國債利息恢復徵收增值税影響幾何？

（來源：用益研究）

事件：8月1日，財政部、税務總局發佈公告[1]，自2025年8月8日起，對在該日期之后（含當日）新發行的國債、地方政府債券、金融債券的利息收入，恢復徵收增值税。對在該日期之前已發行的國債、地方政府債券、金融債券(包含在2025年8月8日之后續發行的部分）的利息收入，繼續免徵增值税直至債券到期。

01 國債利息恢復徵收增值税利好老券

免税稀缺性催生溢價優勢：政策明確2025年8月8日前發行的債券（含后續續發部分）繼續免徵增值税直至到期，這使存量老券成為免税資產，以10年期國債為例，市場普遍預期相較新券將獲得約10-12BP的隱含税收溢價。市場為平衡稅后收益，可以通過兩種路徑實現新老券收益率「打平」：新券收益率上行或老券收益率下行。短期資金湧入推升老券價格，例如政策發佈當日30年期國債收益率一度下行超1bp。

免税稀缺性影響機構行為：銀行自營適用6.34%綜合税負，為避税將增配老券；而公募基金因適用3%税率對老券偏好較弱，形成機構行為分化。此外，銀行自營税負上升，而委託公募基金投資可享「利息收入免增值税+分紅收益免企業所得税」雙豁免后，通過公募基金通道避税將成為理性選擇。

資料來源：平安證券研究所

02 國債利息恢復徵收增值税利好信用債

性價比重構與利差壓縮：此前政府債免税而信用債需繳6%增值税，形成約30-50BP的稅后利差。新政策出臺后政府債與信用債税負拉平，二者利差中因税收因素產生的部分消失。以5年期AAA企業債為例，理論收益率可從1.93%下行至1.81%，信用利差壓縮約12bp。同業存單因維持免税，相對吸引力進一步凸顯。

機構配置遷移與需求再平衡：對於銀行自營來説，貸款與信用債性價比被動抬升。政府債稅后收益下降，推動銀行向信用債和同業存單傾斜。對於資管機構來説，公募基金因信用債利息增值税率仍為3%，低於銀行自營的6%，可通過產品通道承接銀行委外需求，放大信用債配置力量。對於券商自營來説：利率債免税優勢減弱后，可能增配高等級信用債以平衡稅后收益。

03 信用利差的計算方式不會變化

信用利差的計算方式為信用債收益率減同期限國開債收益率。之所以減國開債而不是減國債收益率主要是考慮了流動性因素和税收因素。信用利差本質上衡量的是企業信用風險的溢價，需要規避掉流動性因素、税收因素的影響。一般而言，利率債中，國開債流動性最好，國債次之。因而，衡量信用利差使用信用債收益率減國開債收益率能夠儘可能規避掉流動性因素的影響。那麼本輪恢復徵收增值稅后，信用利差的計算方式會發生變化嗎?

整體上，信用利差的計算方式不會發生變化。原因是，對於公募基金以外的資管產品、金融機構自營而言，持有政金債的利息收入仍然徵收25%的所得税，而持有國債、地方債的利息收入不徵收所得税。因此，如果信用利差計算方式為信用債收益率減去同期限的國債收益率，那麼會將所得税的税收因素糅合進去，無法僅僅衡量出信用風險溢價這部分因素。

本輪對新發國債、地方債、金融債利息收入恢復徵收增值税，並不涉及到對所得税的調整。故而，信用利差的計算方式不會發生改變，在此基礎上才能抽離出所得税因素的影響，僅僅衡量信用風險溢價影響。

04 債市展望

短期而言，恢復徵收增值税對債市整體有一定利空，可能對風險資產有一定刺激作用。比價效應下，債市短期內會有所承壓。特別是，上周債市已經有所反彈。疊加半年度經濟數據較強的基本面因素，債市短期壓制因素有所積累，短期向下突破概率較低。

配置上，建議關注中久期5-7Y國債老券，一方面10-5Y、10-6Y、10-7Y期限利差處於低位；另一方面恢復徵收增值税對老券有利好。二永債可關注3-5Y AAA-的二級資本債的波段交易機會。城投債建議關注久期聚焦於3Y附近的AA、AA（2）品種。

參考文獻：平安固收：《一文讀懂債券投資的税收成本及其影響》

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作者：鮑 星、樂 紹 池

來源：良 益 研 究