2025中期策略 | 通脹環境展望：路徑初明朗，坡度待觀察

　　炒股就看金麒麟分析師研報，權威，專業，及時，全面，助您挖掘潛力主題機會！

核心觀點

1993年以來經歷了四輪通脹回落周期，本輪背景（2022-2024）主要是房地產周期下臺階、地方化債、部分產業供給增長過快等三大因素疊加。CRB指數、南華綜合指數兩大線索共同指向本輪通脹低位主要是內需定價大宗商品的影響。本輪原材料庫存周期至今年5月同比只有-0.9%，依然在經驗水位以下。往2026年看，基於2025年的「新起點」，新能源、新材料智能製造等領域的行業權數預計有所更新，這一變化有利於PPI彈性。房價仍是一個重要變量，下半年城市更新對於地產需求可能會有一定帶動。下半年物價端值得關注的結構性線索亦值得關注。

1993年以來經歷了四輪通脹回落周期，前三輪主要背景依次為亞洲金融危機、全球次貸危機，以及歐債危機余波和國內產能周期疊加。本輪背景（2022-2024）主要是房地產周期下臺階、地方化債、部分產業供給增長過快等三大因素疊加。過去三輪周期的平減指數季度谷底讀數分別為-1.61%、-1.35%、-0.28%，本輪平減指數於2024年一季度短暫觸底，但后續走勢仍較弱，今年二季度再度觸及-1.2%的本輪周期低位。

1993年至今GDP平減指數經歷了四輪典型回落周期，前三輪周期底部分別落於1999年9月、2009年6月、2015年12月，底部讀數分別為-1.61%、-1.35%、-0.28%。本輪平減指數頂部始於2021年四季度，2024年一季度初步觸底后（-1.0%），24Q2-24Q4徘徊在-0.7%~-0.5%相對低位。今年上半年受關税衝擊，地產投資、狹義基建物量表現偏低等因素制約，1-6月PPI累計同比降至-2.8%；且行業層面「供需比」仍待進一步優化，二季度工業部門產能利用率僅為74.0%，綜合影響下GDP平減指數同比再度降至-1.20%，總價格水平下行壓力尚未得到實質性緩和。

為什麼會出現這種情況？我們如果以CRB指數、南華綜合指數兩個指標的同比作為「外部」和「內部」的價格座標，CRB同比谷底在2023年3月，后續整體震盪上行，最新的2025年7月數據仍延續新高；南華綜合指數同比自2024年三季度出現再度下行，並在2025年5月一度創下本輪新低。若以「GDP平減指數VS 螺銅比」（螺紋鋼和銅分別代表內外定價因素）來觀測，其經驗走勢吻合度也較高，兩大線索共同指向本輪通脹低位主要是內需定價大宗商品的影響。

從指標定義來看，CRB工業原材料指數以金屬、能源及部分（工業用途）農產品為核心，其中銅、鋁及原油受全球製造業、海外經濟基本面影響較大，因此理解為外需敏感型商品指標。本輪CRB指數同比於2023年3月觸及底部的-17.8%，今年7月逐步升至4.8%，1-7月同比區間0.0%~5.4%。與之相對應的則是內需為主的南華綜合指數仍呈弱勢徘徊：2024年8月同比轉負，今年5月受關税衝擊再度降至本輪底部-13.8%，1-7月同比區間-13.8%~1.6%。若以螺紋鋼相對陰極銅的比值（螺銅比）作為影子指標， 2021年9月至今，其整體趨勢與同期平減指數吻合度亦相對較高，今年6月螺銅比降至0.038的歷史低位。

內需定價商品價格在2024年三季度出現較大幅度下行的原因是化債背景下的建築業需求承壓，鋼材新舊國標置換引發主動去庫；2025年二季度價格較大幅度下行原因則是房地產兩個季度的脈衝好轉期結束，建材等原材料供給過剩；以及關税之后部分行業「供需比」壓力的再度出現，汽車、電氣機械等新興領域價格降幅處於高位。即建築業、部分新興產業為代表的供需不匹配是背后關鍵，2024年三季度、今年二季度我們模擬的經濟「供需比」分別為1.63、1.49。

若以40%*固定資產投資同比+40%*消費同比+20%*出口同比作為總需求增速的影子指標，以工業增加值同比作為總供給增速的影子指標，則2024年一季度至今「供需比」分別為1.53、1.59、1.63、1.51、1.39、1.49，可見去年三季度、今年二季度「供需比」偏高均伴隨價格下行壓力。具體而言，2024年三季度地方政府化債、地產承壓拖累建築業終端需求，同期螺紋鋼新舊國標置換落地，鋼貿商主動去庫引發黑色系負反饋；2025年二季度則受特朗普關税衝擊、煤炭等黑色系建材穩產保供影響，疊加汽車、電氣機械等行業產能利用率偏低，價格壓力進一步向中游擴散。就行業而言，1-6月煤炭開採洗選業、黑色金屬壓延業、汽車製造業、電氣機械製造業PPI累計同比回落15.4%、10.3%、3.0%、1.7%，共同成為拖累平減指數的重要因素。

往下半年看，我們先看大邏輯，宏觀面與價格有關的關鍵特徵有四：一是歐美經濟預計繼續温和放緩，預計國內實際GDP同比也略低於上半年（見中期策略報告《穿越減速帶，佈局新均衡》）；二是地緣政治可能會繼續對大宗商品帶來擾動；三是我們預計國內基建開工加速、地產和城市更新政策存在空間，這些有利於建築業產品價格；四是「反內卷」政策升溫將有利於相關行業供求關係改善。綜合來看，物價水平可能已度過壓力最大的時段，二季度-1.2%的平減指數應是本輪最低點。但因為需求端也有放緩線索，斜率存在不確定性。

海外方面，下半年歐美經濟基本面減速、關税影響滯后顯現、四季度出口基數偏高或將約束工業製成品價格；其次是國內，Q3-Q4國內實際GDP同比預計5.0%、4.7%，名義GDP同比預計為4.2%、5.3%，名義GDP與價格均實現初步企穩但彈性仍低。其三是供應鏈安全與地緣政治頻發背景下、部分關鍵大宗商品存在供給約束，包括銅、鋁為代表的基本金屬、以原油為代表的能源類商品，以及稀土等國家戰略資源。其四是資金到位、項目落地與實物工作量提速，政策性金融工具等廣義財政加碼路徑較為清晰，「基建—建築業」需求支撐原材料價格。其五是國常會「更大力度推動房地產市場止跌回穩」導向之下，包括推動住房升級需求、改善存量供求關係、推動住房保障與升級更新等增量政策箭已在弦，若能進一步改善房企現金流與地產投資，建材類工業品價格存在回升基礎。最后是「反內卷」政策進一步落地，有助於逐步穩定「供需比」與價格水平。

具體關於PPI，我們進一步提示幾個線索：（1）下半年基數較為有利，翹尾因素將於8-9月份顯著改善；（2）領先指標M1隱含工業品價格延續修復信號；（3）原油、螺紋、煤炭等關鍵商品價格分別處於歷史峰值的54.7%、55.3%、23.9%分位，周期位置仍相對不高；（4）去年汽車、光伏、鋼鐵等七大行業對PPI下行的合計影響為86%，而汽車製造業PPI同比於去年12月觸底，今年二季度環比連續改善；7月至今多晶硅、碳酸鋰等新能源品種價格信號偏強；（5）「反內卷」政策着力整治無序競爭，市場寬度顯示價格擴散效應初步形成。

