【愛建醫藥】IO 2.0賽道進展喜人，靜待下半年產業催化

（來源：愛建證券研究所）

投資要點：

醫藥板塊逆勢領漲，跑贏滬深300指數。本周（7/28~8/3）市場衝高回落，反內卷交易明顯降温，順周期回調較多，滬深300指數-1.75%，醫藥生物（+2.95%）、通信（+2.54%）、傳媒（+1.13%）等科技相關板塊漲幅排名領先，煤炭（-4.67%）、有色金屬（-4.62%）、房地產（-3.43%）板塊漲幅靠后。醫藥板塊本周+2.95%，排名1/31，跑贏滬深300指數，創新葯依然是板塊重心。本周恆生生物科技指數+2.03%、恆生醫療保健指數+1.87%，跑贏恆生指數和恆生科技指數。一方面，創新葯板塊在海內外時間催化下保持了較高的熱度，恆瑞與GSK達成總金額120億美元的BD交易，全球小核酸龍頭Alnylam二季度業績超預期並上調全年業績指引；另一方面，創新葯內部出現明顯分化，前期漲幅可觀的創新出海主線個股跟隨市場調整，而一些市值小、位置低、概念新的受到資金追捧。

市場短期衝高回調，靜待下半年創新葯產業催化。本周市場整體衝高后回調，創新葯板塊雖然維持一定的交易熱度，但行情出現分化，前期表現強勢的創新出海主線均出現回調。年初以來，SW醫藥生物指數累計漲幅+22.96%，恆生生物科技指數累計漲幅達到+87.68%，創新葯板塊上半年已取得相當不錯的投資回報，部分資金短期鎖定收益，引發市場波動。展望下半年，中國創新出海的產業趨勢依然不改，近期國內二代腫瘤免疫創新產品進展不斷，WCLC（9月）、ESMO（10月）、ASH（12月）等科學會議陸續開幕，再次迎來中國創新研究成果發佈的密集期，同時可以預期將會促成更多的BD出海交易催化落地。

IO 2.0賽道進展喜人，下半年繼續重點關注。1）基石藥業：計劃在ESMO 2025大會公佈全球首款PD-1三抗的臨牀研究數據。CS2009是公司自主開發的PD-1/CTLA-4/VEGF三抗，臨牀前研究有效性優於主要競品，將在ESMO 2025公佈1a臨牀研究數據，佈局多個實體瘤大適應症，未來商業潛力巨大。2）維立志博：港股IPO成功，交易首日漲幅亮眼，PD-L1/4-1BB雙抗已進入單臂註冊研究；3）宜明昂科：IMM2510（PD-L1/VEGF雙抗）治療1L NSCLC取得積極結果。在10mg/kg劑下，1L sqNSCLC患者ORR為80%（8/10），1L nsqNSCLC患者ORR為46%（5/11），整體可評估人羣ORR為62%，未觀察到劑量限制毒性。公司計劃在未來的科學會議上公佈聯合方案的進一步研究數據，今年底前啟動美國1期臨牀。4）中國生物製藥：禮新醫藥與默沙東合作開發LM-299進展順利，7月已完成技術轉移，預計三季度將收到3億美金技術轉移里程碑付款。

配置思路：核心賽道+產業催化。1）ADC、PD-1雙抗等賽道具有BD出海潛力的管線和公司。ADC潛在出海方面關注邁威生物、樂普生物、復宏漢霖、石藥集團/新諾威，PD-1雙抗潛在出海方面關注神州細胞、宜明昂科/Instil Bio（TIL.O）、君實生物、榮昌生物、中國生物製藥、基石藥業等；2）下半年有望納入港股通的18A公司，關注映恩生物等。3）關注中報業績：主要關注高景氣CXO龍頭（藥明合聯、藥明康德、凱萊英）和醫療器械（瑞邁特）等。

投資建議：創新葯板塊熱度不減、結構性行情顯現，我們看好中國創新葯出海的產業趨勢，繼續維持全年醫藥科技牛市的判斷，重點跟蹤ADC、雙抗等核心優勢賽道，跟蹤產業催化和BD進展；重點關注藥明合聯、映恩生物-B、康方生物、邁威生物-U、宜明昂科-B、科倫博泰生物-B；同時，我們積極尋找中報業績高增長個股，看好高景氣CXO、器械出海、腦機接口、AI+醫療等投資機會。

風險提示：新產品研發進展不及預期，競爭環境加劇，產品銷售情況不及預期，地緣政治風險等。

周專題

PD-1雙抗出海是今年值得重點跟蹤的核心賽道，以康方生物AK112（PD-1/VEGF雙抗）為代表的第二代腫瘤免疫（IO 2.0）產品已展現出優於K藥的治療潛力，未來可能成為腫瘤治療領域新一代「基石藥物」。近期IO 2.0產品在資本市場上交易火熱，中國生物製藥（1177.HK）完成對禮新醫藥全資併購，維立志博-B（9887.HK）成功在香港聯交所首發上市，海外MNC對於引進中國IO 2.0管線的興趣高漲；展望下半年，世界肺癌大會WCLC、歐洲腫瘤內科學會ESMO將在9-10月相繼召開，預計屆時會有更多中國PD-1雙抗的臨牀數據讀出，后續BD合作落地更加值得期待。

