以舊換新：換什麼乘數效應更大

本文來自格隆匯專欄：李迅雷金融與投資，作者：李迅雷

2024年開始實施消費品以舊換新，使用1500億元超長期特別國債資金予以支持，2025年資金規模增加至3000億元，支持的消費品範圍也有所擴大。從政策拉動效果看，2024年以舊換新帶動汽車、家電、家裝、電動自行車等銷售額超過1.3萬億元；今年上半年，1620億元中央資金帶動汽車、家電、手機等數碼產品、家裝、電動自行車等銷售額超過1.6萬億元。但需要進一步思考的是，假設上述商品沒有獲得以舊換新的補貼，其銷售額將為多少？有補貼和沒有補貼之間的銷售額之差，纔是以舊換新的真實貢獻。當然，由於數據獲取存在難度，只能大致估算了。

本篇文章我們將分析以舊換新對於拉動消費的具體影響，並嘗試提出優化建議。

2025年以舊換新的種類及補貼額

根據《關於2025年加力擴圍實施大規模設備更新和消費品以舊換新政策的通知》，擴圍支持消費品以舊換新主要包括五大品類，其中國四排放汽車報廢更新、手機等數碼產品購新等為今年擴圍支持的消費品。

 2025年消費品以舊換新政策梳理

資料來源：國家發改委，上海市商務委，中泰國際

根據商務部數據，今年上半年1620億元中央補貼帶動銷售額超1.6萬億元。由於中央和地方的補貼資金約為9:1，上半年中央資金加上地方配套資金合計補貼為1800億元以上。

根據2024年補貼申請量、帶動銷售額推算出今年上半年帶動的五大品類具體銷售額（今年公佈了前5個月或上半年的補貼申請量，僅電動自行車公佈了帶動銷售額）。可以看到，帶動的銷售額中汽車消費的佔比最高。

 以舊換新帶動銷售額估算

資料來源：國家發改委，商務部，中泰國際

根據每類商品的補貼標準，估算出每種品類的補貼金額上限。頂格估算的補貼合計2334億元，高於上半年央地合計的補貼1800億元，可能有以下原因：

（1）實際補貼申領低於頂格金額，汽車置換、手機、平板及手環的補貼估算略高，比如，售價2000-4000元、4000-6000元手機銷售量同比分別增長13%、43%，根據手機補貼15%、上限500元倒算，可充分按比例享受補貼的手機金額上限僅為3333元。

（2）家裝等品類還有領取渠道、領取數量上限等限制，且不同地方政策略有差異。

（3）用2024年數據推算2025年上半年數據存在誤差，已於2024年更新的耐用消費品短期不會再更新，2025年新納入的家電品類可能導致整體結構變化。

（4）根據前5個月數據推算上半年數據可能存在高估，6月份一些省份出現補貼「斷檔」。

（5）政策文件中 「若某地區用完中央下達的消費品以舊換新資金額度，則超出部分由該地區通過地方資金支持，中央不再負擔」，若地方提供超出部分資金支持，則實際補貼總金額可能高於1800億元。

2025年上半年以舊換新補貼估算

資料來源：國家發改委，商務部，中泰國際

以舊換新的乘數效應有多大？

以舊換新帶動消費增長, 上半年，社會消費品零售總額累計增長5%，增速較一季度提高0.4個百分點，較去年同期提高1.3個百分點。限額以上單位家用電器和音像器材類、文化辦公用品類、通訊器材類、家俱類商品零售額同比分別增長30.7%、25.4%、24.1%、22.9%。

上半年以舊換新商品零售額增長較快（%）

資料來源：WIND，中泰國際

上半年最終消費對經濟增長的貢獻率達52%，其中二季度貢獻率為52.3%，較一季度又提高0.6個百分點，較去年同期提高4.4個百分點。消費對經濟發展的基礎性作用進一步顯現，以舊換新政策帶動消費增長，也對優化經濟結構有積極作用。

不過，上半年社會消費品零售總額245458億元，即比去年同期增加3150億元，以舊換新若以基準補貼1800億和頂格補貼2334億兩種情形計算，則分別對社零總額的貢獻為0.74%和0.96%。與社零上半年增長1.3%相比，乘數效應似乎並不大。

 消費對經濟增長的貢獻率提升（%）

資料來源：WIND，中泰國際

從補貼比例看，五大類以舊換新商品補貼比例均在10%-20%左右(最高30%的補貼比例僅針對適老化改造)。根據申請補貼的數量和帶動的銷售額推算享受補貼的商品單價，再結合補貼標準，可以估算出補貼比例。