基數方面，三四季度PPI翹尾因素分別為-0.7%、0%（二季度同比-1.7%），尤其8、9月將拉動PPI同比0.7、0.6個百分點。因此假定新漲價因素（環比）保持不變，下半年PPI同比亦將整體高於上半年。領先指標方面，「9.26」至今，M1為代表的私人部門信用周期逐步擴張，實體部門資金活躍度改善已三個季度，按照「M1→PPI」的量價領先關係，下半年內需定價大宗商品存在支撐。關鍵商品價格方面，截至7月31日，原油、螺紋、焦煤、倫銅價格分別處於2021年本輪峰值的62.7%、56.6%、34.4%、97.1%，原油、黑色系為代表的商品估值偏低隱含價格斜率進一步擴大。其四是「反內卷」對供求關係再平衡的影響，6月汽車製造行業PPI環比上漲0.2%（高於5月環比零增長），7月全月多晶硅、碳酸鋰、焦煤、螺紋鋼期貨價分別上漲51.4%、8.2%、28.3%、7.8%。最后是自7月以來，國內商品市場寬度明顯回升至49.4%，隱含本輪「反內卷」對價格端的提振正在擴散中。我們認為當下市場寬度介於過去強PPI上行周期（2016-2017年、2020-2022年）與弱PPI上行周期（2014-2015年、2012-2013年）之間。若后續觀察到漲價繼續擴散（並不集中於少數品種），即市場寬度進一步上升，則未來PPI同比周期上行時間可能更持久。

供給側對於價格的影響邏輯，實際上不止成本傳導；還包括對原材料補庫預期的誘發。我們利用工業企業存貨同比-產成品存貨同比可近似得到原材料存貨周期，可以看到這一指標經驗上略領先於PPI同比。去年9月以來，本輪原材料庫存周期有一輪初步修復，但至今年5月同比只有-0.9%，依然在經驗水位以下。

原材料庫存周期通常代表渠道備貨、以及貿易商投機性庫存行為：一則涵蓋企業為保證穩定經營，帶動原材料的渠道備貨與採購需求；二則企業、貿易商在日常經營過程中，若預期未來終端需求的改善具有持續性，通常採取低位囤積原材料的行為，即維持一部分高於正常生產、貿易需求的投機性庫存水平。本輪原材料庫存周期同比底部落於2024年9月的-1.9%，今年一季度邊際回升至[-0.7%，-0.6%]區間，5月、6月再度降至-0.9%（年內底部）、-0.7%，表明原材料補庫意願偏弱事實。考慮到7月「反內卷」帶來的上游價格上行，若能引發原材料庫存的低位回補（避免更高補庫成本），則這一過程會通過中游貿易商的參與進一步放大，進而形成預期—補庫—價格正反饋。

值得注意的是，PPI的內部驅動近年發生了一些變化。單變量遍歷迴歸發現，2020年前與PPI環比強相關的商品主要集中在螺紋鋼、柴油、動力煤等傳統品種上；而2021年以來，多晶硅料、金屬硅等價格環比與PPI環比的迴歸顯著性明顯提高。考慮到今年正值PPI統計推進基期轉換，往2026年看，基於2025年的「新起點」，新能源、新材料智能製造等領域的行業權數預計有所更新，這一變化有利於PPI彈性。

我們發現2020年前的PPI環比基本可以被螺紋鋼、柴油、氧化鋁、銅、動力煤五個因子解釋，方程擬合優度為0.76，其中根據五因子分別貢獻PPI環比波動的28.3%、33.1%、14.6%、12.5%、11.1%。而2020年基期輪換時增補了當時具有發展前景的新興產品，結果顯示2020年至今，PPI環比雖仍被傳統大宗品種解釋大部分，但多晶硅料的貢獻度大幅度提升。例如螺紋鋼、柴油、氧化鋁、銅四者分別貢獻PPI環比波動的16.8%、39.1%、12.4%、3.2%，合計71.6%，而多晶硅料貢獻達29.3%。

具體關於CPI，我們進一步提示幾個線索：（1）四季度基數效應較為有利，翹尾因素將在10月、11月對於CPI形成明顯上拉，預計下半年CPI低點落於9月；（2）「供需比」優化背景下，汽車、家電等耐用品價格存在回穩線索，對於CPI的拖累減小；（3）服務業CPI經驗上滯后城鎮失業率改善，下半年或以震盪整固為主；（4）豬肉價格走勢較為關鍵。7月23日農業農村部召開推動生豬產業高質量發展座談會，會議一方面指出去年下半年以來的生豬產能調節取得了明顯成效，生豬養殖已連續14個月盈利；另一方面強調要嚴格落實產能調控舉措，合理淘汰能繁母豬，適當調減能繁母豬存欄，嚴控新增產能。我們理解對於生豬來説，可能存在一定程度的供給約束力量，豬肉價格可能會温和修復。

其一是CPI翹尾效應前低后高，Q3-Q4的CPI翹尾效應均值分別為-0.8%、-0.2%，尤其10、11月份將分別拉動CPI同比0.3、0.6個百分點，因此若假定新漲價因素（環比）不變，四季度CPI同比將升至年內高點。其二是「供需比」優化、反內卷政策落地對於汽車、家電等耐用消費品存在直接影響，合意情形下半年核心CPI仍維持温和上行。其三是服務業CPI經驗上滯后於城鎮失業率改善，下半年或以震盪整固為主。最后是上半年生豬產能去化節奏偏緩，今年1-5月能繁母豬存欄同比升至1.2%。近期農業農村部會議聚焦產能與出欄規範，供需格局優化背景下，預計下半年豬價中樞以企穩為主。

房價仍是一個重要變量。目前全國二手房價格尚未進入止跌企穩期，對於通脹中樞與居民消費存在一定約束。從地產價格基本面來看，「百城租金收益率-30年國債收益率」大約為50bp左右，風險溢價已有一定吸引力，將約束房價下限；往上修復的動能則要看到新政策的驅動。7月底政治局會議未有相關地產政策的闡述，地產政策具體仍待進一步觀察。此外，一個不太一樣的視角是，城市化過程中，城市半徑的擴張是地產的原發需求之一，它會帶來通勤需求以及房產價值的變化，進而形成對需求的誘發（我們觀測中國軌道交通地鐵運營長度同比 VS 全國二手房掛牌價指數）。考慮到上半年基建偏弱，下半年城市更新對於地產需求可能會有一定帶動。

（1）就房價同比而言，70個大中城市新建、二手住宅價格指數同比分別於去年10月、9月見底，今年6月同比降幅收窄至-3.7%、-6.1%；但就環比而言，全國二手房出售掛牌價指數於今年1月短暫回穩，1月27日錄得年內高點后再度轉弱，截至7月21日跌幅（相較年內高點）達2.8%。（2）就政策而言，6.13國常會指出：「要紮實有力推進’好房子’建設，納入城市更新機制加強工作統籌，在規劃、土地、財政、金融等方面予以政策支持」。我們理解當前政策聚焦於需求升級、供給優化、基礎制度完善三個方面，但具體落地細則仍待進一步觀察。（3）就風險溢價而言，「百城租金收益率-30年國債收益率」隱含的風險溢價已升至50BP左右的歷史高位，這意味着房地產市場短期內存在量價企穩的估值基礎。（4）最后值得注意的是，基建通過改善城市區域可達性與公共服務，不僅能直接提升城市半徑與周邊土地溢價，還能通過「產業—就業」循環形成人口集聚效應，擴大居民購房需求。考慮到下半年城中村改造、城市基礎設施更新是房地產市場的重要環節，若能進一步擴大住房需求基數，預計下半年一線及部分核心二線城市房價止跌回穩，全國口徑房價環比跌幅放緩應較為確定。

