晨會聚焦250805

　　炒股就看金麒麟分析師研報，權威，專業，及時，全面，助您挖掘潛力主題機會！

重點推薦

卓越教育集團(03978.HK) 深度報告:K12素質教育轉型標杆，深耕華南行穩致遠

K12素質教育轉型標杆，深耕華南行穩致遠。卓越教育集團（03978.HK）是一家專注於華南K12教培的綜合性教育公司。雙減后完成K9轉型，目前業務涵蓋K9素質教育、高中輔導、全日制複習等，2024年公司實現收入11.02億元/+125%，三大業務佔比分別為65%/16%/19%。公司採取深耕華南市場的戰略，以廣東為核心市場加密網點，在深圳、佛山等城市持續滲透。

K12教培分類監管常態化，合規是K12教培企業健康發展的紅線。分類監管強化，對違規學科培訓採取吊銷資質、罰款等懲戒措施，同時有序推進非學科審批。在「雙減」意見整體框架下，地方出臺具體執行細則，如廣東省發佈細則明確分類鑑定方法，本土企業具備相對優勢。

廣東K12教培：灣區紅利顯著、區域龍頭崛起。1）市場規模：受益於領先的出生人口以及隨遷子女羣體，K12教培消費羣體龐大，測算2030年廣、深、佛三市有望達到230/ 230/110億元規模。2）競爭格局：「雙減」后供給出清&常態化監管，市場份額頭部集中，測算廣深CR5均已超10%，遠超雙減前。公司受益於齊全牌照及本土口碑、持續加密網點，廣州市佔率具備明顯優勢。

成長看點：1）高續班率支撐招生增長：2024年公司續報率同比+3pct，預計2025年春季已達91%。高續班率是市場對產品質量的肯定，也是學生留存和轉介紹基礎。預計公司續報率穩中有升，支撐2025年單點科數17%以上增速。2）廣州周邊城區仍有較大空間，深、佛份額有望持續提升：公司廣州網點集中在覈心老城區，而近年中考人數增長最快區域門店密度（按網點數/每一千中考人數）相對靠后，若按核心城區密度靜態測算，中期可新開78%網點。深圳、佛山網點數暫未恢復雙減前。3）I01編程課程契合人工智能教育熱點需求，有望在「卓越大語文」之外再造新王牌課程，提升單人報科數。

風險提示：政策及輿論風險；教師流失；競爭加劇；全日制業務需求下滑等。

證券分析師：曾光（S0980511040003）；

張魯（S0980521120002）；

聯繫人：周瑛皓

宏觀快評:宏觀經濟數據前瞻-2025年7月宏觀經濟指標預期一覽

2025年7月國內宏觀經濟數據將在2025年8月陸續公佈，國信證券經濟研究所提前給出2025年7月主要經濟數據的預測值。

結論：7月國內經濟增長動能延續穩健態勢。預計7月國內CPI環比約為0.5%，CPI同比持平上月的0.1%；7月PPI環比或約為0.1%，PPI同比回升至-3.3%；預計7月工業增加值同比小幅回落至6.3%；國內社會消費品零售總額同比小幅回升至5.0%；固定資產投資累計同比小幅回落至2.5%；國內美元計價的出口同比或繼續小幅上升至6.0%左右。

證券分析師：李智能（S0980516060001）；

田地（S0980524090003）

宏觀快評:宏觀解讀報告-經濟運行平穩，推動高質量發展——深圳市2025年上半年經濟數據跟蹤與解讀

深圳市2025年上半年經濟運行平穩。上半年，深圳地區生產總值保持增長，同比增長5.1%；對外貿易繼續承壓，出口受2024年高基數的影響有所下降，進口持續增長，進出口貿易佔廣東省的比例有所提升；工業生產方面，工業增加值增速保持平穩，略高於廣東省水平；投資方面，固定資產投資受房地產開發投資影響有所下降，增速降至廣東省水平以下；消費品以舊換新政策推動消費零售明顯增長，同比增長3.5%；金融機構存款及貸款余額增速企穩回升；居民消費價格同比增長0.1%，增速高於廣東省水平。

固定收益快評:可交換私募債跟蹤-私募EB每周跟蹤（20250728-20250801）

我們定期梳理從公開渠道可獲得的最新的可交換私募債（私募EB）項目情況，對私募可交換債項目做基本要素跟蹤，私募發行條款發行過程可能有更改，請以最終募集説明書爲準，發行進度請與相關主承銷商諮詢。

本周無新增項目信息；（部分項目因合規原因未予列示）

風險提示

項目獲批進度不及預期，經濟增速下滑。

證券分析師：王藝熹（S0980522100006）；

聯繫人：吳越

固定收益周報:公募REITs周報（第28期）-指數止跌回升，消費類領漲

主要結論：本周中證REITs指數收漲，產權類REITs走勢強於經營權類REITs，產權類REITs和特許經營權類REITs平均周漲跌幅為+2.4%、+1.2。從主要指數周漲跌幅對比來看：中證REITs>中證全債>中證轉債>滬深300，REITs全周日均換手率較前一周有所上升。全市場各類型REITs收漲，消費、市政設施、水利設施漲幅領先。截至8月1日，公募REITs年化現金分派率均值為5.9%，顯著高於當前主流固收資產的靜態收益率。當前產權REITs股息率比中證紅利股股息率均值低147BP,經營權類REITs內部收益率均值與十年期國債收益率利差為216BP。

中證REITs指數周漲跌幅為+1.25%，年初至今漲跌幅為+10.3%。截至2025年8月1日，中證REITs（收盤）指數收盤價為870.82點，整周（2025/7/28-2025/8/1）漲跌幅為+1.25%，表現強於中證轉債指數（-1.37%）、滬深300指數（-1.75%）以及中證全債指數（+0.19%）。年初至今，各類主要指數漲跌幅排序為：中證轉債（+10.3%）=中證REITs（+10.3%）>滬深300（+3.1%）>中證全債（+1.0%）。截至2025年8月1日，近一年中證REITs指數回報率為9.8%，波動率為7.2%，回報率低於滬深300指數、中證轉債指數，高於中證全債指數；波動率低於滬深300指數和中證轉債指數，高於中證全債指數。REITs總市值在8月1日上升至2131億元，較上周增加83億元；全周日均換手率為0.77%，較前一周上升0.04個百分點。

各類型REITs均收漲，消費、市政設施、水利設施漲幅領先。截至2025年8月1日，從不同項目屬性REITs來看，產權類REITs和特許經營權類REITs平均周漲跌幅為+2.4%、+1.2%。從不同項目類型REITs來看，各類REITs均收漲，其中平均漲幅最大的三個項目類型分別為消費（+4.0%）、市政設施（+3.9%）和水利設施類（+3.7%）。分具體標的來看，周度漲幅排名前三的三隻REITs分別為華夏首創奧萊REIT（+6.86%）、工銀蒙能清潔能源REIT（+6.75%）、華夏華潤商業REIT（+5.77%）。

