中郵·醫藥|周觀點：乙肝治癒仍為藍海，CpAMs、小核酸藥物有望率先破局

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（來源：中郵證券研究所）

轉自：中郵證券研究所

一周觀點：乙肝治癒仍為藍海，CpAMs、小核酸藥物有望率先破局

中國乙肝感染基數大，現有療法仍有侷限，「治癒」需求亟待滿足。CpAMs、小核酸藥物有望率先實現功能性治癒，部分企業率先進入了三期階段：

如小核酸：GSK（bepirovirsen）、浩博醫藥(AHB-137)；

如CpAMs：廣生堂(奈瑞可韋)、東陽光藥（莫非賽定）、摯盟醫藥（卡農克韋）。

目前臨牀試驗上往往採用多藥聯合的方案，如CpAM/小核酸+NAs+/-干擾素，即同時發揮抑制病毒DNA的增殖+抑制HBV轉錄本降低乙肝抗原的表達+/-提升免疫效應從而實現更好的乙肝病毒的清除效果，有望率先實現功能治癒的標準。

一周觀點：《育兒補貼制度實施方案》發佈，適齡家庭生育意願度有望提高

7月28日，中共中央辦公廳、國務院辦公廳發佈《育兒補貼制度實施方案》。

育兒補貼制度從2025年1月1日起，對符合法律法規規定生育的3周歲以下嬰幼兒發放補貼，育兒補貼按年發放，現階段國家基礎標準為每孩每年3600元，發放補貼至嬰幼兒年滿3周歲。

《實施方案》明確了育兒補貼的信息管理要求，以及對育兒補貼制度的實施進行全程監督。《實施方案》要求加強組織領導，各地制定實施方案報國家衞生健康委、財政部備案，做好政策銜接，增強實施效果。

針對醫藥生物行業，我們認為《實施方案》對兒童醫藥與醫療設備、輔助生殖與孕產服務、母嬰健康與護理等相關行業有促進。

本周細分板塊表現

本周化學制劑板塊漲幅最大，上漲5.48%；其他生物製品板塊上漲5.36%，醫療研發外包板塊上漲4.07%，中藥板塊上漲3.12%，原料藥板塊上漲2.6%；醫療設備板塊跌幅最大，下跌1.43%，血液製品板塊下跌0.7%，醫院板塊下跌0.69%，疫苗板塊下跌0.03%，線下藥店板塊上漲0.21%。

受益標的：

創新葯H股：信達生物、康方生物、再鼎醫藥、科倫博泰、百濟神州、三生製藥、亞盛藥業、來凱醫藥、科倫博泰生物-B等；

創新葯A 股：澤璟製藥、益方生物、邁威生物、迪哲醫藥、諾誠健華、匯宇製藥、歐林生物、康弘藥業、百利天恆、浩歐博等；

中藥創新葯：九芝堂（維權）、康緣藥業、華納藥廠等；

醫療器械&耗材：英科醫療、邁普醫學、怡和嘉業、微電生理、拱東醫療、山外山、奕瑞科技、聯影醫療、微創機器人、維力醫療、華大智造、邁瑞醫療、澳華內鏡、力諾藥包；

CXO：藥明康德、康龍化成、凱萊英、晶泰控股等。

風險提示：

美國加關税事件惡化風險、行業競爭加劇風險、政策執行不及預期風險、產品銷售不及預期風險、新品上市不及預期風險。

1 一周觀點：乙肝治癒仍為藍海，CpAMs、小核酸藥物有望率先破局

中國乙肝感染基數大，現有療法仍有侷限，「治癒」需求亟待滿足。據2020年的Meta分析，我國普通人羣乙肝病毒攜帶率（HBsAg陽性率）為4.0%（95%CI:2.1%-5.9%），由此推算（慢性）感染者約5600萬人。國內約15~40%的慢性感染者發展爲肝硬化、肝衰竭以及肝癌（HCC），而每年近30萬人死於乙肝相關疾病。目前僅有兩類藥物被批准用於慢性乙型肝炎(chronic hepatitis B, CHB)的治療，即核苷(酸)類似物(NAs)和聚乙二醇干擾素-α(PEG-IFN-α)。前一類藥物通過抑制HBV聚合酶的活性，干擾前基因組RNA(pgRNA)到病毒DNA的反轉錄過程。NAs可以抑制HBV DNA的合成，但對於消除共價閉合環狀DNA (covalently closed circular DNA，cccDNA)和鈍化免疫反應無效。后一類藥物PEG-IFN-α雖然影響病毒複製的多個步驟，但其療效適中，且藥物耐受性較差。長期NAs治療雖可以降低HBsAg水平，但HBsAg陰轉率僅為0~3%，同時長期使用Nas也會面臨耐藥的問題；PEG-IFNα單藥治療的HBsAg陰轉率稍高，約為3%~7%，換言之，目前獲批的兩類療法尚且無法達到CHB功能性治癒的標準，龐大患者的需求亟待滿足。

