中金 | 內容到IP：全鏈協同，變革新生

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2025年初至今，結合戰略變化和業務佈局，傳媒行業IP方在產業鏈縱向延展有明顯提速。站在投資角度，大家也在重新審視IP衍生市場發展潛力、IP方在其中的差異化價值及尋找具備擴張潛力的公司。我們認為關鍵在於把握從IP內容創造者到IP運營商發展的路徑剖析，從頭部IP的成長曲線、IP方調動產業鏈資源的能力以及IP方佈局下游的深度和效果等維度跟蹤。

當前IP行業的快速發展反映了什麼？關鍵是需求結構性變化和供應鏈成熟。複雜性是當前年輕人消費需求的突出特徵，包含情感表達且不斷迭代。結果上看，「谷子經濟」正是消費者尋求情感投射和「小確幸」即時滿足中不斷演化的體現。根據卡遊和52Toys的招股書，國內衍生品市場規模在2024年已超1,000億元。因內容的變現受多因素影響相對波動，IP方有平滑業績波動性的訴求，需在波動中聚焦頭部，「哪吒」等頭部傳媒IP仍然深受年輕消費者喜愛，影響力彈性較大。而近年來傳媒IP方資產負債表已有明顯改善，為外延投入打下基礎。疊加IP產業供應鏈日趨成熟，製造業優勢不斷向IP行業滲透，我們判斷綜上給予IP衍生品產能釋放的條件。

長期看，IP方有哪些演變路徑？單一頭部內容——IP矩陣化平臺——IP深度運營商。IP方可劃分爲IP內容創造者和IP運營商，前者具備創作頭部內容能力，進而實現IP矩陣化開發成為IP平臺；而后者基於IP商業化的參與深度和產業鏈佈局，收入多元化，延展IP價值空間。近年來，IP方對於多形態開發意識明顯增強，在戰略架構上已做出改變，而IP方實現從IP內容創造者到IP運營商發展，大多通過廣泛授權或自營、股權投資與戰略合作的路徑。對於自有IP建設而言，公司通過可視化曝光，自營和授權並重的方式，撬動產業鏈產能；而對於代理IP而言，公司通過授權推廣做本地化或者新品類滲透。

如何展望后續IP方的發展趨勢？沿着正確的方向深入：IP內容方正加速構建工業化生產能力，通過產能升級與技術創新，我們判斷其未來有望實現內容規模與質量的雙重躍升。多維度加強嘗試：我們認為，通過「多收入支柱+多區域市場」構建網狀價值結構，其中產業鏈資源整合和產品形態迭代較為重要，IP運營方有望將IP培育為穿越經濟周期的核心資產。

IP生命周期不確定性，政策與合規風險，盜版風險，市場競爭加劇。

前言

2025年初至今，傳媒行業內容IP方，在IP產業鏈縱向延展維度有明顯提速，不論從組織架構層面的戰略升級和轉型，還是微觀業務層面的GMV、收入和利潤增長。而站在二級市場投資角度，大家也在重新審視IP衍生市場的發展潛力、IP方在其中的差異化價值以及尋找具備擴張潛力的公司。從2021年《內容之脈：生生不息的 IP 生態》，到2025年的今天，我們持續跟蹤IP產業鏈的變化，亦希望通過抽絲剝繭，從產業演變的過程中提煉出可供框架性思考的要點。本篇報告，我們將深度分析從IP內容創造者到IP運營商發展的路徑，聚焦背后主要的驅動因素、跟蹤維度和趨勢展望。

► 其一，聚焦頭部內容是信息繁雜時代的生存之道。2025年初，電影春節檔《哪吒之魔童鬧海》斬獲超150億元的含服務費票房（據貓眼專業版），其不斷「破圈」的口碑和影響力令人記憶深刻，層出不窮的相關衍生品需求也進入公眾視野。我們認為，這證明了對於IP方而言，即使在信息繁雜的當下，優質的頭部內容依然具備較大的傳播潛力和價值空間，與其「泛泛而談」地淺層創作，遭受來自「短、平、快」內容的強競爭，不如穩紮穩打地聚焦頭部內容，這是當下IP方將有限的資源集中在「刀刃」上的表現，也是IP深度運營的第一步。