倉儲物流、產業園類REITs交易活躍度最高。從不同項目類型來看，倉儲物流區間日換手率最高，產業園類本周成交額佔比最高，其中倉儲物流類區間日均換手率為1.4%，產業園類成交額佔REITs總成交額21.8%。從本周不同REITs產品資金流向來看，主力淨流入額前三名分別為華夏華電清潔能源REIT（7257萬元）、中銀中外運倉儲物流REIT(5189萬元）、鵬華深圳能源REIT(670萬元）。

首單央企燃氣REIT在上交所上市交易。作為華電國際、華夏基金與中信證券聯合打造的標杆項目，華夏華電清潔能源REIT底層資產為杭州華電江東天然氣熱電聯產項目。基金發售文件顯示，華夏華電清潔能源REIT擬募集規模18.95億元，結合招募説明書披露的可供分配金額測算，基金2025年及2026年預期分派率分別為5.66% 和5.37%。這是我國第71單基礎設施公募REITs，成為央企盤活優質清潔能源資產的成功案例，也樹立了綠色金融創新投融資模式的標杆。。

風險提示：公開資料數據滯后，二級市場價格波動風險，基礎設施項目運營風險，税收等政策調整風險，流動性風險等。

證券分析師：戴丹苗（S0980520040003）；

趙婧（S0980513080004）

固定收益周報:轉債市場周報-轉債進入強股性區間，風險與機遇並存

上周市場焦點（7月28日-8月1日）

上周轉債個券多數收跌，中證轉債指數全周-1.37%，價格中位數-1.22%，我們計算的算術平均平價全周-1.00%，全市場轉股溢價率與上周相比+0.09%。個券層面，奇正（創新葯）、東傑（實控人或變更）、天路（雅下水電概念）、景23（PCB）、海波（橋樑鋼結構工程）轉債漲幅靠前；大禹（雅下水電概念&已公告強贖）、億田（算力概念）、應急（軍工&已公告強贖）、奧飛（數據中心）、宏豐（合金材料&已公告強贖）轉債跌幅靠前。

觀點及策略（8月4日-8月8日）

轉債進入強股性區間風險與機遇並存，警惕三方面風險（小盤股/債市壓力/條款樂觀定價），挖掘三類機會（反內卷/正股成長高波/紅利）：

7月滬指站上3600點，轉債平均平價站上110元，市場價格中位數大於130元，均處於2010年來90%、2023年以來100%分位數，轉債資產已進入強股性區間；隨着債底保護下降，估值進一步提升，我們認為后續續警惕三類風險：

警惕小盤股調整：萬得小微盤指數年內漲47.5%，中證2000漲18.72%，同期滬深300漲3.8%，存續轉債中正股屬於中證2000非A500成分有209只，微盤股指數33只，正股平均PE(TTM)均超過100x，若小微盤出現劇烈調整，轉債市場恐受影響；風險觀測指標包括融資買入額下降等；

警惕債市壓力傳導至偏債型轉債：歷史經驗看，債基面臨贖回壓力時傾向於拋售流動性較好的轉債以應對現金需求，尤其結合公募二季報，一級債基為本輪轉債增配主力，其資產配置中純債佔據主要份額；近期債市波動加劇，可能會對轉債構成資金層面的擾動；贖回壓力可通過國債期貨、30年國債ETF份額等綜合判斷；對於轉債擇券而言，可避開轉股價值較低且高純債溢價率的大余額偏債型轉債；

警惕對條款樂觀定價的修正：晶澳轉債公告下修到底決議次日同行業天23轉債跳空高開，雖從結果來看，數個交易日后天23轉債發行人董事會亦提議下修，但時間差反映投資者超前博弈，直接定價最有利於轉債投資者的情形；贖回條款亦出現接近觸發贖回的標的按不贖回定價情況；一旦最樂觀的預期落空，個券勢必發生調整，擇券建議避開條款上過度樂觀定價的個券；

持續穩定和活躍資本市場，開啟「慢牛」行情，將股市變成居民財富增值保值蓄水池的基調下，對股市不宜輕易言空，建議從三條思路挖掘機會：（1）「反內卷」尤其利好轉債資產，關注落后產能出清；（2）正股成長高波的偏股型轉債；（3）經濟「現實」改善前紅利資產配置價值不減。

風險提示：海外市場動盪，存在不確定性。

證券分析師：王藝熹（S0980522100006）；

趙婧（S0980513080004）；

聯繫人：吳越

策略專題:估值周觀察(8月第1期)-全球估值普遍收斂

•近一周（2025.7.28-2025.8.1）海外市場普遍下跌。美股全線收跌，道指跌幅居前；歐洲市場德法領跌，英國相對抗跌；亞太地區全線走弱，日韓下跌，港股跌幅顯著。估值方面多數回調：德國DAX逆勢擴張PE 1.42x，分位數維持高位；法國CAC40大跌3.68%但PE下調1.23x；港股除恆生科技外，各指數估值分位仍處近三年極高水平。

•A股寬基指數普遍下跌，估值温和收縮。近一周（2025.7.28-2025.8.1），A股核心寬基普遍下跌，估值整體收縮。具體來看，規模寬基上，國證2000（-0.19%）和中證1000（-0.54%）較為抗跌，中證100（-2.15%）大幅下跌；風格上，成長與價值指數均承壓，大盤成長下跌2.58%，中盤價值下跌2.57%，除了小盤指數和中證2000，其余指數均下跌超過1%。估值方面，整體明顯收縮，大盤成長PE收縮幅度最大（-1.45x），其次是國證成長（-1.2x）。截至8月1日，A股主要寬基指數PE、PB、PS基本位於近一年85%-100%分位數，PCF位於80%-90%分位數。總體而言，大盤成長整體分位數水平佔優，4項估值指標的1年、3年、5年滾動分位數水平均值分別為28.15%、37.07%、22.27%；相比之下，小盤指數和小盤成長的估值性價較低，4項估值指標的1年、3年、5年滾動分位數水平均值分別為85.02%、94.51%、85.9%和79.34%、93.13%、93.42%。三年分位數視角，PB和PCF分位數水平整體低於PE和PS。 

•一級行業多數下跌，估值收縮。本周一級行業多數下跌，大金融板塊內部跌幅不一，房地產（-3.43%）和非銀金融（-2.4%）領跌，銀行小跌（-0.84%）；下游必選消費內部分化，醫藥生物（2.95%）逆勢上漲，其余行業跌幅超2%；通信、傳媒漲幅也超過1%。估值多數温和收縮，變化方向均與股價一致。醫藥生物擴張幅度最大，超過1x，美容護理、房地產PE收縮超過1x。

•必選消費行業估值性價比佔優。綜合看PE、PB、PS、PCF分位數，銀行估值處於歷史高位，在1年和3年維度下，PE、PB、PS均逼近100%分位。以電子、通信、傳媒為代表的TMT，估值處於中長期高位，4項估值指標的3年/5年分位數均值分別為95.33%/87.41%、98.11%/93.21%、91.19%/91.44%、以食品飲料和農林牧漁為代表的下游必選消費行業估值性價比凸顯。食品飲料3年/5年四項估值分位均值僅為9.94% / 5.97%，農林牧漁為28.23% / 19.51%，估值修復空間較大；紡織服飾和醫藥生物3年/5年四項估值分位均值位於60%-95%區間，處於中等水平。 