基石藥業：計劃公佈全球首款PD-1三抗臨牀數

據

7月28日，基石藥業-B（2616.HK）發佈公告，公司將於ESMO2025大會首次披露CS2009臨牀數據與CS5001最新研究設計。CS2009是一款由公司自主研發的PD-1/VEGF/CTLA-4三特異性抗體，其全球多中心1期劑量遞增和劑量擴展研究正在澳大利亞和中國積極招募患者，並計劃擴展至美國進行2期入組。基石藥業將在ESMO大會上公佈CS2009的1a期臨牀研究數據，這也將成為全球首批關於PD-1/VEGF/CTLA-4三抗的臨牀數據報告。

CS2009採用差異化分子設計，臨牀前有效性優於雙抗競品。CS2009有機結合了PD-1、CTLA-4和VEGF三個經臨牀充分驗證的靶點，採用1:1:2的四價抗體設計，預期細胞系開發可達到約7g/L的較高產量，未來臨牀開發和商業化成本可控。一方面，CS2009具有均衡的PD-1和CTLA-4親和力，具有高效的免疫檢查點抑制功能；CS2009會優先結合PD-1/CTLA-4雙陽性腫瘤浸潤T細胞，並弱化對CTLA-4單陽性T細胞的干擾，從而降低系統毒性。另一方面，CS2009還保留了與貝伐珠單抗相當的VEGF抑制功能，基於缺氧條件下腫瘤微環境中的VEGF水平升高，CS2009與VEGFA二聚體的交聯作用可以提高其與PD-1/CTLA-4雙陽性細胞的結合親和力，使得CS2009的免疫檢查點抑制作用實現約20倍提升。因此，在三重轉基因小鼠模型上進行的體內有效性研究中，CS2009展示出優於PD-1/VEGF雙抗、PD-1/CTLA-4雙抗等主要競品的抗腫瘤活性。

商業化潛力巨大，臨牀開發快速推進。在以往的臨牀研究中，PD-(L)1+VEGF組合療法相較於PD-(L)1單藥，能顯著改善非小細胞肺癌患者的PFS，但在延長OS方面表現不佳，同時肺鱗癌一直是貝伐珠單抗的臨牀使用禁忌；類似的，PD-(L)1+CTLA-4聯合療法在黑色素瘤、非小細胞肺癌等部分適應症中觀察到PFS和OS的獲益，但由於嚴重不良反應的發生率顯著增加，也限制了該療法的臨牀應用。AK104（PD-1/CTLA-4）和AK112（PD-1/VEGF雙抗）的臨牀開發成功，證明了雙抗分子可以通過雙靶點的協同作用實現「1+1＞2」的臨牀效果，CS2009的三抗設計則具有超越雙抗的市場潛力。目前CS2009的全球多中心臨牀研究正在快速推進，公司目標適應症主要集中在1L/2L NSCLC以及肝癌、卵巢癌、三陰乳腺癌等大適應症，預計在2026年上半年啟動註冊性臨牀試驗。

基石藥業是一家專注於抗腫瘤藥物研發的創新驅動型生物醫藥企業，公司成立於2015年，2019年在香港聯交所上市。公司已有舒格利單抗（PD-L1）、普拉替尼（RET）、阿伐替尼（KIT/PDGFRA）等多款產品成功獲批上市，並與輝瑞、恆瑞醫藥、艾力斯等達成商業化合作。其中，舒格利單抗是首個成功出海的中國創新PD-L1單抗，已在歐盟、英國等規範市場獲批，並通過與多家商業化夥伴合作在全球40個以上國家實現銷售，為公司貢獻持續、穩定的現金流。2024年，公司實現總收入4.1億，未來隨着舒格利單抗在海外市場的逐步放量，阿伐替尼、普拉替尼等產品納入醫保，公司有望實現收入快速增長。同時，公司已開始重點推進CS2009和CS5001（ROR1 ADC）等研發管線2.0產品，還佈局了一系列差異化的雙抗、雙抗ADC、自免雙抗等早期管線，長期發展值得關注。