我們對於下半年物價數據的綜合測算如下：樂觀情形下半年PPI、CPI同比中樞呈温和抬升，預計四季度PPI、CPI均值升至0.2%、1.0%，對應四季度平減指數回到零值以上；保守情形下四季度PPI、CPI均值升至-0.4%、0.6%，對應四季度平減指數接近於零，明年上半年回到零值以上。很容易忽視的是，根據下半年的通脹預測能大致推算明年的基數形態，如果沒有新增的收縮力量，保守情形下明年上半年的CPI、PPI翹尾效應均呈逐月抬升，對應明年二季度GDP平減指數升至1%左右。換句話説，即便市場對今年三四季度通脹修復斜率存在一定疑慮，明年上半年通脹回升是勝率進一步提高的事情。

（1）PPI測算：樂觀情形下，預計三四季度PPI均值分別為-1.9%、0.2%，下半年月度分佈區間[-3.1%，0.6%]。樂觀情形是「歷史可比階段漲速+底層商品絕對值閾值+季節性」的三重設置，即下半年油煤鋼銅月均漲幅分別為2.0%、1.8%、1.7%、2.0%；偏保守的情形則是假設下半年油價保持平穩運行，其余商品環比月均值則處於1.5%附近，則三四季度PPI均值分別為-2.0%、-0.4%。（2）CPI測算：樂觀情形下，預計三四季度CPI中樞均值大致為-0.1%、1.0%。樂觀情形為豬價月均環比1.0%，油價月均環比2.0%；而偏保守情形則假設豬油環比持平，對應三四季度CPI中樞均值大致為-0.2%、0.6%。（3）GDP平減指數：樂觀情形下，按照CPI、PPI權重分佈6:4進行測算，預計三四季度GDP平減指數分別為-0.82%，0.62%；偏保守情形下，預計三四季度GDP平減指數為-0.94%、-0.02%。往2026年看，假定下半年CPI、PPI分佈為上述保守情形，則明年上半年CPI、PPI翹尾效應呈逐月抬升，6月分別升至年內高點的0.66%、1.93%，對應明年二季度GDP平減指數升至1.05%。

下半年物價端值得關注的結構性線索亦值得關注：一是包含供給側加碼、廣義建築業需求擴張下的黑色產業鏈（鋼鐵、煤炭、建材），從經驗上來看，「建安投資增速-設備工器具投資增速」與螺銅比走勢有較高相關性；二是新興產業「反內卷」對製造業價格的影響，主要包括新能源汽車、光伏及部分上游原材料；三是「十五五」編制年，消費税徵收環節后移等改革預期對於高端白酒、奢侈品等環節價格的提振；同時生態文明、綠色轉型對於部分高耗能化工品價格的影響；四是全球產業鏈供應鏈近岸化、碎片化、備份化的背景下，部分關鍵大宗商品存在供給約束，包括有色、稀土等產業鏈。

風險提示

國內宏觀經濟下行壓力超預期；政策穩增長力度超預期；地產下行風險超預期；海外貨幣政策影響超預期；海外經濟下行對於國內出口的影響超預期；大宗商品波動超預期；全球地緣政治風險影響超預期。

正 文

引言：四輪GDP平減指數回落周期覆盤

1993年以來經歷了四輪通脹回落周期，前三輪主要背景依次為亞洲金融危機、全球次貸危機，以及歐債危機余波和國內產能周期疊加。本輪背景（2022-2024）主要是房地產周期下臺階、地方化債、部分產業供給增長過快等三大因素疊加。過去三輪周期的平減指數季度谷底讀數分別為-1.61%、-1.35%、-0.28%，本輪平減指數於2024年一季度短暫觸底，但后續走勢仍較弱，今年二季度再度觸及-1.2%的本輪周期低位。

1993年至今，GDP平減指數經歷了四輪典型回落周期（如未説明，本文所有數據均來自Wind）。前三輪周期底部分別落於1999年9月，2009年6月，2015年12月，同期底部讀數分別為-1.61%、-1.35%、-0.28%。前三輪迴落主要包括亞洲金融危機、全球次貸危機、歐債危機余波和國內產能周期疊加。第四輪平減指數頂部落於2021年四季度，價格下行壓力主要來自於地產周期下臺階引發的總需求不足，地方政府化債及新興製造業產能周期擴張，去年一季度平減指數降至-1.0%，24Q2-24Q4仍圍繞在-0.7%~-0.5%呈低位徘徊。

縱觀去年「924」至今的宏觀面，政策通過「兩新」、地產、服務類消費發力、部分新興領域的改善，經濟已初步實現實際增長的企穩，實際GDP同比已從2024年二三季度的4.6%-4.7%重新回到今年上半年的5%以上。但在另一方面，內需鏈短板（地產投資與狹義基建偏弱）、疊加關税衝擊仍對全球以及國內定價商品需求形成拖累：今年1-6月石油天然氣、煤炭開採業、黑色金屬壓延業PPI同比分別回落9.6%、15.4%、10.3%，全口徑PPI累計同比回落2.8%。

此外新興製造業的供需結構失衡仍較為嚴峻，今年二季度工業產能利用率降至74.0%（一年來底部），1-6月汽車、計算機通信與其他電子、電氣機械製造業PPI累計同比分別回落3.0%、2.2%、1.7%。在去年底報告《重塑廣譜性增長》中，我們指出包含汽車、光伏、鋼鐵、煤炭在內的七個行業對PPI下行的貢獻達86%。工業產能出清速度滯后意味着名義增長上限尚未打開，總價格水平下行壓力依然較為嚴峻，后續依舊需要「反內卷」政策集中力量解決供給問題。供需失衡背景下，今年二季度GDP平減指數同比降至-1.2%的本輪底部。

一、內外大宗商品表現分化的兩大線索

為什麼會出現這種情況？我們如果以CRB指數、南華綜合指數兩個指標的同比作為「外部」和「內部」的價格座標，CRB同比谷底在2023年3月，后續整體震盪上行，最新的2025年7月數據仍延續新高；南華綜合指數同比自2024年三季度出現再度下行，並在2025年5月一度創下本輪新低。若以「GDP平減指數 VS 螺銅比」（螺紋鋼和銅分別代表內外定價因素）來觀測，其經驗走勢吻合度也較高，兩大線索共同指向本輪通脹低位主要是內需定價大宗商品的影響。

從指標定義進行理解，CRB工業原材料指數以金屬、能源及部分（工業用途）農產品為核心，其中銅、鋁及原油受全球製造業、海外經濟基本面影響較大，因此可理解為外需敏感型工業原材料價格。本輪CRB工業原料指數同比自2021年6月觸頂，2023年3月觸及本輪底部的-17.8%，今年7月同比升至4.8%，1-7月同比區間0.0%~5.4%。