•本周新興產業表現分化，光模塊和光通信表現突出。創新葯（+3.5%）、5G（+2.87%）漲幅居前；智能汽車板塊內部分化，智能汽車和軌道交通下跌，充電樁和汽車電子上漲。估值方面多數收縮，動力電池PE收縮最顯著（-9.32x），半導體產業、工業互聯網、數字能源、集成電路、高端裝備、工業母機、新能源、儲能、智能汽車、鋰電池、生物科技、基因檢測收縮均超過1x。熱門概念方面，光模塊（CPO）（+7.96%）表現突出，領漲概念包括光通信、高頻PCB、高速銅連接、光芯片等。 

風險提示：海外貨幣政策節奏和幅度的不確定性；文中所列指數僅作為歷史覆盤，不構成投資推薦的依據。

證券分析師：王開（S0980521030001）；

陳凱暢（S0980523090002）

策略專題:主題投資月度觀察(2025年第7期) - AI革命浪潮與「反內卷」共振

海外科技映射：(1) OpenAI發佈ChatGPT Agent：通用型AI代理實現端到端交互，內置工具自主選擇能力，HLE測試得分41.6%（工具輔助）；(2) xAI推出Grok-4模型：Scaling強化學習驅動，「全球最聰明AI」，HLE測試中Grok 4 Heavy達44.4%，優化策略后創50.7%新紀錄；(3) 美國《天才法案》簽署生效：確立聯邦穩定幣監管框架，限定銀行主導發行權，強制儲備透明化，特朗普稱其為「金融科技最重大變革」; (4) 2025世界人工智能大會（WAIC）：聚焦十大方向（大模型/算力基建/AI for Science等），首發3000項成果，中國提出全球AI治理行動計劃; (5) ChatGPT推出「學習模式」：OpenAI在ChatGPT中正式推出了「Study and Learn」模式（學習模式），適用於所有版本用户; (6) 英偉達H20芯片恢復在華銷售：7月中旬獲美出口許可，於月底因安全漏洞被網信辦約談。 

國內熱門主題： (1) 雅魯藏布江水電工程開工：總投資1.2萬億元（相當於12條青藏鐵路），裝機量達3個三峽規模，「算力+電力」協同保障新質生產力發展; (2) 藥品集採規則革新：第十一批集採實行「N-3」競價、兩類復活機制，打破「最低價中標」邏輯，反內卷競爭; (3) 京東開源JoyAgent智能體：業內首個100%開源企業級產品，內部部署超2萬個，GitHub三日獲2000星標; (4)后摩智能發佈存算一體芯片：漫界M50支持70B大模型推理，10W超低功耗破局端邊算力瓶頸; (5) 智譜GLM-4.5開源：全球首個原生融合推理/編碼/智能體三能力的模型，API成本低至0.8元/百萬tokens; (6) 香港《穩定幣條例》生效：8月1日全面監管落地，京東/螞蟻等爭搶首批牌照（2026年初發放）;(7) 暑期檔票房寒潮：截至7月30日，2025年暑期檔總票房（含預售）達56億元，與2024年同期相比，票房下降21%（去年76億元），《南京照相館》8天破10億元成暑期檔主力。 

政策關注：(1)《育兒補貼制度實施方案》：2025年起每孩每年3600元，通過"育兒補貼信息管理系統"申領; (2) 《中華人民共和國價格法修正草案（徵求意見稿）》：嚴打"內卷式"低價傾銷，強制捆綁銷售等行為納入監管; (3) 《支持創新葯高質量發展的若干措施》：醫保局16條措施支持研發准入，建立"真支持創新"機制; (4) 《人民幣跨境支付系統業務規則（徵求意見稿）》：適應人民幣跨境支付175萬億年規模（同比增42.6%），完善參與者管理; (5)《關於加快推進普惠托育服務體系建設的意見》：2025年目標每千人託位數4.5個，構建"托育綜合服務中心+社區嵌入式"網絡。

風險提示： 顛覆性技術商業化落地存在不確定性；政策落地效果存在不確定性；文中所提及的上市及非上市公司僅做統計匯總，不形成投資建議。

證券分析師：王開（S0980521030001）；

陳凱暢（S0980523090002）

行業與公司

非銀行業專題:現代投資銀行進化系列之二-海外投行參與數字金融啓示錄

海外投資銀行參與數字金融方興未艾，新興模式持續涌現。本文重點關注數字資產發行與交易，相關業務相當於傳統投行業務面向數字金融領域升級，其中RWA（真實世界代幣化）集中體現該業務轉型趨勢。狹義上RWA是基於真實世界資產在數字世界生成可交易的憑證（Token），廣義RWA是資產價值化的新賽道，是真實世界資產在數字領域上的表達。2020RWA市場規模從2022年的約50億美元激增至2025年7月的約252億美元，行業發展已經從實驗階段進入規模化推廣階段。根據BCG和ADDX聯合預測，到2030年資產代幣化的市場規模有望達到16萬億美元，約佔全球GDP的10%。RWA發展動力體現在：一是全球利率的快速上升使得美國國債等傳統安全資產吸引力提升，加密資產投資者希望在不離開區塊鏈生態的背景下獲取這些資產的收益。二是大型機構加快涉足加密資產，部分大型資產管理公司和金融科技公司開始將美國國債、私人信貸、私募股權等多類別資產進行代幣化；三是部分地區的監管政策也在逐步優化，以規範和促進行業發展。

RWA優勢在於提高效率、降低成本，助力金融全球化與去中心化。代幣化證券將真實世界中流動性不足的資產轉變為鏈上重要的基礎工具，機構資金在保持合規的前提下接入去中心化金融流動性，可以創造出傳統金融市場中難以實現的收益放大和二級市場交易機會。此外，支付即清算、全球化觸達、可編程合規性能大幅提高資產交易效率，並降低運營成本。

RWA代幣種類豐富，發展勢頭強勁。美國國債代幣是最重要的代幣品種之一，其具備由美國政府信用支持的超低風險屬性，並且具備成熟的法律框架和穩定的可觀收益。股票代幣化想象空間大，催生了互聯網證券新業務模式。代幣化股票的吸引力在於其有潛力實現股票所有權的民主化和全球化。通過代幣化股票，全球投資者可以持有並交易那些由於地理限制、高投資限額和資本市場隔離等原因而無法獲得的股票。互聯網券商Robinhood及加密交易平臺Kraken股票代幣部署方案不同：前者是基於股票資產的衍生品合約，代幣僅表示合約權利的數字憑證；后者是按照1股：1幣上鍊，代幣表示對底層股票的所有權。前者服務於Robinhood平臺自身的生態系統，后者與廣泛的去中心化金融協議對接。

