PANGA CAPITAL合夥人方子驥：穩定幣重塑全球金融，中國需場景驅動人民幣突圍

　　7月18日晚，復旦大學經濟學院成功舉辦南土國際金融政策圓桌會，主題為「穩定幣的商業機遇：來自業界的聲音」。

　　投資公司PANGA CAPITAL合夥人方子驥在發言深入分析了穩定幣的全球戰略意義與投資機會，強調人民幣穩定幣需通過商業化場景建設打破美元主導。

　　方子驥指出，美國推動穩定幣法案源於三大訴求。首先，穩定幣可緩解美債危機。他預計未來三到五年，穩定幣市場規模將達三萬億至五萬億，帶來萬億級美債需求，鞏固飽受質疑的美債信用。其次，穩定幣對抗人民幣國際化。中國通過「一帶一路」推動去美元化，威脅美元霸權，而區塊鏈穩定幣高效的結算機制成為美國維護金融主導的工具。第三，美國意在構建「全球統一資本市場」。方子驥認為，區塊鏈的無需許可特性允許全球優質資產上鍊發行證券化代幣，美元通過掛鉤這些資產進一步鞏固霸權。他強調，美國利用市場自發需求，而非行政命令，驅動穩定幣發展，體現其戰略深度。

　　方子驥認為，穩定幣賽道投資機會在於分發渠道而非牌照申請。USDT因交易所投機需求崛起，USDC則因鏈上合規場景增長。他指出，義烏不少商户及深圳出口商已接受USDT，顯示貿易場景潛力。投資重點包括新型支付公司及鏈上原生銀行，如Aave以三四十人實現數百億美元借貸規模，效率遠超傳統銀行。未來，銀行賬户可能非同質化代幣（NFT）化，業務遷移至Layer-2以兼顧控制與安全。現實世界資產（RWA）需匹配穩定幣持有者的「新流量」需求，優先級為貨幣市場基金及優質股票。

　　對於人民幣穩定幣，方子驥建議以場景為核心，優先推動全球前十大交易所（多由中國人運營）上線跨境人民幣穩定幣（CNH）交易對，激發套利需求並解決貿易「最后一公里」流動性問題。同時，鼓勵義烏等地接受CNH，並突破銀行兑換人民幣的監管障礙。他強調中國CBDC定位為M0禁止收費，導致缺乏商業激勵，難以形成網絡效應。方子驥強調，人民幣穩定幣需商業化設計，依託中國出口量優勢，打破美元在鏈上99%的主導地位。

　　以下為方子驥發言全文：

　　我是PANGA CAPITAL的合夥人，我們是一家處於投資數字資產創新項目的公司，管理約2500萬美元的基金，專注於海外早期項目。我們的有限合夥人（LP）大多為外國人，與美國人交流頻繁，因而較為理解他們的想法。華人LP較少，因為許多華人人認為這一行業存在欺詐風險，不願將資金委託給我們。

　　今天我將重點回答三個問題：第一，美國為何推動穩定幣法案，其動機何在？第二，穩定幣賽道藴含哪些投資機會？第三，從個人視角為人民幣穩定幣的發展提出建議。

　　一、美國推動穩定幣法案的動機

　　首先，關於美國為什麼搞穩定幣法案，我認為核心是美國有三個訴求。

　　第一是應對國債需求。穩定幣發行機構通過投資美國國債獲利。美國預計，未來三到五年，穩定幣市場規模將達到三萬億至五萬億，這意味着會產生萬億規模的國債需求。目前，日本持有約一萬億美元的美國國債，未來穩定幣發行機構可能成為最大的美債持有人。這對美國極具戰略價值，尤其是當前美債信用因特朗普的反覆無常而受到全球質疑。

　　第二是和中國人民幣競爭。中國憑藉經濟實力和「一帶一路」倡議，推動了多國的「去美元化」趨勢，這對美國不利。基於區塊鏈的穩定幣結算機制實現了信息流與價值流的同步傳遞，顯著提升了效率。美國認為，穩定幣可作為對抗人民幣國際化的工具，維護美元的全球金融主導地位。

　　第三，美國意在打造一個「全球統一資本市場」。目前，全球資本市場高度割裂，中國、美國、歐洲各有獨立的規則與監管體系。而區塊鏈作為一個無需許可的平臺，允許各國優質資產上鍊發行證券化代幣（Security Tokens）。美元霸權經歷了從掛鉤黃金、石油到科技創新資產的演變，下一階段，美國計劃通過掛鉤全球上鍊的優質資產鞏固其地位。例如，Deepseek如果在鏈上發行代幣，肯定還是以美元、以穩定幣為基礎，此類代幣本質上強化了美元資產的地位。對美國而言，若能打破各國資本市場的監管壁壘，讓全球最優質資產上鍊，就可進一步鞏固美元霸權。