目前CHB功能性治癒的標準是：血清乙型肝炎表面抗原(hepatitis B surface antigen, HBsAg)和HBV DNA持續檢測不到，乙型肝炎e抗原(hepatitis B e antigen，HBeAg)轉陰，伴或者不伴HBsAg血清學轉換，肝臟炎症緩解和組織病理學改善。

CpAMs、小核酸藥物有望率先實現功能性治癒。從機制上來看，乙肝的感染實際是HBV病毒侵入宿主細胞實現自身的增殖過程：與受體結合、內化脱殼、形成cccDNA（HBV病毒的穩定轉錄模板）、複製與釋放。而直接抗病毒藥物的研發思路也圍繞這一過程展開，如靶向NTCP受體抑制HBV病毒侵染、抑制病毒蛋白翻譯、cccDNA靶向沉默、逆轉錄酶抑制劑（即獲批的NAs）、核心蛋白變構調節劑CpAMs、HBsAg 抑制劑等。

另一類的開發思路主要通過免疫調控來實現，如通過干擾素、TLR激動劑等方式來調動自身免疫細胞清除感染細胞。

從在研藥物的研發格局來看，聚焦的方向主要為3類。

1）小核酸：靶向HBV的轉錄本本身，抑制轉錄本的轉錄實現降低乙肝抗原表達，同時亦能夠下調轉錄本自身的表達水平。

2）CpAMs：靶向HBcAg，多為小分子形式，通過變構機制干擾核衣殼組裝的小分子，可以有效地降低病毒載量（即遊離的DNA/RNA數量）和病毒抗原水平。

3）HBsAg抑制劑，多為抗體類藥物，可降低血液HBsAg水平，佈局相對不如前兩者廣泛。此外還有細胞療法、治療性疫苗、TLR激動劑等目前進度相對屬於早期階段，國內藥企佈局相對較少。

小核酸和CpAMs藥物的進展更為成熟，部分企業率先進入了三期階段：

小核酸：GSK（bepirovirsen）、浩博醫藥(AHB-137)；

CpAMs：廣生堂(奈瑞可韋)、東陽光藥（莫非賽定）、摯盟醫藥（卡農克韋）。

目前臨牀試驗上往往採用多藥聯合的方案，如CpAM/小核酸+NAs+/-干擾素，即同時發揮抑制病毒DNA的增殖+抑制HBV轉錄本降低乙肝抗原的表達+/-提升免疫效應從而實現更好的乙肝病毒的清除效果，有望率先實現功能治癒的標準。

2 一周觀點：《育兒補貼制度實施方案》發佈，適齡家庭生育意願度有望提高

事件：7月28日，中共中央辦公廳、國務院辦公廳發佈《育兒補貼制度實施方案》。育兒補貼是在全國全面向羣眾發放現金補貼，具有開創性意義。《實施方案》明確了補貼對象和標準、申領程序、發放渠道等內容。

育兒補貼制度從2025年1月1日起，對符合法律法規規定生育的3周歲以下嬰幼兒發放補貼，育兒補貼按年發放，現階段國家基礎標準為每孩每年3600元，發放補貼至嬰幼兒年滿3周歲。

其中，對2025年1月1日之前出生、不滿3周歲的嬰幼兒，按應補貼月數折算計發補貼。對按照育兒補貼制度規定發放的育兒補貼免徵個人所得稅。在最低生活保障對象、特困人員等救助對象認定時，育兒補貼不計入家庭或個人收入。

在申領程序上，育兒補貼由嬰幼兒的父母一方或其他監護人按規定向嬰幼兒户籍所在地申領。主要通過育兒補貼信息管理系統線上申請，也可線下申請。

育兒補貼的發放渠道為申領人或嬰幼兒的銀行卡或其他金融賬户，鼓勵通過惠民惠農財政補貼資金「一卡通」或嬰幼兒的社會保障卡發放。各省份結合實際確定具體發放時間，提高發放效率，確保補貼及時足額發放到位。