證券分析師：孔祥（S0980523060004）；

王德坤（S0980524070008）

銀行業投資策略：下半年向優質順周期個股要超額收益

優質順周期個股基本面拐點可期是我們看好其有望跑出超額收益的關鍵。目前大零售投放佔比較高的銀行基本面依然承壓，不過優質個股已呈現壓力明顯減弱的跡象，一是部分優質行零售不良包袱出清漸行漸進，二是淨息差也將率先築底。（1）資產質量：我們判斷2025年下半年上市銀行零售不良生成依然維持高位，直到2026年下半年或出現拐點，不過優質銀行不良包袱會率先出清。對於優質區域銀行而言，若公司自身風險管控能力較強，且近兩年在持續加大零售不良處置覈銷力度和調整信貸投放結構，零售不良拐點或已漸行漸近。（2）淨息差：部分優質區域行淨息差將率先築底，一是新發放貸款利率降幅明顯收窄且有企穩跡象，貸款久期短的銀行受存量貸款到期新投放衝擊較小；二是部分區域行三年期及以上儲蓄存款佔比高，重定價貢獻和存款期限優化空間都更大。近期寧波銀行和常熟銀行披露了2025年半年報業績快報，驗證了順周期優質個股基本面拐點可期的結論。

反內卷宏觀敍事強化，遠期經濟樂觀預期有所增強，順周期勝率已經提升。我們判斷反內卷不是簡單的短期糾偏，而是需要實現產業生態格局優化的中長期政策，因此當期經濟基本面雖依然較弱，但遠期經濟樂觀預期已經有所強化。后續預期到現實仍要需求側政策進一步加碼，這也是近期市場回調的重要因素，不過我們判斷預期變化后市場風險偏好不會再次大幅回落，尤其是需求側政策后期也有望進一步加碼，只是力度和時間的問題。總體而言，我們判斷目前是順周期優質個股較好的佈局時機。

下半年精選優質順周期個股，高股息主線依然有絕對收益。目前市場主要交易遠期經濟樂觀預期增強，但預期到現實需待政策的進一步加碼，因此個股表現分化會比較大，短期難以形成板塊普漲行情，精選個股至關重要。

證券分析師：田維韋（S0980520030002）；

王劍（S0980518070002）

互聯網行業2025年8月投資策略：海外巨頭AI商業化效果明顯，聚焦AI選股

7月行情回顧：7月恆生科技指數單月上漲2.8%。同期，納斯達克互聯網指數7月上漲，單月漲幅為3.7%。個股方面，互聯網多數股票股價表現不一致，港股方面，快手、微盟集團、金蝶國際為本月表現前三的股票，美股方面，英偉達、谷歌、微軟為本月表現前三的股票。從市盈率看，恆生科技指數估值較上月小幅提升，PE-TTM為21.46x，處於恆生科技指數成立以來20.31%分位點。納斯達克指數估值較上月基本持平，PE-TTM為41.18x，處於近10年67.95%分位點。

人工智能動態：1）谷歌：推出Gemini 2.5穩定版，升級視頻生成工具Veo3；2）OpenAI：推出Record Mode模式，發佈ChatGPT Agent；3）Meta：全資收購PlayAI，推出AU-Nets架構；4）微軟：發佈Deep Research智能體，推出全新語言模型；5）Anthropic：新增Hooks功能，推出Claude金融分析工具；6）騰訊：發佈Hunyuan3D-PolyGen，推出混元3D世界模型；7）阿里：開源HumanOmniV2，推出Qwen3-Coder；8）字節跳動：飛書發佈多款AI產品，推出Seed LiveInterpret 2.0；9）京東：開源JoyAgent智能體，打造企業級多智能體平臺。

互聯網行業動態：1）遊戲：5月遊戲版號過審數量創近兩年新高；2）金融科技：5月支付機構備付金同比上漲8%；3）本地生活：美團和淘寶閃購峰值日單量分別突破1.5億/9000萬；4）電商：抖音電商九大商家扶持政策上半年累計為商家節省成本超140億元。

8月投資策略：電商行業競爭依舊激烈，各平臺在外賣即時零售領域加大投入尋找新增量。AI是當前投資主線，巨頭的業務場景，如雲計算、廣告等持續受益，北美巨頭二季度相關收入持續加速，全年CAPEX也進一步上調，此外AIGC在產品、技術和商業化等層面也進展迅速。

風險提示：政策風險，短視頻行業競爭格局惡化的風險，宏觀經濟下行 導致廣告大盤增速不及預期的風險等。

證券分析師：張倫可（S0980521120004）；

陳淑媛（S0980524030003）；

王穎婕（S0980525020001）；

劉子譚（S0980525060001）；

張昊晨（S0980525010001）

食品飲料周報（25年第31周）：行業進入中報業績期，關注板塊結構性機會

本周（2025年7月28日至2025年8月1日）本周食品飲料板塊下跌2.08%，跑輸上證指數1.14pct。本周食品飲料板塊漲幅前五分別為貝因美(25.16%)、陽光乳業(22.39%)、科拓生物(18.88%)、海南椰島(15.02%)和安德利(13.56%)

白酒：淡季高端酒批價略有下跌，關注中報業績。據公眾號「今日酒價」，本周飛天茅臺批價較上周下跌10元，第八代五糧液批價較上周下跌20元。本周白酒下跌2.4%，逐步進入中報業績交易階段。情緒面看，7月政治局會議決定召開二十屆四中全會，宏觀政策要持續發力、適時加力，我們認為四季度或出臺增量政策；貨幣政策繼續強調要保持流動性充裕；白酒板塊接下來或進入估值震盪修復階段。基本面看，第二季度業績表現預計反應需求壓力，酒企更注重市場健康度，短期仍將以去庫存、促動銷為主要工作，中長期更加重視消費者和消費場景培育，積極佈局國際化和年輕化。個股推薦方面，把握三條投資主線：1）抗風險能力經過多輪周期驗證的板塊龍頭貴州茅臺、山西汾酒、五糧液；2）數字化工程逐步顯現正反饋、估值超跌修復的瀘州老窖；3）基地市場仍有份額提升邏輯的今世緣、迎駕貢酒、古井貢酒；也建議關注渠道風險加速釋放的洋河股份、口子窖、酒鬼酒等。

大眾品：啤酒、飲料迎來旺季，基礎調味品龍頭表現穩健。啤酒：2Q25啤酒板塊基金重倉比例小幅下降，燕京啤酒基金重倉比例有所提高。個股方面，我們繼續優先推薦內部改革持續深化的燕京啤酒，關注華潤啤酒、青島啤酒的配置機會，偏好低波高股息的資金可繼續持有重慶啤酒。零食：2Q25零食板塊基金重倉比例提升較多，加倉主要集中在鹽津鋪子、萬辰集團。調味品：預計基礎調味品龍頭表現穩健，關注中報業績窗口。推薦復調板塊龍頭頤海國際以及基礎調味品板塊龍頭海天味業。速凍食品：淡季企業積極研發新品，中長期受益工業化。繼續推薦關注經營穩定的餐飲供應鏈龍頭安井食品、千味央廚。乳製品：潛在政策催化，需求平穩復甦，供給加速出清，佈局2025年供需改善帶來的向上彈性。飲料：旺季龍頭提速，業績分化明顯。我們持續推薦水份額修復同時無糖茶環比提速的農夫山泉及加速全國化和平臺化的東鵬飲料，同樣建議關注今年表現較優茶飲龍頭。