► 其二，以點及面，從單一頭部IP的創造者到IP矩陣的平臺能力發展。頭部內容的產生是「天時地利人和」的結果，也可能需要長年累月的投入和后端深度運營與耐心的等待。而爲了平滑單一內容商業化帶來的不確定性，應該儘可能地將自身變成一個「IP平臺」，不論是單一IP的系列化，還是IP的矩陣化開發都顯得十分關鍵。2025年，我們能看到《哪吒之魔童鬧海》作為「哪吒」電影系列的第二部，雖然經歷了5年之久的開發時間，但是其粉絲沉澱、主創團隊的經驗累積等都為其成功的系列化奠定基礎；泡泡瑪特也從MOLLY到LABUBU，不斷驗證從單一IP製作者到IP矩陣化平臺的發展演變。

► 其三，滿足消費者多維度需求，從IP內容創造者到IP運營商，放大IP的價值。很長一段時間，由於資金受限、經驗不足、產業鏈成熟度不高等因素，IP方往往採用授權方式佈局相關衍生品，也因為在內容創作過程中已經承擔了內容波動性帶來的回款壓力，對於外延投入十分謹慎。近年來，隨着IP內容創造者聚焦頭部內容、降本增效等戰略措施的有效推進，其賬上現金水平、有息負債情況呈好轉趨勢，為新一輪的戰略投入打下基礎。

同時，IP運營能力在於IP商業化的參與深度和與產業鏈合作順暢度兩點。我們觀察到IP方已經開始嘗試採用自營或者股權合作模式，佈局IP衍生環節的下游，如閲文集團參投Hitcard、超級元氣工廠等，以及自建門店「閲文好物」。授權層面，過去因為IP衍生品中游製作方很難預判內容上線效果，也很少在內容上線前與IP方展開深度合作，即使合作備貨也不充足，這就使得如果內容上線效果好，但商品化需要工期，產能跟不上需求。此外，IP運營角度設計素材的授權同質化（競品撞素材，被授權方權益沒有保障）、IP衍生品審批流程過長壓縮工期也是IP方在經驗不足時面臨的問題。但隨着頭部內容質量提升、專業IP運營經驗的累積以及供應鏈的成熟，以上問題已逐漸好轉，如上海電影《浪浪山小妖怪》在上映前已有20個品牌的授權合作。

我們認為，從IP內容創造者到IP運營商發展的路徑並非線性的，但是共同點在於首先有優質的內容，提煉出可供深度運營的IP，進一步培育出更多的IP形成矩陣，進而基於IP的多維度需求，結合產業鏈日趨成熟的產能，實現從IP到商品化，其中可能通過自營模式，也可能通過廣泛授權模式達成，而我們需要持續跟蹤頭部IP的成長曲線、IP方調動產業鏈資源的能力以及IP方佈局下游的深度和效果。

供需：IP衍生商品化需求旺盛，生產供應鏈日趨成熟

需求：「谷子經濟」需求崛起，衍生市場規模遞升

消費結構變化：年輕消費者重視多維度的需求，「谷子經濟」應運而生。當前，國內年輕人的消費內核受精神動力和價值成就驅動，情感投入與表達展現強烈，年輕人消費需求也已從單一功能向多元價值進一步延伸。在這其中，根據《阿里魚消費品與營銷項目授權報告（2024）》，2024年1月，在年輕消費者最喜歡的IP商品類型里卡通動漫、影視綜藝和電子遊戲位列前三。從內容成熟度而言，傳媒內容形式已發展多年，有相對完善內容生產體系，具有穩定的曝光渠道和「二創」的傳播度，容易形成一定規模的受眾圈，其中的經典形象亦容易滿足年輕消費者的情感投射需求。