與之相對應的是南華綜合指數，其聚焦黑色金屬、建材等成分更貼近中國經濟結構的工業品。南華綜合指數同比於2023年5月觸及本輪底部的-15.1%后震盪上行，但去年8月再度轉負，今年5月受關税衝擊降至-13.8%，7月受反內卷政策影響初步回升，但仍落於1.0%的中性偏低位區間。今年1-7月同比區間-13.8%~1.6%。

若以「GDP平減指數 VS 螺銅比」來觀測，其歷史走勢吻合度也較高。2021年9月至今，以螺紋鋼為代表的內需原材料持續弱於以銅為代表的全球定價大宗商品，螺銅比由0.083降至今年6月的0.038；與之相對應的是平減指數於2021年12月觸頂，今年二季度降至-1.20%的本輪底部。

二、內需定價商品相對偏弱的宏觀背景

內需定價商品價格在2024年三季度出現較大幅度下行的原因是化債背景下的建築業需求承壓，鋼材新舊國標置換引發主動去庫；2025年二季度價格較大幅度下行原因則是房地產兩個季度的脈衝好轉期結束，建材等原材料供給過剩；以及關税之后部分行業「供需比」壓力的再度出現，汽車、電氣機械等新興領域價格降幅處於高位。即建築業、部分新興產業為代表的供需不匹配是背后關鍵，2024年三季度、今年二季度我們模擬的經濟「供需比」分別為1.63、1.49。

我們曾以40%*固定資產投資同比+40%*消費同比+20%*出口同比作為總需求增速的影子指標，以工業增加值同比作為供給增速的影子指標，從而模擬出一個「供需比」。從這一指標來看，2019-2024年供需比整體大於1且逐漸上行。我們理解其背后一是全球疫情帶來線下消費約束，同時疊加地產下臺階、地方政府化債，總需求下降；二是海外供應鏈受損帶來中國出口高增，服務業需求又一度相對低位，導致資本形成在製造業上較為集中。

事實上去年三季度、今年二季度供需矛盾仍較為突出：去年一季度至今「供需比」分別為1.53、1.59、1.63、1.51、1.39、1.49，不難發現去年三季度、今年二季度「供需比」偏高，價格下行壓力亦顯著增加。就去年三季度而言，地方政府化債、地產投資承壓對於建築業終端需求仍顯拖累，例如道路運輸業佔主導的石油瀝青開工率、水泥發運率分別錄得26.0%、39.7%的季節性低位。此外在行業層面，去年三季度螺紋鋼國標置換政策落地，季節性淡季引發鋼貿商主動去庫預期，去年6月30日-9月23日，南華黑色指數的區間跌幅達17.2%。

今年二季度價格下行壓力仍體現為「供需比」矛盾。一則是關税衝擊集中於4月，包括銅、原油、焦煤、工業硅底部分別落於4月8日、5月5日、6月3日。考慮到關税影響可能有一個滯后顯現，疊加當前歐美經濟正在出現的減速，因此出口佔比較高的製成品，如計算機電子、電氣機械、設備、汽車、紡織服裝、輕工等后續價格下行風險仍未解除。

其次是部分製造業供給擴張偏快，產能利用率較合意水平偏低，進而約束價格。以煤炭開採洗選業、汽車製造業、電氣機械製造業三大行業為例：截至今年二季度，三大行業產能利用率分別錄得69.3%、71.3%、73.5%，相較五年均值（2020年至今季度均值）偏低約5.2、2.5、4.8個百分點。受此影響今年上半年煤炭開採洗選業、黑色金屬壓延業、汽車製造業、電氣機械製造業PPI累計同比回落15.4%、10.3%、3.0%、1.7%。在去年底報告《重塑廣譜性增長》中，我們指出相關的七個行業對PPI下行拖累達86%。

三、下半年影響價格領域的宏觀線索

往下半年看，我們先看大邏輯，宏觀面與價格有關的關鍵特徵有四：一是歐美經濟預計繼續温和放緩，預計國內實際GDP同比也略低於上半年（見中期策略報告《穿越減速帶，佈局新均衡》）；二是地緣政治可能會繼續對大宗商品帶來擾動；三是我們預計國內基建開工加速、地產和城市更新政策存在空間，這些有利於建築業產品價格；四是「反內卷」政策升溫將有利於相關行業供求關係改善。綜合來看，物價水平可能已度過壓力最大的時段，二季度-1.2%的平減指數應是本輪最低點。但因為需求端也有放緩線索，斜率存在不確定性。

關於海外基本面，我們在中期策略報告《穿越減速帶，佈局新均衡》中提到：下半年歐美經濟存在一定的減速風險，美國經濟受失業率抬升、補庫需求透支以及關税不確定性影響，預計實際GDP增速將由二季度的1.8%降至四季度的1.0%；歐洲經濟則主要受通脹、地緣以及關税影響，預計實際GDP增速將由1.1%降至0.6%。此外考慮到下半年海外原產地規則趨嚴，以及四季度出口基數抬升，出口動能放緩或對於工業製成品價格存在約束。

關於國內基本面，我們以投入產出表的最終需求依賴度為係數進行粗略估算，預計下半年地產投資先回落后企穩、製造業與設備工器具投資增量彈性有所收斂、出口於韌性中放緩、基建投資提速前提假設下，預計Q3-Q4國內實際GDP同比增速錄得5.0%、4.7%，預計名義GDP同比錄得4.2%、5.3%，名義GDP低點落於二季度隱含價格初步企穩，但下半年彈性仍舊偏低（詳見《穿越減速帶，佈局新均衡》）。

其三是供應鏈安全與地緣政治風險下、部分關鍵大宗商品存在供給約束。首先是有色方面，礦端資本開支低迷、逆全球化和資源民族主義為代表的中長期風險，仍為銅、錫等基本金屬供給緊平衡的核心因素。此外發達國家電網服役年限偏高，隱含全球電力設備中長期資本開支需求，包括銅、鋁為代表基本金屬存在長期支撐。其次是原油為代表的能源品種，中東地緣衝突若以低烈度、高頻次的形式持續，則地緣風險風險溢價或長期存在。此外以大豆為代表的農產品，易受中美貿易摩擦及南美供應不確定性影響，近年來我國對南美大豆進口依賴度上升，主產地收割延迟或關税調整較易推升短期波動。最后是稀土等國家戰略資源。製造業戰略自主可控背景下，我國稀土作為關鍵戰略資源供給或明顯收緊（升級出口管制+建立全鏈條追蹤系統），價格中樞亦存在長期支撐。

其四是「基建—建築業」回穩有利於工業品價格。首先是資金到位、項目落地與實物工作量提速，預計三季度將迎來開工與實物工作量進一步的上行。其次是政策性金融工具等廣義財政加碼路徑較為清晰，考慮到2022年政策性金融工具分兩批投放7400億，除投向整體偏基建以外，同時補充了一批交通、能源、水利、市政、產業升級基礎設施等領域重大項目資本金。而從目前地方項目會相關表述來看，基建至少是今年下半年「政策性金融工具」的重要投向之一。

其五是國常會「更大力度推動房地產市場止跌回穩」導向之下，包括推動住房升級需求、推動住房保障與升級更新等一系列增量政策箭已在弦。而就基本面而言、上半年房地產融資協調機制落地見效、"白名單"項目加速審批有助於房企現金流改善，上半年百城土地溢價率（均值）已升至2021年下半年以來的高位（季度均值分別為10.4%、6.1%），表明土地市場交投情緒已逐步活躍，側面反映「銷售—拿地—新開工」的傳導路徑仍較為順暢。鑑於后續再貸款、專項債收儲等資金端政策持續發力，下半年地產投資企穩、新開工築底仍為合意假設。總體而言，增量政策若能進一步改善房企現金流，地產投資與建材類需求存在回升基礎。