享受以舊換新補貼商品單價及補貼比例估算

數據來源：國家發改委，商務部，中泰國際

從補貼拉動的銷售額淨增量看，單價低的商品拉動作用更好。使用2024年上半年實際數據、2024年上半年實際數據及實際同比增長兩種方法估算沒有補貼情況下的零售規模，與2025年上半年實際零售規模的差額即為補貼拉動的零售額淨增量。可以看到:

（1）2024上半年乘用車銷量993萬輛，2025上半年乘用車銷量1022萬輛，但以舊換新補貼約412-494萬份，購車意願與補貼的重合度高，補貼僅帶動約100萬輛左右的汽車銷量淨增。

（2）補貼對家電、手機、平板、電動自行車的銷售促進作用更加明顯，比如714-926億元家電補貼就可帶動1240-1380億元家電零售額淨增；又比如，以舊換新方式銷售電動自行車月均環比增長113.5%，以舊換新售出電動自行車總額是2024年的6.6倍。

汽車、家電、手機、平板銷售情況

資料來源：WIND，乘聯會，數據威，中泰國際

注：乘用車為廣義乘用車口徑；家電零售額為限上單位家用電器和音像器材類商品零售額

注1：為按照2024H1同比增速推算；注2：為2024H1實際數據；

從上述數據來看，以舊換新對乘用車的補貼投入額較大，但所帶來的淨增加銷售額可能不大，即投入產出比不高。這是需要思考的地方，即下一階段應該選擇什麼樣價格區間的商品，其乘數效應會更高？

此外，從享受補貼的人次來看，今年上半年共有2.8億人次享受以舊換新補貼，考慮到一人可能多次享受補貼，實際享受補貼額人數小於2.8億人，估計總人口的10%-15%享受到了補貼。由於補貼總金額有限，補貼商品的單價越高，享受補貼的人羣越集中，即可能集中於佔總人口40%的中高收入羣體內，商品購買的金額門檻也越高，不利於政策的公平可及性和普惠性。

以舊換新政策的優化建議

一是建議進一步擴大以舊換新補貼規模。考慮到2024年以舊換新政策帶動9-12月社零較快增長抬高了基數，爲了保持今年四季度消費平穩增長，可視情進一步增加以舊換新補貼規模。由於上半年以舊換新補貼資金使用較快，爲了應對下半年可能出現的資金不足，一些地方已經開始調整補貼政策。

比如，貴州自8月1日起，降低汽車置換更新補貼標準（購買新能源乘用車補貼16%→10%，燃油車15%→9%），家電以舊換新、數碼購新實行限額限時發放補貼券，先到先得，領完即止。

又如，8月5日起，廣西恢復線下門店覈銷，停止線上平臺覈銷，且每日資金額度有限，家電以舊換新400萬元/日、3C數碼購新100萬元/日、電動自行車以舊換新30萬元/日、家裝廚衞「煥新」70萬元/日，資金額度用完當日活動即止。這些調整可能會對下半年政策拉動消費的效果產生影響。

二是建議將以舊換新品類從耐用消費品擴大到必需品、從商品消費擴大到服務消費等。這樣做的好處在於，從主要讓中高收入階層受益，轉向讓中低收入階層受益，擴大補貼受益的人數。降低補貼商品的單價也將有助於進一步激發居民新增消費行為，更好發揮補貼對消費淨增的拉動作用。

三是從系統思維的角度看，以舊換新不僅對納入補貼的消費品有直接拉動作用，也對整體消費有間接拉動作用。比如，買車后會進一步進行車內裝潢，也可能購買車載小家電等車用商品；購買手機后會購買手機殼、購買平板后會購買保護套；以舊換新補貼節約下的資金可能用於餐飲、休閒娛樂或其他小額日用品購買等。

從系統和循環的意義上説，消費補貼相當於一定程度上增加了居民收入，經過流通循環，補貼會從支持範圍內商品逐步擴散至其他商品和服務。區別僅在於，最初納入政策範圍的商品享受的補貼將最及時、最直接，對應的，生產這些產品的企業部門將集中受益。由此，也可以從「直接受益-循環流通」的角度對消費補貼政策做出更加細緻和有針對性的設計。

注：本文來自中泰證券發佈的《以舊換新：換什麼乘數效應更大》，報告分析師：李迅雷