　　美國構想的是一種技術創新工具，通過信息流與價值流的同步結算實現高效性。這種工具源於市場自發需求，而非像中國自上而下推廣央行數字貨幣（CBDC）。這種自發需求不僅將全球散落的美元轉化為美債需求、對抗人民幣國際化，還可能創造一個無國界限制的鏈上資本市場。這三者共同構成了美國推動穩定幣的戰略目標。

　　所以，美國推動的《天才法案》體現了跨黨派共識，而《清晰法案》因涉及加密與非加密資產的區分，仍需進一步討論與遊說。在此過程中，美國各方遊說集團會進行激烈的博弈。若未來形成無需許可的鏈上數字資產資本市場，華爾街的部分權力可能被削弱，例如高端銀行家協助上市的職能，這背后存在諸多正向激勵與競爭。

　　作為投資人，我對優秀創業者強調，在中國有兩類資金，一是美元基金，二是人民幣基金，而我們代表「第三類資金」，自帶退出渠道。我們精通加密資產領域，瞭解代幣經濟設計、交易所上線、去中心化金融（DeFi）平臺接入及市場維護的機制。與美元基金或人民幣基金不同，紅杉投資未必能確保企業上納斯達克或港交所，人民幣基金也未必能突破證監會的監管壁壘。而我投資的企業，可通過全球資本市場發行代幣，這是我們最大的優勢。

　　二、美元穩定幣的投資機會與分發場景

　　穩定幣的興起源於市場需求。以USDT（發行方為Tether，全球市值最大穩定幣）為例，其最初因中心化交易所的需求而出現。早期交易所，例如基於以太坊的某些交易對或Stellar的貨幣，需要一個價值穩定的錨來確保交易順暢，這催生了USDT的需求。所有交易所的交易對幾乎都以USDT為媒介，因為交易需要一個價值穩定的媒介。換言之，USDT的興起與交易所對代幣投機需求的增長密切相關。

　　USDC（發行方為Circle，全球市值第二大穩定幣）的崛起則有所不同。USDC因Coinbase等平臺對合規價值錨的需求而興起，特別是在鏈上交易場景中。USDT最初並不重視鏈上交易，認為去中心化交易所的交易量微不足道。但后來發現，Solana等公鏈上的交易量顯著增長，USDC抓住了這一機會，其大部分交易量源於鏈上交易。從投資角度看，任何人做穩定幣，首先要考慮的是應用場景。沒有場景，發行穩定幣毫無意義。因此，我不會投資單純申請牌照的機構，因為未來可能出現「千幣大戰」，類似之前的「百團大戰」。例如，前幾天我遇到一位在國內做數據中心的人，他想發行算力穩定幣。如今許多人都想發行穩定幣，單純投資發牌機構意義不大。

　　我們關注的重點是穩定幣的分發渠道。首先，我們投資類似支付公司（People Payment）的項目。例如，義烏不少商户和深圳大量出口賣家已使用USDT收款，表明傳統貿易領域對穩定幣的需求日益旺盛。這催生了新型支付公司的機會，這些公司需同時掌握傳統清結算體系和鏈上技術。這是第一類分發渠道。

　　其次，更進一步，我們看到「鏈上原生銀行」（Crypto-native Bank）的潛力。一些創新銀行已將賬户轉化為非同質化代幣（NFT）。銀行賬户本質上是非同質化的，因為每個賬户的名稱、權限和等級各不相同。未來，大量銀行業務可能遷移至區塊鏈，因為鏈上結算效率最高。例如，鏈上最大借貸協議Aave以僅三四十人的團隊實現了近數百億美元的放貸規模，約合數千億元人民幣，相當於傳統世界的中等城商行，而后者需要數千人的團隊。Aave目前主要處理鏈上衍生資產，未來可能擴展至基於現實世界資產（RWA）的借貸。Aave的V4版本設計甚至類似央行，定位為最后借款人，因其規模龐大。這類創新是我們認為的穩定幣分發渠道之一。

　　未來，銀行本質上是電子化記賬業務，處理各類賬户和記賬鏈接。未來可能存在兩種賬户形式，銀行甚至可能將賬户NFT化。你可以出售自己的賬户，只要通過KYC（客户身份驗證）。目前開立銀行賬户較為困難，但未來持有NFT可能意味着擁有線下銀行賬户的線上權限，這種趨勢正在發生。美國許多銀行正探索構建Layer-2鏈。技術上，以太坊是模塊化生態系統（Ecosystem），而Solana是整合鏈（integrated chain）。銀行傾向於選擇Layer-2而非Solana，因為Layer-2的排序器（Sequencer）能讓銀行掌控業務邏輯，同時依託以太坊的結算安全性。這也是近期以太坊價格上漲的原因之一。相比之下，一些銀行嘗試自建獨立的鏈，但因記賬控制權集中在單一銀行，其他銀行缺乏信任，推廣困難。因此，銀行未來更傾向於依賴以太坊等公共鏈，確保結算安全。