最后是「反內卷」政策進一步落地，有助於逐步穩定「供需比」與價格水平。今年7月中央財經委會議正式部署「依法依規治理企業低價無序競爭」（反內卷），「推動落后產能有序退出（去產能）。我們理解「依法依規治理企業低價無序競爭、推動落后產能有序退出」有利於現有產能的改善；引導干部樹立和踐行正確政績觀有利於減少扎堆的、不合理的增量產能。

四、下半年影響國內PPI的主要因素

具體關於PPI，我們進一步提示幾個線索：（1）下半年基數較為有利，翹尾因素將於8-9月份顯著改善；（2）領先指標M1隱含工業品價格延續修復信號；（3）原油、螺紋、煤炭等關鍵商品價格分別處於歷史峰值的54.7%、55.3%、23.9%分位，周期位置仍相對不高；（4）去年汽車、光伏、鋼鐵等七大行業對PPI下行的合計影響為86%，而汽車製造業PPI同比於去年12月觸底，今年二季度環比連續改善；7月至今多晶硅、碳酸鋰等新能源品種價格信號偏強；（5）「反內卷」政策着力整治無序競爭，市場寬度顯示價格擴散效應初步形成。

基數效應方面，三四季度PPI翹尾因素分別為-0.7%、0%（高於二季度-1.7%），尤其是8、9月翹尾效應為-0.7%、-0.1%（7月、6月翹尾效應分別為-1.4%、-1.6%），估計將拉動同期PPI約0.7、0.6個百分點。因此假定新漲價因素（環比）保持不變，下半年PPI同比將整體高於上半年，三季度回升斜率加快。

領先指標方面，以M1為代表的企業自由現金流，理論上仍為PPI最有效的領先指標。新口徑M1自去年「9.26」觸底以來（底部-3.3%），今年上半年逐步回升至0.1%-4.6%正增區間。考慮到M1回升通常對應私人部門信用擴張，短期投融資需求與貨幣流通速度偏快，實體部門貨幣資金活躍度偏高；另一方面通過地產銷售與廣義財政拉動固定資產投資，因此體現為M1周期對於工業品價格的領先性。經驗上M1同比大致領先於PPI底部約8個月左右，下半年價格中樞存在滯后支撐。

關鍵大宗商品方面，上半年鋼鐵、有色、能源等大宗商品終端需求「強現實」，但價格表現較為分化。截至7月31日，IPE布油期貨價、螺紋期貨結算價、焦煤期貨結算價、LME銅現貨價分別錄得72.5美元/桶、3243元/噸、1081元/噸、9700美元/噸，鑑於四類大宗商品本輪高點分別落於2022年5月、2021年7月、2021年9月、2024年5月，當前分別處於（2021年至今）峰值的62.7%、56.6%、34.4%、97.1%。

若考慮2009年至今的峰值區間：其一油價兩輪頂部為2012年3月（伊朗石油禁運+OPEC減產）、2022年5月（俄烏衝突），當前油價為兩輪峰值平均水平的60.8%；其二是螺紋鋼兩輪頂部為2011年2月（地產投資高位+限電減產）、2021年7月（能耗雙控+粗鋼限產），當前螺紋價格為兩輪峰值平均水平的60.5%；其三是焦煤歷史頂部為2021年9月（能耗雙控+全球供應鏈受阻），底部2016年1月（供給側改革），當前焦煤價格為峰值水平的34.4%，底部水平的212.0%。其四是倫銅價格三輪頂部為2011年2月（QE2+國內地產周期頂部）、2022年3月（俄烏衝突）、2024年5月（全球美元流動性+礦冶矛盾），當前倫銅價格為此前三輪峰值平均水平的96.4%。可見以原油、煤炭為代表的黑色系商品估值偏低，隱含價格斜率或進一步擴大。

其四是「反內卷」政策的落地與細化。從行業特徵來看，本輪供求存在失衡的行業具有一定的集中性，如汽車、光伏、鋼鐵、煤炭等，在去年底報告《重塑廣譜性增長》中，我們指出相關的七個行業對PPI下行貢獻達86%。其次是行業落實層面，汽車行業以60天賬期+質量監管為主，17家重點車企承諾供應商賬期不超過60天以實現供應鏈資金保障。6月汽車製造行業PPI環比回升0.2%，已高於5月環比零增長，以及4月環比-0.5%。光伏行業以減產保價+技術能耗標準升級為主，7月國內十大光伏玻璃廠商決議集體減產30%。鋰電行業則以產能出清+技術突破為主，工信部推動低效產能有序退出，地方政府清理「超補貼招商」項目。煤炭、鋼鐵、水泥建材等行業則以環保督查、安全生產等方式約束供給。截至7月31日，多晶硅、碳酸鋰、焦煤、螺紋鋼期貨價（月）分別上漲51.4%、8.2%、28.3%、7.8%。

最后我們選取WIND中50種全球定價大宗商品、90種中國定價商品價格數據，分別計算內外商品收盤價超越自身240日均線的個數佔比，這一指標可以衡量商品上漲的廣譜程度，即「市場寬度」。市場寬度搭配價格走勢，可以提示上漲穩定性。當總體價格指數處於上漲時，市場寬度越高越能説明商品市場的上漲呈擴散化，並不集中於少數品種，則該輪漲價周期的持續性或將更長。

首先是外部價格，本輪CRB同比自2023年3月觸底后，外部商品始終保持在中高水平的市場寬度，即站上年線（240日均線）的外部品種個數佔比始終處於40%~60%之間，印證外部價格震盪上行的持續性。今年5月以來，市場寬度在經歷4月關税衝擊下的回落后再度重拾上行，搭配CRB同比續升的價格走勢，目前60%的市場寬度意味着本輪外部商品上漲較為廣譜，上漲的「根基」較為穩固。

對比之下，內部商品在今年7月之前市場寬度始終低於35%，並且在4月中旬錄得15.5%低點，結合內部價格指數弱勢徘徊的走勢，反向提示本輪國內通脹的低位具有「廣譜性」，並不集中在少數傳統的上游行業。正因此，本輪「反內卷」具有上中下游的廣泛性。這提示按照目前市場承載程度，未來存在兩條路徑，若后續漲價越發集中於少數行業，市場寬度下降，則未來PPI可能更接近歷史上持續性偏短的上行情形；若后續漲價繼續擴散，市場寬度上升，則PPI同比周期可能更接近持續度更久的情形。

從初步的效果來看，7月以來，國內商品市場寬度較明顯回升至49.4%，搭配價格指數回升，該指標提示本輪「反內卷」對價格端的提振正在擴散中。而目前市場寬度仍處於中等偏下水平（小於50%），介於過去強PPI上行周期（2016-2017年、2020-2022年）、弱PPI上行周期（2014-2015年、2012-2013年）之間。若后續觀察到漲價繼續擴散（並不集中於少數品種），即市場寬度上升，則未來PPI同比周期上行時間可能更持久。

五、原材料庫存周期對於PPI的影響

供給側對於價格的影響邏輯，實際上不止成本傳導；還包括對原材料補庫預期的誘發。我們利用工業企業存貨同比-產成品存貨同比可近似得到原材料存貨周期，可以看到這一指標經驗上略領先於PPI同比。去年9月以來，本輪原材料庫存周期有一輪初步修復，但至今年5月同比只有-0.9%，依然在經驗水位以下。

