中美關税風險逐漸釋放，避險資金持續流出債市 | 第一財經研究院中國金融條件指數周報

摘要

在2025年7月28日至8月1日的當周，第一財經研究院中國金融條件日度指數均值為-2，與前一周相比，指數上升0.14。從指數的分項指標來看，上周貨幣與債券指標均指向緊縮。從貨幣指標來看，上周銀行間市場質押式回購成交量下滑，帶動資金面邊際收緊。從債券指標來看，上周信用債收益率與信用利差同步上升。從股市指標來看，上周市場面臨明顯回調，但不改市盈率回升的大趨勢。

8月1日，中國人民銀行召開2025年下半年工作會議。針對貨幣政策方面，央行指出下半年要繼續實施好適度寬松的貨幣政策，綜合運用多種貨幣政策工具，保持流動性充裕，引導金融機構保持信貸合理增長，使社會融資規模、貨幣供應量增長同經濟增長和價格總水平預期目標相匹配。與2025年上半年的工作會議內容相比，央行刪除了「擇機降準降息」表述，這一變化早在央行二季度例會中就已出現。今年6月下旬，央行貨幣政策委員會召開二季度例會，與一季度例會相比，二季度例會內容刪除了「擇機降準降息」、「研究創設新的結構性貨幣政策工具」等表述，考慮到今年5月7日人民銀行已會同金融監管總局、證監會共同推出一攬子金融政策，今年貨幣政策的實施節奏整體前置，我們預期今年下半年貨幣政策的力度將較上半年減弱。

從國債中長端來看，上周中美貿易代表在斯德哥爾摩進行新一輪談判，根據會談共識，雙方將繼續推動已暫停的美方對等關税24%部分以及中方反制措施展期90天。在此次美國特朗普政府與全球主要貿易伙伴的緊密談判中，多個貿易伙伴國家已獲得降低的關税税率，例如越南税率由此前的46%下降至20%，印度尼西亞税率由32%下降至19%，韓國税率由25%下降至15%，日本税率由24%下降至15%，歐盟税率由20%下降至15%。隨着特朗普貿易政策變得更加明朗化，中美之間的關税風險正在逐漸釋放，避險資金持續流出債市帶動中長端收益率走高，上周5年期、10年期、20年期以及30年期國債收益率分別上升1.37BP、1BP、2.11BP和1.33BP。

正文

一、中國金融條件指數概況

在2025年7月28日至8月1日的當周，第一財經研究院中國金融條件日度指數均值為-2，與前一周相比，指數上升0.14。從年內看，指數下降0.53。

從指數的分項指標來看，上周貨幣與債券指標均指向緊縮。從貨幣指標來看，上周銀行間市場質押式回購成交量下滑，帶動資金面邊際收緊。從債券指標來看，上周信用債收益率與信用利差同步上升。從股市指標來看，上周市場出現明顯回調，但不改市盈率回升的大趨勢。

二、貨幣市場

1.貨幣市場成交量與利率

在7月28日至8月1日的當周，銀行間市場資金面較前一周小幅收緊，但整體仍處於資金面充裕的區間。從成交量來看，上周銀行間質押式回購成交量均值為6.72萬億元，較前一周的成交量均值下降9820.06億元。

從資金價格來看，上周主要貨幣市場利率的均值漲跌不一。隨着月末因素消退，隔夜回購利率呈現回落趨勢，上周R001與DR001利率均值分別為1.43%和1.37%，兩者分別較前一周下降5.22BP和7.3BP。在7天回購利率中，上周R007和DR007利率均值分別為1.58%和1.53%，R007較前一周上升2.76BP，DR007基本保持平穩。從年內來看，上半年R007與DR007利率始終高於政策利率水平，而自今年三季度以來，R007與DR007利率明顯向政策利率靠攏，表明銀行間市場整體流動性變得更為穩定充裕。

銀行與非銀之間的流動性差異上周小幅上升，但整體幅度並不顯著。在7月28日至8月1日的當周，R007與DR007之間的平均差值從2.08BP上升至5.52BP。通常而言，當R007與DR007差值在10BP以下時，我們認為銀行與非銀之間的流動性差異不顯著。

2.央行貨幣政策

在7月28日至8月1日的當周，央行公開市場操作保持平穩、有序的節奏。隨着8月上旬，銀行間市場主要貨幣利率整體回落，央行仍然保持穩定的流動性投放，呵護市場資金面平穩運行。上周，央行通過7天逆回購共投放資金1.66萬億元，共有1.66萬億元逆回購到期，央行投放量與到期量持平。

8月1日，中國人民銀行召開2025年下半年工作會議。針對貨幣政策方面，央行指出下半年要繼續實施好適度寬松的貨幣政策，綜合運用多種貨幣政策工具，保持流動性充裕，引導金融機構保持信貸合理增長，使社會融資規模、貨幣供應量增長同經濟增長和價格總水平預期目標相匹配。與2025年上半年的工作會議內容相比，央行刪除了「擇機降準降息」表述，這一變化早在央行二季度例會中就已出現。今年6月下旬，央行貨幣政策委員會召開二季度例會，與一季度例會相比，二季度例會內容刪除了「擇機降準降息」、「研究創設新的結構性貨幣政策工具」等表述，考慮到今年5月7日人民銀行已會同金融監管總局、證監會共同推出一攬子金融政策，今年貨幣政策的實施節奏整體前置，我們預期今年下半年貨幣政策的力度將較上半年減弱。