維立志博：港股IPO成功，PD-L1雙抗生力軍

港股IPO成功，TCE概念第一股。7月25日，維立志博-B成功在香港聯交所上市，上市首日漲幅超90%。公司成立於2012年，是一家處於臨牀階段的生物科技公司，致力於創新療法的發現、開發及商業化，目前有6款產品進入臨牀研究階段。經過十余年的研發努力，公司開發了三大專有技術平臺，包括LeadsBody平臺（CD3 T-cell engager平臺）、X-body平臺（4-1BB engager平臺）、Linker-payload技術平臺（ADC平臺），使得公司可以針對不同靶點、作用機制及藥物類型進行不斷創新。未來腫瘤免疫IO、TCE和ADC三種不同作用機制的藥物類型，具有開發聯合療法的協同潛力。

核心產品LBL-024已進入單臂註冊臨牀，療效優勢顯著。公司核心產品LBL-024是一款PD-L1/4-1BB雙抗，應用公司自主研發的X-body技術平臺，採用2:2結構設計，可解除PD-1/L1通路的免疫抑制並強化4-1BB調節的T細胞激活，具有較PD-1/L1更強的廣譜抗腫瘤潛力。

公司在ASCO 2025大會上匯報了LBL-024聯合依託泊苷/鉑類化療一線治療晚期肺外神經內分泌癌EP-NEC的1b/2期研究數據。在15mg/kg劑量下，患者ORR為83.3%，DCR達到100%，PFS尚未成熟（中位隨訪期為8.2個月），而根據歷史數據，單純化療的ORR在30%-55%之間；在安全性方面，LBL-024聯合化療的耐受性良好，所有劑量組均為報告劑量限制毒性DLT，治療相關不良反應TEAE以1-2級為主，最常見的TEAE為化療相關的血液學毒性、噁心。由於EP-NEC目前缺乏標準療法，2024年4月NMPA批准LBL-024開展單臂關鍵註冊臨牀研究，並於同年10月獲得突破性療法BTD認定，11月獲FDA孤兒藥ODD認定。

LBL-024的大適應症正在逐步拓展。除神經內分泌癌之外，LBL-024對其他大癌種也產生初步療效信號，尤其是小細胞肺癌、膽道癌及非小細胞肺癌。此外，考慮到4-1BB和PD-L1的廣泛的表達，LBL-024擁有廣泛的適應症擴展機會，公司將逐步開發LBL-024在非小細胞肺癌、膽道腫瘤等其他適應症的應用，爭取將LBL-024打造成為一款擁有廣泛適應症的抗腫瘤藥物。

宜明昂科：IMM2510治療1L NSCLC取得積極

數據

7月31日，宜明昂科-B（1541.HK）公佈，在中國開展的IMM2510（PD-L1/VEGF雙抗）聯合化療治療一線非小細胞肺癌的2期研究取得初步安全性和有效性數據。截至2025年7月1日，33例患者以10mg/kg劑量給藥，其中21例至少接受過一次腫瘤評估（可評估療效），一線鱗狀NSCLC患者客觀緩解率ORR為80%（8/10），一線非鱗狀NSCLC患者ORR為46%（5/11），整體可評估人羣ORR為62%。安全性方面，33例可評估安全性患者中，未觀察到劑量限制毒性DLT，未出現導致劑量降低或死亡的治療相關不良反應TRAE，僅1例患者因TRAE停藥；最常見的3級及以上TRAE為血液毒性，與VEGF抑制和免疫相關的不良反應事件發生率低且多為輕度。

公司計劃在未來醫學會議上公佈該聯合方案的進一步安全性和有效性數據。該研究的主要研究者周彩存教授表示，「IMM2510在一線NSCLC患者中已顯示出初步有效性，療效令人振奮。憑藉 PD-(L)1×VEGF 雙特異性機制，有望重塑一線 NSCLC 治療標準，對IMM2510后續更新數據非常期待。」IMM2510的海外合作方Instil計劃在今年底前，啟動美國1期臨牀研究。

中國生物製藥：近期將收到LM-299里程碑付款

7月30日，中國生物製藥（1177.HK）披露，禮新醫藥與默沙東就LM-299（PD-1/VEGF雙抗）的授權合作進展順利，公司將於近期收到3億美元的技術轉移里程碑付款。默沙東在二季度業績會上披露，LM-299的技術轉移已於7月完成，預計將在第三季度確認3億美元的技術轉移里程碑款項。此外，在電話會提問環節，默沙東迴應分析師查詢稱，LM-299項目正按計劃如期推進。

本文摘自：2025年8月5日發佈的《醫藥行業周報20250803：IO 2.0賽道進展喜人，靜待下半年產業催化》

相關研究：

《醫藥行業周報：創新葯主線強勢迴歸，關注BigPharma管線價值重估》2025-07-21

《醫藥行業周報20250713：中報業績超預期，關注CXO和科研服務》2025-07-14

《醫藥行業周報20250706：商保目錄將於年內落地，創新葯產業出海獲得政策支持》2025-07-07

《醫藥行業周報20250629：關注BD出海催化和商保支付增量》2025-06-30

《醫藥行業周報20250622：回調不改創新葯產業趨勢，聚焦核心賽道和產業催化》2025-06-24

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