的認知——不僅將其視為投機資產，更作為一種能抵禦法幣貶值的戰略儲備資產。

　　MicroStrategy 的轉型顯著提升了公司市值，並開創了將比特幣作為企業資金儲備的新敍事，后續引發眾多效仿者。

　　Saylor 打造的運作模板（通過發債增持比特幣、啟動市場價股權發行計劃、公開唱多比特幣）建立了可複製的商業模式。儘管多年間 MicroStrategy 始終是孤例，卻為后來者奠定了發展基礎。

　　2023-2025 發展期

　　2023 至 2025 年間，多重催化劑推動 DATCOs 從個別現象演變為系統化趨勢：

　　2023 年美國財務會計準則委員會（FASB）修訂會計準則，允許上市公司對數字資產採用公允價值計量，使加密持倉可按市價估值；

　　2024 年美國證監會批准現貨比特幣 ETF，標誌着比特幣正式進入主流金融基礎設施體系；

　　全球局勢緊張與法幣波動加劇，促使更多企業將比特幣作為價值儲存手段；

　　2024 年，Metaplanet（3350.T）以 「日本版 MicroStrategy」 為定位，實施激進的比特幣增持策略。值得注意的是，該公司成為美國之外資本高效配置比特幣的典型案例；

　　2025 年，我們正見證另類幣種資金管理策略的崛起。SharpLink Gaming（SBET）、BitMine（BMNR）和 GameSquare（GAME）等公司已採用收益增強型資金管理模式。其他不依賴工作量證明共識機制的區塊鏈原生質押獎勵機制，也開始吸引特定企業的關注。

　　5、數字資產金庫公司（DATCOs）為何存在？

　　數字資產金庫公司本質上是資本市場原生的投資工具，旨在為投資者提供數字資產（尤其是比特幣，以及其他逐漸受到關注的代幣）的槓桿化敞口。

　　支撐 DATCO 模式的結構性利好因素之一，是大型機構投資者在直接配置加密資產時面臨的監管限制。正如經濟學家 Lyn Alden 在《比特幣股票與債券的崛起》中指出的：全球數萬億美元資本受到投資章程約束，這些章程禁止直接持有數字資產，但允許投資上市公司股票。對於養老基金、主權財富基金和捐贈基金等機構投資者而言，DATCOs 提供了合規獲取加密資產敞口的通道，其股價往往反映了這種稀缺性溢價。投資者購買的不僅是這些公司資產負債表上已有的加密資產，更是其所代表的監管套利機會和資本形成飛輪效應。

　　6、市場構成與資產集中度

　　截至 7 月 28 日，各數字資產金庫公司（DATCOs）合計持有逾 79.1 萬枚 BTC 及 130 萬枚 ETH，按當前市價計算分別價值約 930 億美元和 50 億美元。

　　這一資產結構既體現了 BTC 在現有策略中的主導地位，也反映出 ETH 金庫敍事的興起——尤其是在注重質押收益或生態佈局的新入場企業中表現顯著。

　　Strategy（MSTR）目前仍是核心參與者，其持有的 60 萬枚 BTC 佔所有上市公司 BTC 持倉總量的 70% 以上。它已成為全球第三大比特幣持有實體，僅次於化名創始人中本聰和貝萊德的 ETF 產品。由 Metaplanet、Semler Scientific 等組成的第二梯隊企業，則構成了按市值和未實現收益計算的次大持有羣體。

　　儘管 Strategy 佔據主導地位，但 Metaplanet 和 Semler Scientific 等公司同樣展現出可觀的未實現收益。數據基於公開披露持倉，並採用 118，000 美元的 BTC 計價基準。注：計算所得與本報告未實現收益間的細微差異可能源於各公司購幣時的匯率波動。