三、債券市場

1.債券市場發行

在7月28日至8月1日的當周，債券市場的發行額較前一周下降，而淨融資額較前一周上升。其中，債券市場總發行額為1.84萬億元，較前一周下降234.8億元；債券市場淨融資額為1.07萬億元，較前一周上升1.42萬億元。

從融資結構來看，上周政府部門、金融部門以及非金融企業部門均實現債券淨融資。從政府部門來看，上周國債淨融資3860.1億元，地方政府專項債淨融資2406.45億元，帶動整個政府部門債券淨融資6181.36億元。從金融部門來看，上周同業存單淨融資614.8億元，政策銀行債淨融資1505億元，商業銀行次級債淨融資545億元，整個金融部門債券淨融資2992.78億元。從非金融企業部門來看，上周企業債、定向工具、資產支持證券分別淨償還39.45億元、5.42億元和314.03億元，公司債、中票和短融分別淨融資457.95億元、831.78億元和554.57億元，帶動整個非金融企業部門債券淨融資1485.41億元。

從債券余額增速來看，今年多項債券余額同比增速超過往年同期。截至8月3日，政府部門債券余額同比增速為21.8%，較2024年同期上升6.2個百分點；金融部門債券余額同比增速為11.9%，較2024年同期下降1個百分點；非金融企業部門債券余額同比增速為5.8%，較2024年同期增速上升1.1個百分點。

2.債券收益率走勢

1）利率債

在7月28日至8月1日的當周，各期限國債收益率普遍回升。從短端來看，上周銀行間市場資金面邊際收緊，1年以下國債收益率普遍上升，其中3月期、6月期以及1年期國債收益率分別上升2.37BP、0.74BP和1.3BP。從中長端來看，上周中美貿易代表在斯德哥爾摩進行新一輪談判，根據會談共識，雙方將繼續推動已暫停的美方對等關税24%部分以及中方反制措施展期90天。在此次美國特朗普政府與全球主要貿易伙伴的緊密談判中，多個貿易伙伴國家已獲得降低的關税税率，例如越南税率由此前的46%下降至20%，印度尼西亞税率由32%下降至19%，韓國税率由25%下降至15%，日本税率由24%下降至15%，歐盟税率由20%下降至15%。隨着特朗普貿易政策變得更加明朗化，中美之間的關税風險正在逐漸釋放，避險資金持續流出債市帶動中長端收益率走高，上周5年期、10年期、20年期以及30年期國債收益率分別上升1.37BP、1BP、2.11BP和1.33BP。

從國債利差來看，在7月28日至8月1日的當周，國債期限利差較前一周小幅下降，10年期與1年期之間的國債利差下降0.3BP至33.86BP。從年內來看，國債期限利差在1-5月持續收窄，而自6月以來，國債期限利差再度呈現走闊的趨勢，與2024年底相比，年內國債期限利差降幅為25.83BP。

2）信用債

在7月28日至8月1日的當周，多數品種信用債收益率回升。在AAA級債券中，5年期城投債、公司債和資產支持證券的收益率分別上升5.14BP、3.33BP和4.45BP。在AA級債券中，5年期城投債、公司債和資產支持證券的收益率分別上升4.52BP、2.41BP和4.21BP。

自去年10月至今，信用債與國債之間的利差呈現區間震盪走勢。上周在AAA級債券中，5年期城投債、公司債和資產支持證券與國債之間的利差分別上升5.12BP、3.31BP和4.43BP。在AA級債券中，5年期城投債、公司債和資產支持證券與國債之間的利差分別上升4.5BP、2.39BP、4.19BP。

四、股票市場

1.一級市場

在7月28至8月1日的當周，A股融資總額為89.12億元，較前一周下降45.34億元。2025年，A股累計融資為8355.12億元，高於往年同期。值得注意的是，目前A股融資主要集中於增發和可轉債，A股IPO融資金額年內累計金額為650.14億元，佔總融資比重為7.78%。

2.二級市場

在7月28日至8月1日的當周，A股主要股指普遍下跌，其中上證綜指下跌0.93%，中小板指下跌1.95%，創業板指下跌0.7%。年內，主要股指呈現震盪走勢，上證綜指累計上漲6.21%，中小板指累計上漲6.83%，創業板指數累計上漲8.45%。

上周，A股成交量下降、市盈率上升。在7月28日至8月1日的當周，A股日均成交量為1.79萬億元，較前一周下降1.8%。A股市盈率為20.43，較前一周上升1.3%。

（本文題圖來源：第一財經）

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文 | 劉昕 第一財經研究院研究員