圖表：國內年輕消費者興趣內核四大要素：精神、情感、表達和價值

注：消費者分析統計調研時間為2024年1月

資料來源：艾媒諮詢，中金公司研究部

圖表：年輕消費者最喜歡的IP商品：IP類型（2024年1月）

資料來源：阿里魚，中金公司研究部

衍生市場發展：國內泛二次元用户基數不斷擴容，近年來衍生品市場規模遞升。近年來，國內泛二次元/IP衍生消費生態展現強勁發展勢能。根據艾媒諮詢，用户規模角度，2018~2024年泛二次元用户從2.1億人穩步增長至5億人，廣泛且遞增的泛二次元用户基數為IP衍生相關消費奠定堅實的人羣基礎。市場規模角度，根據卡遊和52Toys的招股書，國內衍生品市場規模在2024年超1,000億元，其中集換式卡牌、拼搭組裝玩具、靜態玩偶等細分品類共同驅動大盤增長。我們認為，近年來泛二次元用户多元需求釋放，衍生品市場規模攀升，IP衍生的消費生態處於蓬勃發展階段。

圖表：2024年中國泛二次元用户規模達5億人

注：2025年及以后年份預測值為艾媒諮詢預測資料來源：艾媒諮詢，中金公司研究部

圖表：2024年中國衍生品市場規模超1,000億元

注：2025年及以后年份預測值為52Toys招股書預測；除集換式卡牌的規模採用卡遊招股書口徑外，其余IP衍生品規模採用52Toys招股書口徑；下方堆積柱形圖中數據標籤為分類衍生品加總市場規模

資料來源：卡遊招股書，52Toys招股書，中金公司研究部

供給：IP產業供應鏈日趨成熟，製造業優勢釋放產能潛力

從代工起步，廣東省東莞市的製造業優勢不斷向IP產業滲透。阿里魚副總裁江旭恆提到，中國玩具行業依託強大的供應鏈體系，已快速完成從OEM（代工）到ODM（設計製造）再到獨立品牌輸出的轉型升級。以廣東省為例，根據廣州日報，廣東省東莞市生產了中國85%的潮玩產品，全球1/4的動漫衍生品。

圖表：全國各省玩具製造企業數量：廣東、江蘇、浙江居前三位

注：統計截至2025年7月28日資料來源：企查查，中金公司研究部

圖表：廣東省不同成立年限玩具製造企業數量：成立10年以上的企業居多，近1年內新增4,151家

注：統計截至2025年7月28日資料來源：企查查，中金公司研究部

產業集羣生產效率不斷提升，釋放產能潛力。從卡牌和毛絨類衍生品代表企業來看，近年來產能和利用率有所提升，如泡泡瑪特從2024年2~3月毛絨品類產能在30萬隻左右，一直提升到2025年4月將近約1,000萬隻的產能。而產業集羣效應在國內產業供應端也有體現，在特定區域中，具有競爭與合作關係，且在地理上集中，有交互關聯性的企業、專業化供應商、服務供應商、金融機構、相關產業的廠商及其他相關機構等組成的羣體。根據光明網，在東莞市石排鎮潮玩中心周圍5平方公里、15分鍾車程範圍內，「設計—打樣—生產—物流—銷售」已形成完整產業鏈，全鎮產業鏈24小時運轉。如2025年年初「哪吒」衍生品製造方面，威斯潮玩通過整合12家頭部模具企業的技術資源，將模具開發周期壓縮80%、量產周期縮短83%，實現產能突破。而東莞市石排鎮現代化產業園規劃面積5,332畝，計劃分三年推進現代化產業園建設，目前園區已啟動290畝地塊建設，同步推進一系列配套項目。我們判斷，展望未來，高密度產業集羣有助於生產效率提升，擴大產能，承接更多需求。

消費者愈發重視產品細節，工藝能力提升助力需求釋放。從工藝角度來看，近年來國內IP行業製作端，工藝也有所進步。如注塑自動化方面，廣東威斯潮玩引入力勁POTENZA系列注塑機，20台POTENZA系列注塑機全線投產，盲盒產能提升至350個/小時，綜合成本及效率提升25%~35%，在只做「哪吒」相關衍生品方面也可以精準復刻哪吒的「發絲紋理」。