　　除 BTC 外，越來越多企業正在實施 「另類幣種優先」 的金庫策略。包括 SharpLink Gaming（SBET）、比特數字（BTBT）和 Tron Inc．（原 SRM Entertainment，代碼：TRON）等公司正積極增持非 BTC 數字資產，並參與收益生成策略。這種模式為傳統策略引入了生產性收益維度——這是純比特幣策略目前尚未提供的特性（當然，未來或許會出現低風險的 BTC 原生收益方案）。

　　儘管比特幣仍是當前所有 DATCOs 的絕對主導資產，但企業已開始基於敍事邏輯增持 ETH、SOL、XRP、BNB、HYPE 等其他代幣。

　　7、數字資產金庫公司（DATCOs）的地理分佈

　　數字資產金庫公司（DATCOs）已成為全球性現象。下圖由 Galaxy Research 根據公開披露的加密資產持倉數據繪製，展示了截至 2025 年 7 月全球公開 DATCOs 的分佈情況。

　　為評估各國 DATCOs 活躍程度，我們根據公開 DATCOs 數量及其數字資產持倉規模，將國家劃分爲三個層級（高、中、低集中度）。

　　高集中度層級包括擁有 10 家以上上市 DATCOs，或企業持有異常龐大加密儲備的國家（如日本因 Metaplanet 持有大量比特幣金庫而入選該層級）。中集中度層級包含 3 至 9 家 DATCOs 的國家，代表機構參與度正在提升且達到趨勢性採用水平。低集中度層級則僅有 1-2 家可識別 DATCOs 的國家，表明處於早期參與和市場測試階段。

　　8、估值差異與股權溢價現象

　　數字資產金庫公司（DATCOs）的估值存在顯著分化。儘管這些公司共享積累數字資產的戰略，但公開市場投資者對其股權相對淨資產價值（NAV）的溢價評估差異巨大。

　　下表通過截面數據對比了 8 家持有大量公開披露數字資產、且具有相當市值的 BTC/ETH/TRX 金庫公司（數據截至 7 月 28 日），突顯了這種差異。

　　部分公司溢價相對温和，如 MSTR 的 58%（反映其規模與成熟度）；而 Metaplanet 憑藉激進的資本形成模式，溢價高達 179%。

　　ETH 類 DATCOs 的溢價分化更為顯著。例如比特數字（Bit Digital）相較其 ETH 持倉美元價值的交易溢價達 108%，市場似乎將 ETH 特有的收益潛力折算為未來資本效率進行定價。

　　並非所有溢價都源於金庫策略。部分公司擁有創造基礎收入的實體業務，如 SharpLink Gaming 運營體育博彩數據平臺。

　　該圖表還包含更名自 SRM Entertainment 的 Tron Inc．（代碼 TRON），該公司質押了 3.65 億 TRX。儘管金庫規模小於部分 BTC 同行，但其 64% 的溢價主要來自與 TRON 生態的品牌協同及敍事曝光。對於新興另類幣種金庫策略，象徵意義與信號傳遞具有實際估值權重。

　　9、資本策略與市場機制

　　DATCO 模式的核心引擎在於：以溢價募集資本，並將這些資本轉化為更高的每股加密資產持有量。執行這個循環最有效的公司通常能獲得最大溢價（Metaplanet 就是典型範例）。本節將解析兩種最常用的工具：ATM 增發和 PIPE 融資。

　　市場價股權發行計劃（ATM）

　　成熟 DATCOs 普遍採用 「市場價股權發行計劃」（ATM）作為持續積累數字資產的主要策略。該機制允許公司按市價逐步增發股票，避免大宗發行帶來的大幅折價和市場波動。ATM 賦予企業精準控制力：可在需求旺盛時募資，市場轉冷時暫停，確保發行節奏與投資者情緒同步。

　　當 DATCOs 股價存在 NAV 溢價時，通過 ATM 募集的每 1 美元所能購買的加密資產數量，將超過其造成的每股稀釋效應。這就形成了 「每股加密資產增值循環」：公司增發股票→購入代幣→提升每股 NAV→進一步擴大溢價（業內稱為 「增值型稀釋」）。Metaplanet 精妙運用此策略，通過動態調整 ATM 計劃持續擴大比特幣頭寸。