事件點評：

《實施方案》明確了育兒補貼的信息管理要求，以及對育兒補貼制度的實施進行全程監督。《實施方案》要求加強組織領導，各地制定實施方案報國家衞生健康委、財政部備案，做好政策銜接，增強實施效果。

針對醫藥生物行業，我們認為《實施方案》對兒童醫藥與醫療設備、輔助生殖與孕產服務、母嬰健康與護理等相關行業有促進。

受益標的：

兒童醫藥與醫療設備：葫蘆娃、康芝藥業、華特達因、戴維醫療（維權）、亞寶藥業、長春高新等；

輔助生殖與孕產服務：錦欣生殖、國際醫學、長春高新、賽迪科技；

母嬰健康與護理：貝因美、豪悦護理、穩健醫療；

風險提示：政策執行落地情況不及預期風險、社會經濟景氣度下降風險。

3 一周觀點：本周醫藥板塊上漲2.95%，細分板塊分化

3.1 本周醫藥生物上漲2.95%，化學制劑板塊漲幅最大

本周醫藥生物上漲2.95%，跑贏滬深300指數4.70pct，在31個子行業中排名第1位。2025年7月至今醫藥生物上漲15.13%，跑贏滬深300指數11.73pct。

本周化學制劑板塊漲幅最大，上漲5.48%；其他生物製品板塊上漲5.36%，醫療研發外包板塊上漲4.07%，中藥板塊上漲3.12%，原料藥板塊上漲2.6%；醫療設備板塊跌幅最大，下跌1.43%，血液製品板塊下跌0.7%，醫院板塊下跌0.69%，疫苗板塊下跌0.03%，線下藥店板塊上漲0.21%。

3.2 細分板塊周表現及觀點

8月選股思路：創新葯繼續在海外大額BD預期催化（主要是PD1 plus預期催化）和支持創新葯發展的政策文件刺激下走勢持續向好，接下來的25年醫保談判、集採優化等政策持續推進，政策面和資金面雙重驅動，創新葯板塊表現有望持續走強。8月重點關注醫藥兩條線：主線一創新葯：1）圍繞出海已落地，靜待臨牀催化以及上市商業化；2）出海待落地、臨牀數據競爭力強；3）爆款單品彈性標的；4）重估Pharma；預計目前處於左側的創新葯CXO。主線二：2季度稀缺的業績好的標的：例如：醫療器械山外山、邁普醫學等。

（1）醫療設備板塊

本周醫療設備板塊下跌1.43%。最新交易日2025年8月1日，醫療設備板塊市盈率（TTM）為38.35倍，處於10年期歷史分位點為45.88%，10年期歷史最大值為84.67，平均值為41.83倍，我們認為板塊估值上漲空間較大，建議積極佈局。24Q4各省逐步落地以舊換新政策，相關院內招標啟動，11月份后，公開招標數量明顯提升，設備廠家在24Q4開始受益於以舊換新訂單落地。從交付周期維度考量，我們認為部分中小設備及上游元器件生產廠家有望在25Q2開始兑現政策紅利，大型設備生產廠家預計在25Q3開始實現業績高增長。疊加24Q2醫療設備板塊整體業績低基數，我們認為25Q2開始板塊有望進入業績恢復區間，大部分醫療設備公司有望在25Q3出現業績拐點。6月22日，國家藥監局黨組書記、局長李利主持召開會議，研究部署支持高端醫療器械創新發展舉措，審議通過《關於優化全生命周期監管支持高端醫療器械創新發展的舉措》，文件內容優化特殊審批程序、完善分類和命名原則、持續健全標準體系、進一步明晰註冊審查要求、健全溝通指導機制和專家諮詢機制、細化上市后監管要求、強化上市后質量安全監測、密切跟進產業發展、推進監管科學研究和推動全球監管協調等十方面具體措施。醫用機器人、高端醫學影像設備、人工智能醫療器械和新型生物材料醫療器械等技術集成度高，有望充分受益。25年7月3日，財政部發布《關於在政府採購活動中對自歐盟進口的醫療器械採取相關措施的通知》，提及採購人採購預算金額4500萬元人民幣以上的醫療器械，利好國產設備國產替代。此外，我們看好AI+影像/手術方向，AI在醫療影像分析方向深度學習，能夠快速識別病灶、精準診斷疾病並提供綜合解決方案，代表公司為聯影智能、微創機器人等。