條件：IP方有平滑內容不確定性需求，現金為外延投入提供基礎

傳統內容的商業變現受多因素影響相對波動，IP方有平滑業績波動性的需求。從A股傳媒內容細分板塊來看，網絡遊戲、影視院線、數字媒體和圖書出版板塊的收入與利潤同比增速在2016~2024年均相對波動。而傳媒IP方上市公司，如閲文集團、大麥娛樂等業績表現亦呈現波動的特徵。我們認為，這主要受傳媒行業政策與外部環境變化、IP開發周期較長、用户喜好需求迭代較快等影響，內容產品表現的不確定性，也對公司經營策略調整和風險應對能力提出較高的要求，傳媒IP方對於平滑業績波動性、開展IP多元化變現具有較強的訴求。

圖表：A股傳媒內容公司2016~2024年收入與利潤同比增速趨勢：相對波動

注：傳媒細分行業分類參考申萬傳媒一級（2021）；同比增速計算採用該板塊公司財務指標合計值同比增速 

資料來源：Wind，公司公告，中金公司研究部

圖表：傳媒IP方上市公司（部分）2015~2024年收入與利潤同比增速趨勢：亦相對波動

注：芒果超媒2023年歸母淨利潤剔除所得税費用一次性調整加回的16億元影響，2024年歸母淨利潤加回所得税費用4.2億元。大麥娛樂2018年數據對應FY2019數據，以此類推

資料來源：Wind，公司公告，中金公司研究部

波動中聚焦頭部內容，具備較大的影響力彈性。近年來，電影、長視頻行業因為面臨較為膠着的外部內容競爭、本身頭部內容供給的不足，以及用户快速迭代的需求偏好，投資人不乏對傳統的傳媒內容IP是否具有深度價值或者曝光潛力產生疑問。確實，在移動互聯網深化發展的當下，「短、平、快」內容深受用户喜愛，深度內容想要演化為可持續曝光以及變現的IP，需要拉開與短視頻、短劇等吸引用户注意力的內容形式的差距，如果能夠做到，頭部內容仍然具備較大的傳播潛力。

以頭部IP《哪吒》為例，根據巨量算數，《哪吒之魔童降世》（2019年7月26日上映）與《哪吒之魔童鬧海》（2025年1月29日上映）上映期間，關鍵詞「哪吒」巨量搜索指數有明顯波動，《哪吒之魔童鬧海》「爆發」彈性更大，獲得廣泛的關注和曝光。年齡畫像上，18~30歲年輕羣體佔比超四成，且TGI數據顯示年輕用户對「哪吒」偏好度更高。新一代年輕用户成長中受國漫和國潮文化的薰陶與陪伴，且系列化內容具有延續性，持續帶動觀眾對續作期待。

現金儲備是重要的產業鏈佈局能力之一，部分傳媒IP方現金狀況已有明顯改善。近年來，淨現金方面，隨着傳媒行業監管環境趨穩，更加重視頭部內容和內容投入的ROI，以及在對外投資併購方向較2015年以前更加謹慎，部分傳媒IP方現金儲備呈現波動中上升的趨勢，有息負債水平在2023年至1Q25亦處於相對低位。其中，光線傳媒在1Q25春節檔期間上映《哪吒之魔童鬧海》取得超150億元含服務費票房（據貓眼專業版，截至2025年6月17日），當季度光線傳媒實現歸母淨利潤20.16億元，同比大幅增長，也為公司現金儲備增磚添瓦。我們認為，傳媒IP方如果想要深入佈局產業鏈，直接的業務拓展或者潛在的收併購投資行為都離不開現金儲備支撐，近年來隨着經營情況轉好，部分公司已具備現金的基礎條件。

圖表：傳媒IP上市公司（部分）2015~1Q25淨現金水平

注：大麥娛樂2018年數據對應FY2019數據，以此類推資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表：傳媒IP上市公司（部分）2015~1Q25有息負債水平