　　但 ATM 也存在風險。過度使用會壓制股價。不過若運用得當，它將成為 DATCOs 資本高效增長的引擎。

　　私募股權投資（PIPEs）

　　私募股權投資（PIPEs）是規模較小或新成立的 DATCOs 快速募集資金的常用工具。與 ATM 增發不同，PIPEs 是與大型機構買家協商達成的交易，通常以固定市場折價定價。這類融資在速度和規模上效率顯著，但會帶來嚴重的股權稀釋風險和未來供應過剩壓力。

　　2025 年 6 月，Nakamoto 公司（非中本聰）宣佈完成 5150 萬美元 PIPE 融資，用於支持其比特幣資金儲備戰略。該交易在 72 小時內完成，定價為每股 5.00 美元。「我們將持續執行戰略，儘可能多地籌集資金以收購儘可能多的比特幣，」Nakamoto 首席執行官 David Bailey 表示。

　　BitMine 和 SharpLink Gaming 均通過 PIPEs 為 ETH 積累戰略融資。雖然這些融資擴大了代幣儲備，但也增加了流通股數。

　　儘管 PIPEs 在速度和規模上非常高效，但快速湧入的資本可能壓制基於 NAV 的估值。由於 PIPE 股份通常設有鎖定期，隨着投資者預期這部分股票將進入市場，會形成未來拋售壓力。這類工具最適合在溢價明顯、投資者充分理解公司將資本轉化為數字資產能力的市場環境下使用。

　　PIPEs 本身並無絕對優劣，它們是能同時放大收益與風險的高效工具。

　　10、什麼因素可能導致市場反轉？

　　DATCO 增長模式的核心在於持續維持股權相對淨資產價值的溢價。若溢價消失，甚至轉為折價，該模式將開始瓦解。

　　多家公司股價已開始出現 NAV 折價跡象。這種情況下，企業可能動用數字資產儲備或運營現金流啟動股票回購，以套取折價利潤。（Bitmine 已獲董事會批准，將在管理層認為適當時回購最多 10 億美元股票。）若僅有個別公司採取此類操作，對整個生態影響有限。但這些 DATCOs 具有高度關聯性——既相互聯動，又與作為價值基礎的加密資產市場同頻共振。若贖回或回購行為在行業內蔓延，可能引發更大規模的市場反轉。

　　當前金庫公司交易策略正變得日益擁擠。僅過去一周，就有至少十家公司宣佈採用 DATCO 策略。其運作模板已清晰可循，資本正大量湧入——而這恰恰構成風險所在。當成百上千家企業實施同質化單向策略（增發股票→購買加密資產→循環操作）時，整個體系將變得結構脆弱。投資者情緒、加密價格或資本市場流動性任一變量的惡化，都可能引發連鎖反應。

　　DATCO 交易的反轉可能對數字資產價格本身形成顯著下行壓力。正如金庫公司的資金流入為比特幣提供了 「持續買盤」，贖回驅動的資金流出很可能產生反向效果。至少，資產淨積累進程可能就此中斷。

　　20 世紀 20 年代的投資信託熱潮曾出現過類似的自我強化循環。信託公司以高於淨資產價值（NAV）的溢價交易股票，通過增發募集資金購買更多資產。當市場情緒逆轉時，同樣的機制會放大下行風險。溢價崩塌切斷了融資渠道，而槓桿則放大了資產貶值的損失。這些連鎖反應加速了 1929 年股災及隨后的大蕭條。雖然 DATCOs 比當年的信託公司透明度更高、監管更完善，但基於 mNAV 的資本形成機制卻驚人地相似。