風險提示：需求恢復較弱；原材料價格大幅上漲；市場競爭加劇。

證券分析師：張向偉（S0980523090001）；

楊苑（S0980523090003）；

柴蘇蘇（S0980524080003）；

張未艾（S0980525070005）；

聯繫人：王新雨

醫藥行業專題:海內外CXO覆盤——從短期、中期、長期維度看中國CXO的全球競爭力

隨着地緣政治風險的緩和、投融資的回暖及疫情高基數的消化，CXO指數在過去一年漲幅超50%，表現亮眼。在本篇報告中，我們從短期、中期、長期維度出發，對CXO板塊進行了細緻劃分，分別對國內外的大分子CDMO、小分子CDMO、臨牀CRO、臨牀前CRO企業進行剖析，以試圖理解中國CXO企業的全球競爭力。

對於大分子CDMO：國內主要上市公司包括藥明生物、藥明合聯等，海外主要上市公司包括Lonza、三星生物、富士膠片等。藥明生物、藥明合聯海外收入佔比超過70%，均通過在海外佈局產能（藥明生物在美國、德國、愛爾蘭、新加坡，藥明合聯在新加坡）來規避可能的地緣政治風險。

短期看業績：行業高增長，中歐美日韓同台競技。歐洲代表性企業增速平穩；以三星生物為代表的日韓企業業務增長迅速，2024年收入增速、2025年收入增速指引超國內龍頭藥明生物（2025年收入指引：三星生物+19~25% vs. 藥明生物+12~15%）。

中期看訂單：以三星生物為代表的日韓企業訂單增長超中國代表性企業藥明生物，反映中國大分子CDMO或將持續面臨較為激烈的行業競爭。以ADC為代表的新興領域訂單持續高增長，藥明合聯2024年末在手訂單9.91億美元（同比+71%）。

長期看資本開支：與需求匹配，海內外玩家資本開支維持高位，產能有支撐，反應相關公司對長期發展充滿信心。

對於小分子CDMO：國內主要上市公司包括藥明康德、凱萊英、博騰股份、康龍化成、九洲藥業、普洛藥業等，海外主要上市公司包括Divi’s、Siegfried、Piramal等。藥明康德、凱萊英、博騰股份、康龍化成、九洲藥業海外佔比超過70%，均通過在海外佈局研發及產能（藥明康德在美國、新加坡、瑞士，凱萊英在美國、英國，博騰股份在美國、斯洛文尼亞，康龍化成在美國、英國，九洲藥業在美國）以拓展業務及規避可能的地緣政治風險。

短期看業績：國內上市公司在經歷了前期疫情高基數下的短暫業績波動后，2025年一季度整體恢復正增長，整體增速優於海外代表性企業。

中期看訂單：國內上市公司在手訂單/新簽訂單中高速增長，其中，藥明康德2024年末在手訂單同比增長47.0%，中期業績有保障。

長期看資本開支：國內高峰期已過，資本開支投入情況呈現分化，部分龍頭（如藥明康德）預計將持續加大資本開支；國外代表性上市公司資本開支基本穩定。

對於臨牀/臨牀前CRO：國內主要上市公司包括泰格醫藥、普蕊斯、諾思格、美迪西、昭衍新葯等，國內業務佔比較高；海外主要上市公司包括Fortrea、ICON、IQVIA、Charles River等。

短期看業績：無論是國內還是國外，均處於調整期，2022-2023年投融資遇冷已經反映到臨牀/臨牀前CRO企業2024年至今的業績端。

中期看訂單：國內訂單價格已觸底但無明顯回暖，2025年以來訂單量及金額已呈現增長趨勢；國外基本穩定。

長期看資本開支：各企業表現分化，行業供需短期內或存在一定程度的錯配。

證券分析師：彭思宇（S0980521060003）；

陳曦炳（S0980521120001）；

凌瓏（S0980525070003）

醫藥生物周報（25年第30周）：2025 AAIC大會總結——阿爾茨海默病治療領域更新

本周醫藥板塊表現強於整體市場，化學制藥板塊領漲。本周全部A股下跌1.01%（總市值加權平均），滬深300下跌1.75%，中小板指下跌1.95%，創業板指下跌0.74%，生物醫藥板塊整體上漲2.95%，生物醫藥板塊表現強於整體市場。分子板塊來看，化學制藥上漲5.01%，生物製品上漲2.69%，醫療服務上漲2.68%，醫療器械下跌0.07%，醫藥商業上漲1.22%，中藥上漲3.12%。醫藥板塊當前市盈率（TTM）為39.10x，處於近5年曆史估值的80.69%分位數。

2025 AAIC大會總結。2025年7月27日，2025國際阿爾茨海默病協會（AAIC）會議在加拿大多倫多召開，多款上市/在研阿爾茨海默病治療藥物更新了臨牀研究數據。

Trontinemab：Roche基於BrainShuttle平臺設計的新一代Aβ抗體藥物，Ph1b/2a臨牀研究顯示其高劑量組可快速清除Aβ斑塊，第28周有91%患者達到斑塊清除，並且安全性良好，整體ARIA-E發生率小於5%且均為輕度無症狀。

小結：海外製藥企業在CNS領域密集佈局，其中阿爾茨海默病治療藥物是重要的戰略方向，目前Biogen/Easai的LEQEMBI（Lecanemab）、Lilly的KISUNLA（Donanemab）兩款Aβ抗體已獲得FDA批准上市；下一代Aβ抗體以血腦屏障增強為差異化，此次AAIC大會Roche公佈了Trontinemab Ph1b/2a數據及未來多個Ph3臨牀研究方案設計；此外，Abbie於2024年以14億美元現金收購Aliada獲得其BBB穿透技術平臺及Ph1臨牀階段管線ALIA-1758（anti-pyroglutamate Aβ抗體）。建議關注國內外AD檢測及治療藥物相關產業鏈。

風險提示：研發失敗風險；商業化不及預期風險；地緣政治風險；政策超預期風險。

證券分析師：陳曦炳（S0980521120001）；

彭思宇（S0980521060003）；

馬千里（S0980521070001）

傳媒互聯網周報：ChinaJoy火熱開幕，暑期檔票房突破60億元

傳媒板塊本周表現：行業上漲1.11%，跑贏滬深300，跑贏創業板指。本周（7.28-8.1）傳媒行業上漲1.11%，跑贏滬深300（-1.75%），跑贏創業板指（-0.74%）。其中漲幅靠前的分別為果麥文化、易點天下、上海電影、北京文化等，跌幅靠前的分別為蘭生股份、新華傳媒、ST返利等。橫向比較來看，本周傳媒板塊在所有板塊中漲跌幅排名第3位。