　　我們圍繞穩定幣分發進行大量投資，包括支付公司、新型銀行以及RWA項目，例如我們投資的asseto。投資RWA需選擇傳統金融背景但擁抱創新的團隊。金融行業依賴圈子信任，需數十年積累才能讓他人放心將資產交予管理。但若不瞭解去中心化金融（DeFi），無法為RWA創造需求。正如曾總所説，沒有需求，發行一單RWA后難以持續。我們將穩定幣視為「新流量」。未來三到五年，穩定幣持有者可能形成五萬億規模的資產持有羣體，這些持有者是新流量。關鍵在於理解這些流量的屬性和需求，提供匹配的RWA。例如，炒幣投機、家族辦公室資管、跨國旅遊等都是潛在需求場景。

　　若資產在鏈下無需求，搬到鏈上也難以產生價值。但穩定幣持有者在鏈上可能因交易或其他場景產生多樣化需求。RWA需按需求優先級排序。我們認為，貨幣市場基金（Total Value Locked Market Fund）需求最大，因其類似支付寶與余額寶的關係，基礎資產安全，且許多公鏈為提升總鎖倉量（TVL）提供補貼，補貼后年化收益率可達4.5%至5%，高於傳統貨幣基金。其次是大公司股票等優質資產，因為一些通過BTC致富的投資者希望配置傳統資產，但將USDT轉為美元購買股票需複雜流程，涉及KYC和留痕。若能直接購買特斯拉股票等資產，需求將更直接。劣質資產則因「劣幣驅逐良幣」難以吸引需求。

　　香港對貨幣市場基金代幣的監管嚴格，需KYC且禁止二級交易，僅作為記賬憑證映射。當前，搶奪穩定幣牌照成本高，如果缺乏場景，必然難以成功。核心分發場景有外貿支付，錢包生息、開發支付平臺、面向新流量的資管平臺等等，這些領域充滿機會且尚處早期。穩定幣是自發產生的新流量，例如義烏商户使用穩定幣可獲得20%年化收益，且鏈上提供7天24小時的流動性，較傳統金融更具優勢。這就是我們對穩定幣投資機會的看法。

　　三、人民幣穩定幣的發展建議

　　穩定幣的核心在於場景。沒有場景，穩定幣難以成功。我認為在區塊鏈行業中，交易所仍處於「食物鏈」的頂端。全球前十大交易所中，儘管有些不太合規，包括幣安（Binance）在內，80%由中國人運營。基於此，推廣跨境人民幣穩定幣（CNH）的第一步是推動這些交易所上線CNH與BTC、ETH等交易對。這些交易所的運營者是中國人，願意為國家出力。雖然交易所上市通常需要收費，但作為國家推動的項目，可以呼籲他們支持CNH場景建設。

　　具體而言，我建議首先與所有主要交易所協商，增加以CNH為基礎的交易對（B-TO CNH）。這有兩個顯著好處。首先，這會自然激發市場需求，例如通過套利和搬磚行為產生交易需求。其次，這能解決傳統貿易中「最后一公里」的流動性問題。例如，義烏的一位賣家希望使用人民幣穩定幣，因其沒有匯率波動風險，但其南非客户如何購買CNH穩定幣？「最后一公里」的流動性問題是建立全球支付網絡的難點。而交易所作為全球系統，允許客户用當地法幣直接購買CNH穩定幣，從而推動貿易發展。從這個角度看，若不創造場景，人民幣穩定幣難以成功。最佳方式是先推動交易所上線各類CNH交易對，同時鼓勵義烏等貿易重鎮接受CNH。

　　此外，還有一個關鍵問題：若國內銀行無法將收到的CNH兑換為人民幣，推廣將面臨困難。這需要突破監管障礙並積極構建使用場景。只有解決這些問題，貨幣競爭纔能有效展開。歸根結底，貨幣競爭是國力競爭。中國擁有龐大的出口量，理論上具備推動人民幣穩定幣的堅實基礎。

　　據我所知，香港一些從事CNH穩定幣的人士主要通過與國企合作，例如建議國企在與伊朗的支付中使用CNH穩定幣。但這種方式交易用户太少，難以形成規模。核心仍在於找到廣泛場景，解決「最后一公里」流動性問題，並通過商業化運作推動發展。

　　此外，我瞭解到中國央行數字貨幣（CBDC）的一個設計缺陷：其定位為M0（現金），意味着支付和收單不得收取手續費。線下用人民幣現金購物無人收費，線上也是如此。但CBDC作為電子支付手段，若定位為M0，收單機構無法收取費用，就缺乏動力鋪設收單環境。沒有收單環境，就難以形成網絡效應，導致使用率低下。設計時未考慮商業空間，單純依靠行政命令要求銀行開設賬户，效果有限。下級機構可能僅為應付指標而行動，難以真正推廣。

　　作為中國人，我希望人民幣穩定幣能打破美元在鏈上99%的主導地位。當前鏈上交易幾乎全部以美元計價。要實現突破，必須通過商業化設計發行機制，助力創業企業構建CNH使用場景。這是推廣人民幣穩定幣最重要的事情。

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責任編輯：朱赫楠