　　市場反轉可能導致行業整合。像 Strategy （MSTR）這樣資本雄厚、仍保持溢價交易的大型玩家，可能會開始以 NAV 折價收購小型 DATCOs。這類交易本質上讓收購方能夠利用自身股權溢價折價獲取 BTC。但這一策略的前提是收購方必須持續保持溢價優勢。

　　隨着這些公司規模擴大，它們對數字資產市場的影響力也相應增強。市場反轉將削弱本輪周期加密貨幣最大的利好因素——數字資產在企業資產負債表上的常態化。DATCO 交易的反轉可能會降低公開市場對各類數字資產敞口的興趣，減緩資金流入加密 ETF 的速度，在其他條件不變的情況下，這將拖累底層加密貨幣的價格。

　　需要明確的是，除 Strategy 外，DATCOs 在數字資產生態中仍屬相對較小的參與者，僅持有約 320 億美元加密貨幣，約佔全球市值的 0.83%。雖然每日涌現的新 DATCO 公告可能誇大其當前重要性，但上述市場風險目前仍主要停留在理論層面。不過隨着這一類別持續擴張，這些風險值得密切關注。

　　11、結論與展望

　　數字資產金庫公司（DATCOs）已從一項新穎的資本配置實驗，演變為加密市場結構性買入壓力的重要來源。它們的持續崛起不僅重塑了市場參與者獲取數字資產敞口的方式，也正在深刻改變人們對加密市場與傳統金融（TradFi）關係的認知。

　　展望未來，DATCOs 將在加密領域扮演更重要的角色。但這種發展並非沒有風險。

　　DATCOs 股票交易市場與比特幣價格之間形成的反射性關係值得密切關注。流入 BTC 金庫公司的資金使其能夠進行更多增值性融資，進而購買更多 BTC。這一循環在牛市中形成了強大的刺激效應。然而，若宏觀環境轉向風險規避，這一刺激因素可能迅速轉變為抑制因素。

　　但存在一個比較合理的擔憂：BTC 價格正日益受到公開股票市場風險偏好的影響。這或許不可避免——如果比特幣確實是 「最純粹的資本」，企業自然會不遺余力地收購它。儘管 DATCOs 拓寬了機構參與渠道，但它們也可能帶來結構性依賴，從而削弱比特幣成為非相關資產的目標。

　　數字資產金庫公司（DATCOs）模式在以下三個條件同時滿足時運行最佳：

　　1）數字資產價格處於持續上升趨勢；

　　2）股權溢價保持高位；

　　3）資本市場保持流動性和接納度。

　　DATCOs 的發展格局很可能會在廣度和複雜度上持續擴張。Galaxy Research 預計將出現以下趨勢：

　　・協議多樣化持續深化，更多公司將探索代幣（特別是權益證明鏈）以產生非稀釋性收益；

　　・混合型資金管理模式興起，將產生現金流的運營業務與資本高效的數字資產積累相結合；

　　・地域分佈進一步多元化，新興市場的新公司將利用當地監管和資本市場條件開始採用類似策略。

　　DATCOs 反映了加密貨幣的金融化（以及金融的加密化）。它們雖不完美，卻是兩個日益交織的世界之間強有力的橋樑。

　　儘管 DATCOs 在任何意義上都無法取代自我託管和去中心化這一加密貨幣核心理念，但它們為大規模資本提供了合規且流動性良好的渠道，使其能夠獲取數字資產敞口。

　　12、附錄：企業名錄

　　以下表格列出了採用數字資產金庫公司（DATCO）模式的關聯企業，包含本報告詳細分析的案例公司，以及雖因策略差異未納入核心數據集但具備類似資金管理特徵的其他企業。

　　本名錄並非完整名單。將數字資產納入資產負債表的公司羣體具有動態擴展特性，且 DATCO 模式在形式與功能上持續演進。隨着資本策略調整，企業可能在不同時期進出該分類範疇。

　　編制本名錄的目的是為公開市場資金管理策略的廣度與多樣性提供方向，也為后續研究提供參考。

責任編輯：楊賜