重點關注：ChinaJoy火熱開幕，暑期檔票房突破60億元。1）Grok推出新功能「Imagine」，允許用户生成6秒的帶有聲音的視頻；2）Kimi K2高速版發佈，輸出速度從前一版的每秒10 tokens提升至每秒40tokens；3）智譜AI發佈GLM 4.5，這是一款專為智能體應用打造的基礎模型,在真實代碼智能體評測基準中實測表現國內最佳；4）Chinajoy開幕，本期累計743家企業報名，其中外資佔比31.8%，開幕首日單個展台最高排隊時長4小時，人氣較高；5）2025年暑期檔票房突破60億元，《南京照相館》領先。

本周重要數據跟蹤：《Whiteout Survival》蟬聯手遊榜首，暑期檔票房突破60億。1）本周（7月28日-8月3日）電影票房16.26億元。票房前三名分別為《南京照相館》（10.23億元，票房佔比62.9%）、《戲臺》（1.44億元，票房佔比8.8%）、《長安的荔枝》（1.24億元，票房佔比7.6%）；2）綜藝節目方面，《歌手2025》、《新説唱2025》、《喜劇之王單口季第2季》、《地球超新鮮》和《奔跑吧第九季》排名居前；3）遊戲方面，2025年6月中國手遊收入前三名分別為點點互動《Whiteout Survival》、檸檬微趣《Gossip Harbor：Merge&Story》和點點互動《Kingshot》‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌。‌

投資建議：業績周期向上，中長期持續看好AI應用及IP潮玩。1）基本面底部改善，關注遊戲、廣告媒體、影視等板塊，把握個股α。遊戲板塊自下而上把握產品周期及業績表現，推薦愷英網絡、巨人網絡、姚記科技、心動公司等標的；媒體端關注經濟底部向上帶來的廣告投放增長（分眾傳媒、嗶哩嗶哩等）；影視內容關注供給端底部改善可能，渠道（萬達電影等）以及內容（光線傳媒、華策影視等）；高分紅、低估值以及市值管理提升角度關注國有出版板塊；2）行業β持續看好高景氣的IP潮玩以及從0到1階段的AI應用。IP潮玩推薦泡泡瑪特、浙數文化（維權）、姚記科技等；AI應用重點把握應用場景機會，關注遊戲、玩具、廣告、教育、電商、社交、等方向；2B/2G關注營銷、教育等領域落地可能；2C關注AI遊戲、AI玩具等領域。

風險提示：監管政策風險；業績風險；商譽及資產減值風險等。

證券分析師：張衡（S0980517060002）；

陳瑤蓉（S0980523100001）

海外市場專題:美元債雙周報（25年第31周）-美國非農數據走弱，年內降息預期抬升

美聯儲7月FOMC會議維持利率水平不變，內部分歧加大。美聯儲於7月30日連續第五次維持聯邦基金利率目標區間在4.25%-4.50%不變，符合市場預期。此次會議的焦點在於內部對降息的分歧，有兩名官員投了反對票，支持降息。美聯儲聲明指出失業率低、就業市場穩健、通脹略高，但經濟增長在上半年放緩，前景不確定性較高。儘管面臨特朗普的持續施壓，鮑威爾表示尚未就9月政策調整做決定，給市場降息預期降温，並強調政策將取決於數據。

美國二季度經濟增長3%，超市場預期，但內部存在隱患。美國二季度GDP同比增長3%，較第一季度的-0.5%顯著回升。儘管表面數據樂觀，但內部存在隱患。結構上來看，私人消費僅增長0.98%，為較低水平，汽車及配件、醫療服務消費為主要貢獻者。企業投資呈現負增長，特別是信息處理設備和交通設備投資疲軟，庫存投資大幅減少。淨出口對經濟增長貢獻了4.99%，主要是由於關税政策頒佈以來進口鋭減而非出口增長，這暗示未來經濟增長缺乏持久動力。政府部分對經濟增長貢獻幾乎為零，聯邦政府因高額債務面臨財政壓力。此外，通脹壓力未消退，關税政策增加了商品價格壓力。整體來看，美國經濟前景並不樂觀，內需不足、企業投資意願低以及貿易政策不確定性等因素仍構成挑戰。

美國7月非農數據遠低於預期，且前值被大幅下修。美國7月非農就業數據遠低於預期，新增就業人數驟降至7.3萬人，創9個月新低，遠不及市場預期的10.4萬人。同時，5月和6月的數據被大幅下修25.8萬人，顯示勞動力市場正在「急速剎車」。失業率雖回升至4.2%符合預期，但勞動參與率降至62.2%。時薪同比漲幅升至3.9%，略高於預期。疲軟的就業數據引發了市場對美國經濟衰退的擔憂。數據公佈后，交易員幾乎完全定價了美聯儲10月降息的情景，導致美元指數走低，美股下跌，美債利率走低，現貨黃金則拉昇。從行業貢獻來看，政府部門就業持續減少是拖累本次非農數據的主要因素，而醫療保健和社會救助行業就業對就業市場構成支撐，這顯示出美國經濟內在動能正在減弱。

美債利率全線下行。1年/2年/3年/5年/10年/20年/30年期美債利率分別變動-21/-19/-17/-19/-21/-20/-19bp，10Y和2Y分別錄得4.23%和3.69%，10Y-2Y利差收窄至54bp。

投資建議：在美聯儲政策分歧加大、經濟數據分化與利率下行的背景下，美債市場短期避險情緒升溫。美債收益率全線下行，反映出市場對政策轉向和經濟下行的再度定價。在此背景下，建議投資者維持中短久期美元債為核心配置，優選2–5年期美國主權債與高評級中資美元債券，在利率下行中獲取穩健收益與良好流動性。對於長久期債券應保持謹慎，短期內雖有行情但受期限溢價和政策波動影響較大，波動風險不容忽視。

重要事件與數據方面，未來兩周建議重點關注7月美國CPI和PMI數據。

風險提示：美國經濟和貨幣、財政、貿易政策的不確定性。

證券分析師：王學恆（S0980514030002）；

徐禎霆（S0980522060001）

家電行業2025年8月投資策略：白電淡季排產有所承壓，美國家電門店出現加庫存跡象

本月跟蹤與思考：8月進入家電銷售淡季，白電內外銷排產有所回落，8月白電排產量合計下降5%，其中內銷有所下降、外銷降幅觸底企穩。海外家電零售需求表現穩健，6月美國家電門店零售額增長1%，庫存連續環比增加。

白電8月排產景氣再次回落，外銷增速觸底、內銷淡季承壓。根據產業在線數據，8月我國白電合計排產量達到2697萬台，較去年同期生產實績下降4.9%。分品類看，8月空調內/外銷排產量較去年同期內/外銷量分別-11.9%/-14.7%，合計排產量1144萬台，較去年同期產量下降2.8%；冰箱內/外銷排產量較去年同期內/外銷量分別-11.5%/-8.3%，合計排產量762萬台，較去年同期產量下降9.5%；洗衣機內/外銷排產量較去年同期內/外銷量分別-6.3%/+1.2%，合計排產量791萬台，較去年同期產量下降3.0%。白電內銷排產在進入淡季后增速逐步放緩，8月空冰洗內銷排產量降幅在10%左右，預計與廠商主動去庫存備戰Q4、部分地區連續雨季需求不振有關。外銷則受到關税及去年同期高基數的影響，排產量依然有所下降，但8月空調降幅收窄、洗衣機排產增速轉正，預計隨着關税預期越發明朗，家電外銷底部企穩。