受益標的：山外山、華大智造、奕瑞科技、聯影醫療、微創機器人、康基醫療、華大智造、邁瑞醫療、澳華內鏡。

（2）醫療耗材板塊

本周醫療耗材上漲1.08%，其中21家公司上漲，25家公司下跌。本周醫療耗材漲幅有所分化，有10家耗材公司漲幅高於3%，本周分化原因我們認為是經歷了2周左右的耗材全面上漲，部分標的的估值相對略貴，因此有所分化。總體上我們認為隨着高值耗材集採逐步到尾聲，醫療耗材有望迎來穩步上漲。建議關注全年有機會超預期、以及有修復性預期差的相關標的。建議關注幾個方向：1）高景氣相關標的。相關行業賽道因為行業增速快、國產份額低、國內外競品少等原因，相關企業具有高增長，景氣度較高；2）集採促進相關標的。集採落地且進入穩態賽道。某些集採產品已接近或超過1年，業績開始進入低基數階段，代理商庫存和院內使用已進入穩定狀態，或集採標內用量已用完有望搶奪集採標外市場的相關企業；3）困境反轉相關標的。過去因下游庫存較多、臨牀推廣受限等原因導致過去業績受限，目前相關原因已有明顯改善的相關企業；4）部分PEG較低的中小市值企業。醫療器械中大部分企業市值低於50億，這部分企業在25年上半年關注度較低，但由於增速較快，部分企業PEG較低，建議關注。其次，中報季在即，關注25年二季度業績有望超預期的標的。

推薦標的：英科醫療、邁普醫學、怡和嘉業、微電生理、拱東醫療。

受益標的：心脈醫療、康拓醫療、奧精醫療、維力醫療、可孚醫療、中紅醫療。

（3）IVD板塊

本周IVD板塊上漲1.09%。最新交易日2025年8月1日，體外診斷板塊市盈率（TTM）為36.79倍，處於10年期歷史分位點為54.9%，10年期歷史最大值為124.74，平均值為40.05倍，我們認為板塊估值上漲空間較大，建議積極佈局。當前，IVD板塊受集採政策優化影響有望迎來邊際改善，板塊有望走出階段性底部。我們看好AI+輔助診斷等新興方向，IVD及ICL公司可基於龐大優質的數據積累優勢，打造出疾病預警大模型，並利用AI技術並結合專家訓練實現自我學習，生成大量預測數據，通過數據去標識化，實現快速分析、診斷及解讀，催生出新興數據和服務業務。代表公司為華大基因、潤達醫療、金域醫學等。3月，內蒙、江蘇等地出臺生育補貼政策，產前早篩檢測有望受益。隨着關税緩和、集採影響減弱，我們認為前期錯殺個股有望迎來修復。7月份，廣東省等地基孔肯雅熱爆發，國家衞生健康委和國家中醫藥管理局發佈了基孔肯雅熱診療方案（2025年版），相關檢測個股有望受益。

受益標的：潤達醫療、安必平、聖湘生物、仁度生物、之江生物、華大基因、貝瑞基因、金域醫學、九安醫療、萬孚生物。

（4）血液製品板塊

本周血液製品下跌0.7%。2024年國內採漿量為13400噸，同比增長10.9%。產品端上看，白蛋白長期需求穩定增長，短期內渠道庫存偏高，價格或有小幅波動；靜丙需求有望持續增長，中長期成長空間大，升級品種第四代靜丙陸續上市，出口內需均有較大需求；因子類產品由於生產廠商陸續增加，面臨一定競爭壓力，部分產品集採后價格出現一定下降。廣東省藥品交易中心發佈《廣東聯盟雙氯芬酸等藥品接續採購文件》，從報價最高限定價上看較為温和，預計后續中標價維持平穩，不會出現較大降幅。行業競爭格局上看，行業併購整合陸續推進，行業集中度持續提升。 從成長性上看，血製品企業產品種類陸續向其他生物藥品領域拓展。建議關注具備拓漿能力強、運營效率高、品牌價值高的頭部血製品公司。