注：大麥娛樂2018年數據對應FY2019數據，以此類推

資料來源：公司公告，中金公司研究部

演變：國內IP方戰略規劃清晰，產業發展進入快車道

框架：「創造+運營」雙輪驅動，跨越象限成長，迎接價值重估

需求升級催化IP價值重估，內容公司加碼IP佈局。我們認為，觀眾偏好持續向精品化、系列化內容傾斜，傳統內容投資（如單一影視項目）的回報不確定性日益凸顯。在此背景下，自2025年以來，我們觀察到部分內容IP公司顯著加碼IP戰略佈局。我們認為，其核心邏輯在於，通過系統性的衍生品開發、跨媒介敍事等多元變現路徑，拓展票房與訂閲收入之外的廣闊價值空間，以長生命周期的IP運營有效「熨平」單項目周期帶來的利潤波動風險。與此同時，隨着國內IP產業鏈各環節（從內容孵化、可視化開發到商品化、渠道運營）的逐步成熟，消費者對IP衍生周邊的認知度與接受度持續提升。我們判斷，中國IP衍生市場正邁入高速發展的黃金期，IP產業價值有望迎來系統性重估。

圖表：IP產業鏈參與者的核心能力：IP創造與IP運營

資料來源：各公司官網，中金公司研究部

圖表：IP創造與運營雙輪驅動，跨越象限引領價值重估

注：氣泡麪積代表相對企業價值（僅作示意圖）。藍色為已上市公司，企業價值為截至北京時間2025年8月4日的市值；灰色為非上市公司，企業價值為我們估計值

資料來源：各公司官網，中金公司研究部

無論出身創造端還是運營端，我們認為，能夠穿越周期的IP企業需要構建「創造深度」與「運營廣度」的正循環：企業需要擁有持續產出具有強大情感連接力、普適價值觀和豐富延展性的核心IP內容的能力，構建IP矩陣和IP價值根基。同時，成熟IP企業還需要建立覆蓋全媒介形態（影視、遊戲、出版物）、多元商品品類（衍生品、體驗）及全球化渠道的、高效且富有創意的運營體系，從而能將IP內核精準觸達並深度滲透至用户圈層，實現價值的最大化釋放。在成熟模式下，成功的IP運營有助於擴大用户基礎、提供資金支持、反哺內容創造；而新的優質內容又為運營注入活力，拓展新的商業邊界，形成正向循環。

趨勢：增長初始期，商業範式進化中

我們認為，「IP」不僅是2025年傳媒板塊的核心投資主線之一，更是驅動國內文娛產業結構性升級的引擎之一。內容端精品化與系列化趨勢深化，疊加消費端對IP情感價值的認可度提升，共同推動國內IP產業鏈成熟度提高。展望未來，我們認為，內容生產工業化、IP運營矩陣化、收入結構多元化——三者共振，有望推動國內IP商業範式持續進化。

圖表：國內IP產業趨勢前瞻：商業範式持續進化中

資料來源：公司官網，中金公司研究部

內容生產工業化：從產能升級到體系化構建

我們認為，國內IP內容正加速構建工業化生產能力，通過產能升級與技術創新，未來有望實現內容規模與質量的雙重躍升，為IP開發奠定良好基礎。路徑包括：

► 內容製作產能升級：如光線傳媒擴充動畫團隊規模，建立從創意孵化到製作的完整管線；閲文集團通過投資藝畫開天等動畫公司，增強網文IP可視化開發效率。

► 技術賦能增效：AIGC等新技術已應用於輔助創作（芒果超媒生成劇綜衍生內容）、體驗升級（愛奇藝虛擬現實項目）、效率提升（閲文AI翻譯加速網文出海）。我們認為，內容開發工業化的目標在於提升IP產出的系統性與穩定性。技術更像是「加速器」而非「替代者」，IP培育需遵循內容創作規律，常青的文化符號一定程度上也需時間沉澱。