首先，原材料庫存周期通常伴隨渠道的備貨行為。企業投產不僅通過土地購置、設備器具、廠房建設形成終端需求（固定資本形成），更重要的是通過儲備原材料帶動渠道庫存行為（存貨增加），即企業保證穩定經營的原料採購需求；其次代表貿易商投機性庫存行為：企業、貿易商在日常經營過程中，若預期未來終端需求的改善具有持續性，通常採取低位囤積原材料的行為，即維持一部分高於正常生產、貿易需求的投機性庫存水平，投機性庫存行為通常對應價格彈性。

利用工業企業存貨同比-產成品存貨同比可近似得到原材料的存貨周期，本輪原材料庫存周期底部落於2024年9月的-1.9%，今年一季度邊際回升至[-0.7%，-0.6%]區間，今年5月、6月再度降至-0.9%（年內底部）、-0.7%，表明原材料補庫意願偏弱事實，上半年PPI亦徘徊在[-3.6%，-2.2%]的相對低位。考慮到7月「反內卷」帶來上游價格上行，若能引發原材料庫存的低位回補（避免更高補庫成本），則這一過程會通過中游貿易商的參與進一步放大，進而形成預期—補庫—價格正反饋。

六、PPI內部驅動因素的一些新變化

值得注意的是，PPI的內部驅動近年發生了一些變化。單變量遍歷迴歸發現，2020年前與PPI環比強相關的商品主要集中在螺紋鋼、柴油、動力煤等傳統品種上；而2021年以來，多晶硅料、金屬硅等價格環比與PPI環比的迴歸顯著性明顯提高。考慮到今年正值PPI統計推進基期轉換，往2026年看，基於2025年的「新起點」，新能源、新材料智能製造等領域行業權數預計有所更新，這一變化有利於PPI彈性。

我們將大宗商品大體分為傳統煤油銅鋼與多晶硅、碳酸鋰等新能源品種兩大類。通過單變量遍歷迴歸測算發現，2020年前，與PPI環比強相關的商品環比主要集中在螺紋鋼、柴油、動力煤、氧化鋁、銅等傳統品種上；而2021年以來，多晶硅料、金屬硅、燒鹼等價格環比與PPI環比的迴歸顯著性提高，提示PPI環比對新興行業環比敏感度提升。

簡單觀察PPI環比與螺紋鋼環比（現貨價:螺紋鋼:φ25mm:全國環比）、多晶硅料環比（中國:現貨價:國產多晶硅料(一級料)環比）的滾動3、6、12、36個月相關性，也可以發現，前兩者不同時段相關性自2009-2019年的中樞0.6下降至2025年以來的0.2中樞；而PPI環比與多晶硅料的不同時段相關性則自2009-2019年的中樞0.2上升至2025年以來的0.4中樞。

我們進一步測試了主要商品的現貨價環比與PPI環比的邊際敏感度。以螺紋鋼、化工、氧化鋁、柴油、銅、動力煤、玻璃、多晶硅料、金屬硅、燒鹼國內現貨價格環比為自變量，以PPI環比為因變量構建多元迴歸模型，發現在2020年增補新興行業之前，國內PPI環比基本可以被螺紋鋼、柴油、氧化鋁、銅、動力煤五個因子解釋，方程擬合優度為0.76，其中根據五因子分別貢獻PPI環比波動的28.3%、33.1%、14.6%、12.5%、11.1%，合計爲99%。2020年至今，PPI環比仍被螺紋鋼、柴油、氧化鋁以及銅解釋大部分，但多晶硅料的貢獻度大幅度提升。螺紋鋼、柴油、氧化鋁、銅四者分別貢獻PPI環比波動的16.8%、39.1%、12.4%、3.2%，合計71.6%，而多晶硅料貢獻29.3%。

2025年正值PPI統計推進基期轉換。據統計局表述，2025年基期輪換將會充分考慮新能源、新材料智能製造等領域的發展，行業權數將全面更新。2020年基期輪換時增補了當時具有發展前景的新興產品，如新能源汽車及其配件等。往2026年看，基於2025年的「新起點」，鋰電池、機器人、光伏等新興行業權重也將迎來更新。

七、下半年影響國內CPI的主要因素

具體關於CPI，我們進一步提示幾個線索：（1）四季度基數效應較為有利，翹尾因素將在10月、11月對於CPI形成明顯上拉，預計下半年CPI低點落於9月；（2）「供需比」優化背景下，汽車、家電等耐用品價格存在回穩線索，對於CPI的拖累減小；（3）服務業CPI經驗上滯后城鎮失業率改善，下半年或以震盪整固為主；（4）豬肉價格走勢較為關鍵。 7月23日農業農村部召開推動生豬產業高質量發展座談會，會議一方面指出去年下半年以來的生豬產能調節取得了明顯成效，生豬養殖已連續14個月盈利；另一方面強調要嚴格落實產能調控舉措，合理淘汰能繁母豬，適當調減能繁母豬存欄，嚴控新增產能。我們理解對於生豬來説，可能存在一定程度的供給約束力量，豬肉價格可能會温和修復。 

其一是基數效應影響下，下半年CPI低點或落於9月，10-11月中樞明顯抬升。以CPI定基指數為基準，得到今年7-12月翹尾效應為-0.5%、-0.9%、-0.9%、-0.6%、0.0%、0.0%，Q3-Q4均值分別為-0.8%、-0.2%。我們在中期策略報告《穿越減速帶，佈局新均衡》中提到，（下半年）CPI基數紅利主要集中在10、11月，將分別拉動CPI同比0.3、0.6個百分點。因此若新漲價因素不變的情形下，下半年CPI同比低點或落於9月，四季度中樞逐步抬升，整體呈V型分佈。

其二是核心CPI，主要包括汽車、家電等耐用消費品。如前所述「供需比」優化、反內卷政策對於汽車等耐用消費品影響已初步顯現：6月汽車製造行業PPI環比回升0.2%，高於5月環比零增長，以及4月環比的-0.5%；6月至今工業硅、碳酸鋰等原材料價格顯著回暖。家電行業則通過需求側以舊換新、高端化轉型避免上游價格的負向傳遞，初步實現上游降價→中游讓利→終端穩價的格局。6月家用器具類CPI同比升至1%，同比讀數亦錄得2022年11月以來高位。

其三是服務業CPI或仍以震盪整固為主。服務業通脹修復的必要條件是穩增長政策落地、企業投資信心修復並通過就業-收入環節形成傳遞。目前企業投資意願偏弱的原因有二：一是外部環境仍存在一定不確定性；二是價格偏弱的背景下，實際利率與整體金融條件仍然偏緊，最終導致居民收入預期與就業壓力仍較為嚴峻。從就業指標來看，城鎮調查失業率同比對CPI服務項存在7個月領先，今年1-6月失業率同比徘徊在0%~0.1%弱勢區間（表明就業情況相較去年仍小幅走弱），中性預計下半年服務類CPI低位震盪為主。