6月家電出貨外冷內熱，H1均實現穩健增長。產業在線數據顯示，6月家用空調/冰箱/洗衣機/電視/油煙機/燃氣灶內銷量同比分別+16.5%/+12.1%/+1.5%/+1.2%/+16.6%/+1.8%，外銷量同比分別-12.7%/ -5.4%/+5.1%/-14.3%/-4.3%/+8.7%。累計看，H1家用空調/冰箱/洗衣機/電視/油煙機/燃氣灶內銷量同比+9.0%/+3.0%/+8.4%/+0.4%/+12.9%/+4.9%，外銷量同比分別+7.5%/+4.2%/+9.1%/-2.4%/+2.6%/+5.4%。6月家電內銷量普遍增長穩健，空調、冰箱、油煙機實現10%以上增長；外銷則相對承壓，家空、電視、冰箱等出現下降。上半年累計看，我國家電主要品類出貨量增長穩健。

6月美國家電零售額增長穩健，庫存環比持續提升。根據美國商務部普查局數據，美國電子和家電店零售額6月同比增長0.7%，增速環比有所改善；今年以來累計同比下降1.5%。美國家電門店庫存規模近期環比持續上漲，庫銷比同樣出現底部回升。5月美國電子家電店的零售庫存同比增長1.0%，環比增長1.1%，已連續3個月庫存環比增加。5月美國電子家電店庫銷比為1.56，得益於庫存的增加，庫銷比環比提升，但依然低於2019年同期水平（1.59）。美國的家電零售需求並未因關税而出現大幅波動，但渠道已出現主動加庫存跡象，我國家電企業有望受益於此輪加庫存而抵消關税的部分影響。

重點數據跟蹤：市場表現：7月家電板塊月相對收益-2.90%。原材料：7月LME3個月銅、鋁價格分別月度環比-1.9%、-0.4%；冷軋板價格月環比+15.8%。集運指數：美西/美東/歐洲線7月環比分別-19.16%/-21.46%/+5.62%。

風險提示：市場競爭加劇；需求不及預期；原材料價格大幅上漲。

證券分析師：陳偉奇（S0980520110004）；

王兆康（S0980520120004）；

鄒會陽（S0980523020001）；

聯繫人：李晶

輕工製造行業周報（25年第31周）：海外菸草龍頭2025H1財報梳理：新型菸草增速向好

本周研究跟蹤與投資思考：近期海外菸草龍頭相繼發佈2025H1財報，業績整體穩健，新型菸草依然是重要的增長驅動，英美菸草、菲莫國際與日本菸草均上調全年預期。本周我們對海外菸草龍頭25H1財報進行梳理。

英美菸草：25H1收入同比-2.2%，新型菸草業務佔比13.7%。2025H1實現收入120.69億英鎊/-2.2%；其中新型菸草收入16.5億英鎊，基本持平，新型菸草收入佔比提升至13.7%，無煙產品消費者達3050萬人。1）霧化電子煙：2025H1收入7.4億英鎊/-15.3%，銷量2.53億支/-12.9%。2025H2 BAT將推出新高端產品Vuse Ultra，預計下半年收入將加速增長。2）加熱不燃燒：2025H1收入4.4億英鎊/+0.8%，銷量101億支/+1.6%。高端產品Glo Hilo在日本仙台推出5周后帶動Glo在當地市佔率提升1.5pct，隨着下半年Hilo在主要市場陸續試點推出，預計收入增長有望提速。3）新型口含煙：2025H1收入4.7億英鎊/+38.1%，銷量50億袋/+42.2%。

菲莫國際：25Q2收入同比+7.1%，無煙菸草業務佔比41.6%。Q2實現淨收入101.4億美元/+7.1%；其中無煙菸草收入41.6億美元/+15.2%，無煙菸草收入佔比41.6%，無煙菸草用户數達4150萬人，其中IQOS用户數3400萬人。1）加熱不燃燒：Q2出貨量388億支/+9.2%，剔除渠道庫存影響后同比+11.4%，IQOS在日本的調整后市場份額增至31.7%，在歐洲的調整后市場份額增至10.9%。2）口含煙：Q2口含煙出貨量3.1億罐/+26.5%，尼古丁袋出貨量2.15億罐/+43%，ZYN已進入全球44個市場。3）霧化電子煙：Q2出貨量8.6億個/+123.4%。VEEV目前已在全球42個市場銷售，在包括意大利、希臘等在內6個市場的封閉式電子煙市佔率第一。

日本菸草：25Q2收入同比+9.4%，HTS出貨量同比+31.2%。Q2實現收入9076億日元/+9.4%；其中RRP收入292億日元/+8.8%，新型菸草收入佔比3.2%。Q2 RRP全球出貨量33億支/+21.4%，其中加熱不燃燒出貨量26億支/+31.2%。5月JT在日本推出新產品Ploom AURA，上市3周銷量為前代3倍，推動JT在日本HTS市場份額第二季度升至13.6%。

奧馳亞：25Q2收入同比-1.7%，ON!實現強勁增長。Q2實現收入61.0億美元/-1.7%；其中口含煙收入7.5億美元/+5.9%，口含煙收入佔比約12.3%。1）口含煙：Q2銷量1.99億罐/-1.0%。其中Copenhagen銷量0.96億罐/-7.7%；Skoal銷量0.34億罐/-8.8%；ON!銷量0.52億罐/+26.5%。2）電子煙：含NJOY在內的「所有其他」項在Q2錄得淨收入負800萬美元與營業虧損1.08億美元，主要系NJOY受到美國ITC發佈的禁止NJOY ACE產品在美國進口和銷售的禁令影響，上半年商譽減值 8.73 億美元。

重點數據跟蹤：市場回顧：上周輕工板塊-1.59%，周相對收益+0.16%。家居板塊：6月家俱類零售額同比+28.7%，建材家居賣場銷額同比-8.9%；上周TDI國內現貨價上漲1200元/噸，軟泡聚醚市場價上漲650元/噸。漿價紙價：上周外盤針闊葉漿價格持平；內盤針葉漿下跌50元/噸、闊葉漿價格持平；溶解漿價格持平；廢紙現貨價上漲30元/噸；成品紙方面，上周雙膠紙與雙銅紙市場價均下跌50元/噸，箱板紙與瓦楞紙價格持平，白卡紙下跌100元/噸、白板紙價格持平。地產數據：7月30大中城市商品房成交面積同比-18.6%，6月十城二手房成交面積同比+7.3%。出口數據：6月我國家俱出口額同比+0.6%，紙及紙製品出口額同比-3.7%。潮玩消費：6月潮玩動漫線上GMV增速13.7%，積木與卡牌線上增速為-12.4%/-17.3%。