IP運營矩陣化：構建多維度價值網絡

我們認為，IP運營本質在於通過資源整合放大IP邊界，這要求IP運營者構築多維價值矩陣。

► IP矩陣：對於IP創造者而言，內容公司需要擺脫對單IP的依賴，向多IP協同邁進。典型案例為光線傳媒「神話宇宙」的規劃，未來有望形成IP矩陣，IP間實現世界觀互通與角色聯動。而對於IP運營者而言，孵化IP與整合資源的能力尤為關鍵，如泡泡瑪特以全球藝術家孵化網絡培育潮流IP，阿里魚、卡遊等企業積極獲取授權，擴充新IP資源等。

► 商業矩陣：在IP運營層面，運營方需要通過創新多元的形式構建商業矩陣，為IP持續注入活力，放大IP價值。我們認為：1）產業鏈資源整合趨勢，參考集英社與萬代通過合資公司實現產業鏈資源縱向整合，我們認為，國內IP內容方有望加速以股權合作（如閲文投資Hitcard和超級元氣工廠）、授權聯盟等輕資產形式，撬動外部製造與渠道資源，推動IP從內容端向產品端、場景端。2）產品形態持續迭代，例如卡遊從卡牌向文具、毛絨等品類拓展，泡泡瑪特手辦/MEGA/毛絨/衍生品矩陣，本質上是通過SKU矩陣覆蓋更細分的消費場景，提升單IP價值密度與用户觸達廣度，而承載IP價值的產品設計/玩法有可能是不斷迭代的，IP運營者的資源佈局需要能及時應對市場需求變化。3）沉浸式體驗的打造與IP陪伴感不可或缺，從主題樂園、線下展覽到賽事演出，這些場景不僅是IP落地的物理空間，更是強化用户情感連接的載體，有利於IP價值持續生長，未來也有望規模化、體系化落地。

收入結構多元化：穿越周期的護城河

我們認為，多元化收入結構對IP公司的核心價值在於降低單點風險，釋放長尾價值。通過「多收入支柱+多區域市場」構建網狀價值結構，有望將IP培育為穿越經濟周期的核心資產。

► 多收入支柱，築牢抗風險基礎：我們認為「多支柱」來源既包括IP矩陣，也包括多元化衍生品SKU以及體驗形態。迪士尼模式已驗證，衍生商品、流媒體、樂園體驗等收入形態的互補性能一定程度上平滑內容周期的波動，國內IP公司未來有望逐步成熟。

► 全球化拓展，打開增長天花板：目前，我們看到國產IP出海呈現兩條差異化路徑：1）自主生態建設：比如泡泡瑪特通過直營體系+本地化運營建立全球品牌認知，雖然投入相對更高，但用戶數據與品牌資產可沉澱。2）本土授權共生：借鑑三麗鷗通過阿里魚打開中國市場的範式，和卡遊在東南亞部署KA渠道的實踐，我們認為國產IP未來也可通過授權本土公司實現全球市場的低成本擴張，但前提條件還是在於提升IP成熟度與跨文化影響力，從而吸引新市場的合作伙伴。

風險提示

IP生命周期不確定性。近年來，消費者需求迭代較快，IP本身生命周期存在一定的不確定性，可能對公司的經營產生影響。

政策與合規風險。傳媒內容IP本身面臨相關的政策監管，如果IP呈現存在不符合監管框架的內容，可能面臨下架風險；而IP衍生品亦有盲抽屬性和消費者年齡限制，可能面臨一定的合規風險。

盜版風險。對於傳媒內容產品，如電影、長視頻等，在傳播中可能存在盜版風險，而IP衍生品亦有非正版授權情況，如果打擊盜版力度不力，可能對行業發展和公司經營產生影響。

市場競爭加劇。近年來，更多參與方進入IP行業發展，如果市場競爭加劇，可能會對相關公司經營產生一定影響，或加大價格競爭、成本和費用投入。

本文摘自：2025年8月5日已經發布的《IP系列#6 內容到IP：全鏈協同，變革新生》

張雪晴，CFA 分析員 SAC 執證編號：S0080517090001 SFC CE Ref：BNC281

焦杉 分析員 SAC 執證編號：S0080521070012 SFC CE Ref：BRQ187

吳同 聯繫人 SAC 執證編號：S0080124060006 SFC CE Ref：BVQ300