其四是產能調控政策對於豬價的影響。生豬飼養環節而言，能繁母豬存欄量變化決定飼育環節產仔、繁育到未來供給，因此仍為生豬供給端有效領先指標。考慮到今年生豬產能釋放節奏仍偏寬松，1-5月能繁母豬存欄量同比升至1.2%，疊加二次育肥（供給后置）與餐飲需求轉淡，上半年豬價仍維持偏弱運行。目前「反內卷」政策逐步落地，目前頭部豬企已率先行動：牧原股份2025年第二季度末能繁母豬存欄環比減少5.4萬頭至343萬頭，顯示出對產能調控的積極響應。同時温氏股份、牧原股份等企業出欄體重也有明顯下降，落實降重要求。

7月23日農業農村部召開推動生豬產業高質量發展座談會，會議強調要嚴格落實產能調控舉措，合理淘汰能繁母豬，適當調減能繁母豬存欄，嚴控新增產能。具體措施一是調產能。加密發佈市場預警信息，引導有序出欄，加快淘汰低產母豬和弱仔豬，適應性調整產能，促進供需均衡。二是穩政策。落實地方生豬穩產穩價責任，優化生豬產能調控措施，抓好非洲豬瘟常態化防控，牢牢守住不發生區域性重大動物疫情的底線。整體而言，本輪生豬「供給側」聚焦產能與出欄規範。考慮到中秋、國慶為傳統季節性需求旺季，預計下半年豬價以企穩為主。

八、房價受政策疊加影響存在一定的修復預期差

房價仍是一個重要變量。目前全國二手房價格尚未進入止跌企穩期，對於通脹中樞與居民消費存在一定約束。從地產價格基本面來看，「百城租金收益率-30年國債收益率」大約為50bp左右，風險溢價已有一定吸引力，將約束房價下限；往上修復的動能則要看到新政策的驅動。7月底政治局會議未有相關地產政策的闡述，地產政策具體仍待進一步觀察。此外，一個不太一樣的視角是，城市化過程中，城市半徑的擴張是地產的原發需求之一，它會帶來通勤需求以及房產價值的變化，進而形成對需求的誘發（我們觀測中國軌道交通地鐵運營長度同比 VS 全國二手房掛牌價指數）。考慮到上半年基建偏弱，下半年城市更新對於地產需求可能會有一定帶動。

（1）就「9.26」之后的房地產價格而言，全國新房與二手房價格同比均呈邊際改善。70個大中城市新建、二手住宅價格指數同比分別於去年10月、9月見底，同比低點錄得-6.2%、-9.0%，截至今年6月，同比讀數分別升至-3.7%、-6.1%。但就環比而言，目前全國二手房價仍未確認底部，2021年8月全國二手房出售掛牌價格指數錄得200.15點的歷史高位，截至今年7月21日回落至153.47點，跌幅達23.3%；就年內來看，今年1月二手房價格曾短暫回穩，1月27日錄得年內高點157.94后再度轉跌，截至7月21日（相較年內高點）跌幅為2.8%，相較去年底跌幅為2.4%。

（2）「6.13」國常會就推動房地產市場止跌回穩作出新部署。會議指出「構建房地產發展新模式，對於促進房地產市場平穩、健康、高質量發展具有重要意義，要着眼長遠，堅持穩中求進、先立后破，有序搭建相關基礎性制度」、「要紮實有力推進’好房子’建設，納入城市更新機制加強工作統籌，在規劃、土地、財政、金融等方面予以政策支持」、「要對全國房地產已供土地和在建項目進行摸底，進一步優化現有政策，提升政策實施的系統性有效性」。

我們理解當前政策聚焦需求升級、供給優化、基礎制度完善等三個方面：

其一是是順應住房升級需求，鼓勵「好房子」，在存量之外培育一個增量市場。在市場總容量既定的前提下，高質量供給一樣可以創造出結構性的增量市場。我們以汽車行業為例，多年前市場就有觀點認為中國汽車市場已經飽和，但后來產業發展現實證明新能源汽車作為新一代產品出現之后，一個增量市場快速崛起。從中期看，我們理解「好房子」就是順應需求升級的基本規律，建設在層高、設計、建材、環保、適老化等層面更代表新一代標準的住房，鼓勵一個高質量的增量市場，逐步替代。

其二是以商品房收儲、城市更新為代表的供給優化。以后者為例：本輪「兩新」政策紅利快速釋放證明設備、耐用消費品均存在「以舊換新」的內生需求。房子在特徵上不完全相同，但一樣有舊改新的需求。2025年3月9日十四屆全國人大三次會議記者會明確幾點：①2000年以前建成的城市老舊小區都要納入改造範圍；②城中村改造項目範圍已經擴大到全國地級及以上城市，要在去年新增100萬套的基礎上，繼續擴大改造規模；③大力推進完整社區建設，重點是聚焦「一老一小」相關的配套基礎設施。從中期看，我們估計舊房改造和相關城市基礎設施更新是房地產市場的一個重要組成部分。

其三是改革完善商品房開發、融資、銷售、使用等環節的基礎性制度。房地產市場在很長一段時期內屬於需求快速增長的賣方市場，現有的基礎制度均是與這一基本特徵匹配的。但近年來，房地產供求關係已發生根本性變化，相關基礎性制度理應隨之調整，其中包括土地財政環節、地產投融資環節、房屋銷售環節、銷售后維護環節。2023年11月，住建部就構建房地產發展新模式曾明確指出要建立「人、房、地、錢」要素聯動的新機制；建立房屋從開發建設到維護使用的全生命周期管理機制，包括改革開發方式、融資方式、銷售方式，建立房屋體檢、房屋養老金、房屋保險等制度。總體而言，當前房地產市場的供求關係已經發生重大變化，往發展「新模式」過渡意味着到適宜時機，通過上述三大途徑扭轉居民購房預期，實現量增價穩的局面。

（3）從房地產市場估值來看，伴隨過去四年全國住宅價格逐步下行，百城租金收益率已明顯回升。截至2025年6月，中國百城租金收益率已升至2.37%，讀數為2018年至今高位；截至今年7月，北上廣深（住宅）租金收益率分別為2.1%、1.9%、1.9%、1.6%，均高於股份制銀行5年期定存利率區間1.35%-1.60%。

此外，理論上租金收益率=超長期無風險利率（30年期國債收益率）加上一定的風險溢價，就這一估值框架而言，去年11月百城租金收益率隱含的風險溢價轉正，意味着地產的長周期調整已有實質性進展；今年6月階段性升至0.51%的歷史高位，進一步表明全國範圍內的地產估值水平已具有吸引力。如圖19所示，租金收益率隱含的風險溢價與全國二手房掛牌價格指數呈負相關，「估值中樞」觸底回升將是地產市場趨向量價企穩的基礎。

（4）最后值得注意的是，基建半徑擴張對於房價的影響有兩大途徑。其一是基建（尤其是交通與公共設施）通過縮短通勤時間、提高生活便利度以改善城市區域可達性，顯著提升周邊土地溢價與房產價值（中國軌道交通地鐵運營長度同比 VS 全國二手房掛牌價指數）。其次是城市半徑擴張與產業、勞動力流入密切相關，即通過「產業—就業」循環形成人口集聚效應，擴大居民購房需求。我們在前述提到下半年城中村改造、城市基礎設施更新是房地產市場的重要環節，若能進一步通過基建半徑擴大住房需求基數，預計下半年一線及部分核心二線城市房價止跌回穩，全國口徑房價環比跌幅放緩應較為確定。