風險提示：消費復甦不及預期；地產銷售竣工不及預期；行業競爭格局惡化；菸草行業政策監管風險；新品及新市場開拓不及預期。

證券分析師：陳偉奇（S0980520110004）；

王兆康（S0980520120004）；

鄒會陽（S0980523020001）；

聯繫人：李晶

公用環保2025年8月投資策略：省內天然氣管輸價格機制完善，廣東調整煤電、氣電容量電價

市場回顧：7月滬深300指數上漲3.54%，公用事業指數下跌0.77%，環保指數2.10%，月相對收益率分別為-4.32%和-1.94%。申萬31個一級行業分類板塊中，公用事業及環保漲幅處於第30和第22名。分板塊看，環保板塊上漲1.60%；電力板塊子板塊中，火電上漲1.21%；水電下跌4.35%，新能源發電上漲0.80%；水務板塊上漲2.65%；燃氣板塊上漲1.14%。

重要事件：廣東省發改委、廣東省能源局、國家能源局南方監管局印發《關於調整我省煤電氣電容量電價的通知》提出，廣東省煤電機組容量電價調整為每年每千瓦165元(含税下同)，自2026年1月1日起執行。廣東省使用澳大利亞進口合約天然氣的配套氣電機組容量電價調整為每年每千瓦165元；9E及以上的其他常規機組調整為每年每千瓦264元；6F及以下的其他常規機組調整為每年每千瓦330元；對於納入國家能源領域首臺(套)重大技術裝備的氣電機組的容量電價調整為每年每千瓦396元。自2025年8月1日起執行。寧夏回族自治區發改委發佈關於《自治區深化新能源上網電價市場化改革實施方案(徵求意見稿)》提出，存量項目機制電價寧夏燃煤發電基準價(0.2595元元/千瓦時），增量項目競價上限暫設為0.2595元/千瓦時，下限為0.18元/千瓦時，后續視情況調整，增量項目納入機制的增量項目執行期限為10年。

專題研究：2025年7月28日，國家發改委、國家能源局印發《完善省內天然氣管道運輸價格機制促進行業高質量發展的指導意見》，對省內天然氣管道運輸價格機制的定價權限和範圍、定價模式和價格水平予以明確規定，省內天然氣管道運輸價格應當實行統一定價模式，由「一線一價」、「一企一價」向分區定價或全省統一價格過渡，按照「准許成本加合理收益」的方法覈定省內天然氣管道運輸價格，即通過覈定准許成本、監管准許收益確定准許收入，考慮輸氣量（周轉量）確定管道運輸價格，准許收益率結合管道建設需要、用户承受能力等因素確定，原則上不高於10年期國債收益率加4個百分點。2021年《天然氣管道運輸價格管理辦法（暫行）》（發改價格規〔2021〕818號）規定，准許收益率按8%確定。按當前10年期國債收益率計算，新的准許收益率約為5.7%，下降約2.3pct。此次新規有望降低省內天然氣管輸費用，減少城燃企業購氣成本，利好城燃企業。

風險提示：環保政策不及預期；用電量增速下滑；電價下調；競爭加劇。

證券分析師：黃秀傑（S0980521060002）；

鄭漢林（S0980522090003）；

劉漢軒（S0980524120001）；

崔佳誠（S0980525070002）

金融工程專題報告:金融工程專題研究-穩健配置新選擇，低利率時代下的守與攻——景順長城保守養老目標一年持有投資價值分析

權益市場波動疊加傳統固收類資產收益率下行，穩健配置需求逐步顯現。

權益市場波動延續，穩健配置需求逐步顯現：主要寬基指數（滬深300/中證500/中證1000）自2020年來多次年內回撤超10%，全區間最大回撤普遍超35%，市場波動性持續高企，穩健型資產配置對投資者吸引力提升。

無風險利率持續下行，傳統固收收益承壓：10年期國債收益率從2020年的3.14% 降至2025年中的1.65%，創階段新低。低利率環境下，年金、養老金等傳統固收收益渠道受限，倒逼機構尋求多元化配置。

資管新規落地，打破剛性兑付機制：2018年資管新規禁止保本保收益，推行淨值化管理。經歷過渡期（2018-2021）、贖回潮（2022）和穩定創新（2023至今）三階段，推動理財產品向風險收益透明化轉型。

養老第三支柱加快推進，目標基金加速擴容：2022年個人養老金制度落地，養老目標基金顯著擴容：目標日期型FOF由2020年的44只增長至2025年的119只，目標風險型FOF數量由2020年的52只增長至2025年的154只。

保守及穩健型FOF產品痛點，回撤控制存在優化空間：當前僅3.50%的目標風險型FOF,10.71%的偏債混合型FOF產品能將近一年最大回撤控制在1%內；兩類基金近一年卡瑪比達到4以上的分別僅佔6.76%和11.98%。

景順長城保守養老目標一年持有（019665.OF）投資價值分析。

景順長城保守養老目標一年持有 A（基金代碼：019665.OF）是景順長城基金發行的目標風險型 FOF 基金，成立於 2024 年 3 月 20 日，鎖定期一年，當前基金規模達3.58億元（2025Q2），設有個人養老金 Y 份額（022272.OF）。

基金低迴撤、高卡瑪比，持有體驗較好：自成立以來至 2025年二季度，基金累計收益 6.66%，近一年年化收益 5.13%，最大回撤僅 0.88%（同類第二），夏普比 2.94（同類第一），卡瑪比5.81（同類第二），任意時點買入持有 3 個月正收益概率 100%，同期最低收益率為 0.43%，最高收益率為 2.58%。

多元化資產配置，結合市場環境靈活調整：基金通過 「戰略 + 戰術」 大類資產配置及 「定量 + 定性」 子基金篩選構建組合，以風險預算為權益配置比例準繩，以波動率為核心監控指標，靈活配置各類資產。

專業管理團隊：基金由江虹女士管理，依託景順長城成熟的養老投資體系和專業的資產配置團隊，採用嚴格的風險控制策略，為投資者提供長期穩健的資產配置選擇。團隊在管FOF基金7只，包括4只目標風險型FOF，2只目標日期型FOF和1只偏股混合型FOF基金，涵蓋不同風險偏好產品。

風險提示：本報告研究分析及結論完全基於公開數據進行測算和分析，相關模型構建與測算均基於國信金融工程團隊客觀研究。基金過往業績及基金經理管理其他產品的歷史業績不代表未來表現，對基金產品和基金管理人的研究分析結論並不預示其未來表現，不能保證未來可持續性，亦不構成投資收益的保證或投資建議。本報告不涉及證券投資基金評價業務，不涉及對基金公司、基金經理、基金產品的推薦，亦不涉及對任何指數樣本股的推薦。請詳細閲讀報告風險提示及聲明部分。

證券分析師：張欣慰（S0980520060001）；

胡志超（S0980524070001）

研報精選：近期公司深度報告