推薦標的：派林生物。受益標的：天壇生物。

（5）藥店板塊

本周線下藥店板塊上漲0.21%。行業出清提速，25年龍頭藥店客流量、利潤率有望提升，統籌持續落地帶來業績增量。在上半年消費力疲軟、醫保控費及監管措施加強、門診統籌落地滯后等外部因素影響下，行業開始分化，中小藥店生存環境愈發惡劣，行業面臨整合，中康數據顯示全國關閉的藥店數量2024Q1 6778家，Q2 8791家，Q3 9545家，Q4 14114家，閉店加速，並且Q4出現行業淨減少（-3395家），全年閉店數共計39228家。行業出清，預計行業出清后龍頭藥房客流將進一步恢復。門診統籌方面，龍頭藥房具備當地市場門診統籌先發優勢，對於客流具備虹吸效應，能夠吸引更多客流，同時統籌帶來的醫保消費金額提升、關聯產品消費增加等有望帶來客單價提升，門診統籌有望帶來業績增量。此外，零售藥店龍頭在探索門店經營上求新求變，不斷提升市場競爭力，有望在行業加速集中度提升的進程中脫穎而出。我們看好龍頭藥房憑藉其專業化的服務能力、強大的供應鏈體系、數字化精細化的管理以及內控合規體系在行業整合階段強者恆強。

推薦標的：益豐藥房、大參林（維權）。

（6）醫療服務

本周醫院板塊下滑0.69%。2024年醫療服務整體業務略有承壓，一是眼科、口腔等消費醫療受到宏觀經濟影響，二是基礎醫療受到DRG/DIP結算影響，三是ICL在保證回款優先前提下主動優化訂單結構，但中醫診療、腦科診療維持了較高增長；利潤端，較多公司由於規模效應減少導致盈利能力略有下降。2025Q1眼科、口腔消費醫療呈現向好態勢，尤其眼科龍頭憑優質口碑增長好於行業平均，綜合醫院由於為經營淡季疊加適應醫保支付改革預計經營平穩，IVF有望受益輔助生殖項目納入醫保以及生育補貼，滲透率有望逐步提升。

推薦標的：美年健康、國際醫學。

受益標的：愛爾眼科、固生堂、錦欣生殖、環球醫療。

（7）中藥板塊

本周中藥板塊上漲3.12%，部分佈局創新葯研發中藥公司受到關注。2024年約1/3個股營收、歸母淨利潤實現增長，大部分收入增長的企業實現了利潤的更高增長，主要來自OTC產品的毛利率提升，以及銷售費用率下降。收入下降的個股主要由於集採影響、庫存水平、原材料價格等影響，歸母淨利潤下滑主要系規模效應下降、集採降價、原材料價格影響等因素，但影響業績的主要因素都在2025年影響減弱，中藥材價格自去年8月有下滑趨勢，全國中成藥集採落地，較少涉及上市公司獨家大單品，疫情診療產品逐步走出高基數影響，且發佈的2024年新版醫保目錄中，談判藥品價格降幅温和。基於以上，我們主要看好三個方面，一是看好國企龍頭引領的行業優質資源整合，二是看好消費環境改善下，行業需求持續復甦，高品質、療效好的品牌OTC有望率先迎來反彈，三是看好創新驅動、集採/基藥政策受益、高基數出清方向。

推薦標的：康臣藥業、佐力藥業、桂林三金、天士力；

受益標的：方盛製藥、貴州三力。

（8）CXO板塊

本周醫療研發外包板塊上漲4.07%，漲幅居前。藥明康德發佈中報，二季度收入增速超20%，延續高增長態勢，並且上調全年收入增速指引。行業基本面改善趨勢延續，早研階段研發外包率先回暖。地緣政治和關税政策影響邊際減弱，工程師紅利和製造業優勢是我國CXO公司的主要競爭力，藥企對於研發效率和生產成本的追求將推動外包率的持續提升。研發需求恢復帶動訂單逐步增加，盈利能力逐步修復。AI概念、美國降息、外延併購等也有望催化板塊行情。從板塊基本面上看，2024年板塊業績見底，海外投融資恢復以及高基數影響消退下，公司業績逐步企穩回升，行業逐步進入上行周期。藥明康德、康龍化成等頭部公司訂單逐季向好，業績端邊際改善趨勢明顯。建議關注訂單增長較好、綜合實力強勁、估值合理的龍頭公司。

受益標的：藥明康德、康龍化成、凱萊英等。

3 風險提示

行業競爭加劇風險、政策執行不及預期風險、行業黑天鵝事件。

證券研究報告：《乙肝治癒仍為藍海，CpAMs、小核酸藥物有望率先破局》

對外發布時間：2025年8月3日

報告發布機構：中郵證券有限責任公司

分析師：盛麗華 SAC編號： S1340525060001

研究助理：陳峻  SAC編號： S1340123110013

法律聲明：

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