九、下半年物價數據的綜合測算

我們對於下半年物價數據的綜合測算如下：樂觀情形下半年PPI、CPI同比中樞呈温和抬升，預計四季度PPI、CPI均值升至0.2%、1.0%，對應四季度平減指數回到零值以上；保守情形下四季度PPI、CPI均值升至-0.4%、0.6%，對應四季度平減指數接近於零，明年上半年回到零值以上。很容易忽視的是，根據下半年的通脹預測能大致推算明年的基數形態，如果沒有新增的收縮力量，保守情形下明年上半年的CPI、PPI翹尾效應均呈逐月抬升，對應明年二季度GDP平減指數升至1%左右。換句話説，即便市場對今年三四季度通脹修復斜率存在一定疑慮，明年上半年通脹回升是勝率進一步提高的事情。

PPI：樂觀情形下，預計三四季度PPI均值分別為-1.9%、0.2%，下半年月度分佈區間[-3.1%，0.6%]。樂觀情形是「歷史可比階段漲速+底層商品絕對值閾值+季節性」的三重設置，約束一是油煤銅鋼等大宗商品尚不及2016-2017年強度、但同時又強於過去十年樣本季節性均值，即下半年油煤鋼銅分別月均漲幅為2.0%、1.8%、1.7%、2.0%；

「底層商品絕對值閾值」作為約束則是由於兩輪漲價的基數起點並不相同，同樣宏觀強度對商品的催化高度可能會受到商品當前絕對價格水平的影響，即價格所在的賠率位置具有「錨定效應」。因此若設置在上述的環比增速下，若陰極銅價格超過85000元/噸，則穩定在85000附近震盪。動力煤與螺紋鋼使用環比增速外推后並沒有出現超過850元/噸、3900元/噸的價格高位，因此暫不設置閾值。

PPI偏保守的情形則是油價保持平穩運行（66美元/桶附近），同時其余商品環比月均值處1.5%附近，則三四季度PPI均值分別為-2.0%、-0.4%，下半年月度分佈區間[-3.2%，-0.2%]。

CPI：樂觀情形下，三四季度CPI中樞均值大致為-0.1%、1.0%，下半年月度分佈區間為[-0.1%，1.2%]。樂觀情形為豬價月均環比1.0%，油價月均環比2.0%；而偏保守情形同樣假設豬油環比持平，對應三四季度CPI中樞均值大致為-0.2%、0.6%，下半年月度分佈區間為[-0.31%，0.77%]。

GDP平減指數：樂觀情形下，按照CPI、PPI權重分佈6:4進行測算，預計三四季度GDP平減指數為-0.82%，0.62%，全年中樞為-0.56%；偏保守情形下，預計三四季度GDP平減指數為-0.94%、-0.02%，今年全年中樞為-0.75%。往2026年看，假定下半年CPI、PPI分佈為上述保守情形，則明年上半年CPI、PPI翹尾效應呈逐月抬升，6月分別升至年內高點的0.66%、1.93%，對應二季度GDP平減指數升至1.05%。

十、下半年價格端的結構性機會

下半年物價端值得關注的結構性線索包括：一是包含供給側加碼、廣義建築業需求擴張下的黑色產業鏈（鋼鐵、煤炭、建材），從經驗上來看，「建安投資增速-設備工器具投資增速」與螺銅比走勢有較高相關性；二是新興產業「反內卷」對製造業價格的影響，主要包括新能源汽車、光伏及部分上游原材料；三是「十五五」編制年，消費税徵收環節后移等改革預期對於高端白酒、汽車及奢侈品等環節價格的提振；同時生態文明、綠色轉型對部分高耗能化工品價格的影響；四是全球產業鏈供應鏈近岸化、碎片化、備份化的背景下，部分關鍵大宗商品存在供給約束，包括有色、稀土等產業鏈。

供給側加碼與廣義建築業需求擴張下的結構性機會，包括鋼鐵、煤炭、建材。首先就基建而言，考慮到「兩重」建設與中央預算內投資清單落地，疊加政策性金融工具投向逐步清晰，「雅下水電」進一步開啟對於重大戰略工程的需求想象力，下半年實物工作量進一步上行為合意假設。其次是地產投資，推動住房保障性與升級更新為房地產「發展新模式」的重要部分，在此基礎上的城中村和危舊房改造亦將支撐地產投資。從供給側信號來看，包括鋼鐵通過能耗+排放標準等引領性指標完成落后產能退出、煤炭通過超產覈查+行業自律完成限產、水泥行業則通過錯峰生產常態化、碳配額加速產能出清。我們從「建安投資增速-設備工器具投資增速」與螺銅比走勢對比來看，前者低位回升隱含下半年黑色系價格彈性或相應擴大。

其次是新興產業「反內卷」對製造業價格的影響，主要包括新能源汽車、光伏及部分上游原材料。目前光伏領域（硅料硅片、電池組件）主要以限制底部價格、以電池效率標準形成行業自律；汽車行業則以車企付款賬期、限制超額降價實現「供需比」優化。相對受益的領域包括①多晶硅、碳酸鋰等上游原材料；②中游硅料、電池組件等板塊；③賬期相對偏長，市場佔有率較高的頭部車企、汽車零部件等。

其三是「十五五」編制年，消費税徵收環節后移等改革預期對高端消費的提振。「十五五」是基本實現社會主義現代化夯實基礎、全面發力的關鍵時期，多項改革頂層設計將浮出水面，其中消費税改革或是重要環節。從邏輯上看，消費税改革的核心是"后移"和"劃撥"，即從生產環節移到批發/零售環節、同時收入端從中央劃撥予地方，而這種改革對行業價格的影響主要通過税基擴大（從出廠價變為零售價）、税負轉嫁進行實現。對於高端白酒而言，消費稅后移將導致税基轉變為零售價，品牌方由於溢價能力較強，可能採取直接提價轉嫁新增税負；對於高檔奢侈品而言，新增項目將納入消費税範疇，亦將推升終端零售價格。

其四是「十五五」期間，生態文明、綠色轉型對部分高耗能化工品價格的影響。從經濟社會轉型升級、實現高質量發展的角度看，「十五五」時期是綠色轉型、美麗中國建設由理念到實踐全面深化推進的關鍵時期，政策將更加聚焦產業與能源結構深度轉型。除鋼鐵、水泥等行業全面完成超低排放改造以外，化工產業鏈供給側包括：①明確定義煉廠老舊裝置年限標準，並確定產能出清時點；②PTA與PX產業鏈以設置小裝置產能標準，控制新增為主；③PVC、滌綸長絲與純鹼產業鏈則以設置能耗標杆、行業聯合減產為主。總體而言，部分高耗能化工行業供給側推進，或形成相應品種的適度價格彈性。

其五是全球產業鏈供應鏈近岸化、碎片化、備份化的背景下、部分關鍵大宗商品存在供給約束，包括有色、稀土產業鏈。就有色基本面而言，礦端資本開支低迷、逆全球化和資源民族主義為代表的中長期風險，仍為銅、錫等基本金屬供給緊平衡的核心因素。此外發達國家電網服役年限偏高，隱含全球電力設備中長期資本開支需求，包括銅、鋁為代表基本金屬存在長期支撐。其次是稀土等國家戰略資源。製造業戰略自主可控、全球供應鏈近岸化、碎片化、備份化的背景下，我國稀土作為關鍵戰略資源供給或明顯收緊（升級出口管制+建立全鏈條追蹤系統），價格中樞亦存在長期支撐。