被市場「忽略」的和黃醫藥，暗藏多個爆發點

（來源：藥劑Talks）

今年以來，創新葯行情迎來了大爆發。

從整體表現看，無論A股還是港股創新葯企，2025年至今股價漲幅表現亮眼，大部分藥企漲幅超過50%，部分甚至實現翻倍；中證香港創新葯指數（931787）漲幅更是超過100%。

然而，並非所有金子都在閃光。基本面紮實、管線儲備豐富的和黃醫藥，股價卻顯著跑輸板塊，存在價值被低估的可能。

01

成熟產品穩定輸出

和黃醫藥有着紮實的基本面，總營收多年保持穩健增長態勢，而且連續兩年實現盈利。這主要得益於產品銷售表現強勁，尤其海外商業化成最大增量。

和黃醫藥在2023年實現扭虧為盈，關鍵在於呋喹替尼成功出海，以4億美元首付款將海外權益授權給武田製藥（其中2.8億美元確認爲2023年收入）。

2024年，和黃醫藥再次實現盈利，主要由於腫瘤業務表現亮眼，同比大幅增長134%至5.01億美元，其中拳頭產品呋喹替尼在中國市場的銷售額同比增長7%至1.15億美元，尤其在海外的首個完整年度銷售額達2.91億美元，觸發來⾃武⽥製藥的銷售額里程碑付款。

另一款創新葯產品索凡替尼，2024年實現銷售額同比增長12%至4900萬美元，得益於醫生對該產品的認知度提升及神經內分泌瘤診斷改善，推動處方增⻓，市場份額從2023年的21%提高至27%。

可見，和黃醫藥主要依靠產品銷售實現盈利，意味着公司已進入可持續盈利階段。

另外，和黃醫藥還實現了財務自給自足，除了在手現金8.36億美元，公司還以6.08億美元出售中藥資產上海和黃藥業45%的股權，獲得税前出售收益4.77億美元，將進一步充實現金儲備。

除此以外，已上市創新葯仍在不斷發力，有望為和黃醫藥帶來更多的催化。

例如，呋喹替尼聯合信迪利單抗二線治療晚期腎細胞癌的上市申請，已於今年6月獲NMPA受理，將進一步拓寬拳頭產品的市場空間。

賽沃替尼今年接連在中國斬獲新適應證：1月，獲批⽤於⼀線及⼆線（附條件批准轉為常規批准）治療MET外顯⼦14跳變⾮⼩細胞肺癌（NSCLC）；6月，基於SACHI III期研究數據，獲批與奧希替尼聯合用於⼆線治療伴有MET擴增的EGFR突變NSCLC患者。

更大的催化在於，賽沃替尼今年有望向FDA遞交上市申請，用於二線治療NSCLC患者。

早在2011年，和黃醫藥就將賽沃替尼的海外臨牀開發權益授予阿斯利康。而后者主要看中賽沃替尼可作為肺癌領域的補充，與年銷售額超60億美元的奧希替尼開展聯合用藥。

目前，賽沃替尼和奧希替尼的聯合療法，正在開展一線治療伴有MET過表達的EGFR突變NSCLC的SANOVO中國III期研究，以及⼆線治療伴有MET擴增或過表達的EGFR突變NSCLC患者的SAFRRON全球III期研究，意味着未來有望加速放量。

索凡替尼聯合卡瑞利珠單抗、⽩蛋⽩結合型紫杉醇及吉西他濱，正在中國開展用於一線治療轉移性胰腺導管腺癌患者的II/III期研究，有望於今年年底公佈II期研究數據。

和黃醫藥引進的FIC藥物他澤司他已於今年3月獲批上市，用於三線治療復發/難治性（R/R）濾泡性淋巴瘤（FL），成為國內首款EZH2抑制劑，目前還在開展聯合利妥昔單抗和來那度胺二線治療R/R FL患者的全球Ib/III期SYMPHONY-1研究。

顯然，通過商業化產品的穩定輸出，和黃醫藥實現了持續的業績增長與現金流，為未來發展構築了堅實的安全墊。

02

豐富管線暗藏爆發點

除了成熟產品的穩定輸出，和黃醫藥打造的豐富管線還暗藏爆發點，有望對股價帶來正向的催化。

后續研發管線中，索樂匹尼布（Sovleplenib）、HMPL-453（Fanregratinib）、HMPL-306（Ranosidenib）、Menin抑制劑HMPL-506等均已進入臨牀階段。

和黃醫藥研發管線（於2025年3月22日更新）

圖片來源：公司官網

索樂匹尼布（HMPL-52）是一種高選擇性口服SYK抑制劑，有望今年內獲批上市，用於二線治療復發/難治性的原發性免疫性血⼩板減少症（ITP）成⼈患者，帶來新的業績增長點。根據ESLIM-01研究結果顯示，索樂匹尼布持續應答率達51.4%，整體應答率達81.0%，顯著優於多種正在研發的不同作用機制的ITP藥物。

目前，全球僅有福他替尼這一款SYK抑制劑獲批上市，用於治療ITP。索樂匹尼布開發進度處於國內第一、全球第二。

另外，索樂匹尼布還在中國開展一項治療温抗體型自身免疫性溶血性貧血症（wAIHA）的III期ESLIM-02研究。根據II期研究結果顯示，索樂匹尼布針對wAIHA的整體應答率為66.7%，並展現出良好的安全性特徵。基於這兩項適應證，浦銀國際預計索樂匹尼布在國內的峰值銷售潛力將達到約10億元。

HMPL-453是一種新型、高選擇性及強效的FGFR 1/2/3抑制劑，正在開展用於二線治療伴有FGFR2融合的肝內膽管癌的II期研究，以及聯合化療或特瑞普利單抗用於治療實體瘤的Ib/II期研究，預計2027年上市。

HMPL-306是一種高選擇性口服IDH1/2雙重抑制劑，正在開展⽤於⼆線治療復發/難治性IDH1/2突變的急性髓系白血病（AML）的III期研究，開發進度在國內處於前列。

根據2025 ASCO年會公佈的相關數據顯示，HMPL-306耐受性良好，在患者中顯示出靶點抑制和持久的緩解。研究觀察到療效信號，且在低級別膠質瘤的療效評估組（N=14）中尤其顯著，ORR為7.1%，DCR為100%。

另外，和黃醫藥還佈局了許多早期研究性候選藥物，包括ERK1/2抑制劑HMPL-295、第三代BTK抑制劑HMPL-760、Menin抑制劑HMPL-506、抗CD38藥物HMPL-A067等。

HMPL-295有潛力解決或避免RAS、RAF及MEK上游通路抑制帶來的原發性或獲得性耐藥問題，正在開展治療晚期實體瘤患者的I期研究。

HMPL-760是一種新型、非共價、可逆轉的BTK抑制劑，針對野生型和C481突變的BTK。BTK的C481S突變是第一代及第二代BTK抑制劑的已知耐藥機理。目前，該藥正在開展針對復發或難治性瀰漫性大B細胞淋巴瘤（r/r DLBCL）患者的II期研究，以及用於治療復發或難治性淋巴瘤患者的I期研究。

HMPL-506正在中國開展治療惡性⾎液腫瘤的I期研究。

可見，上述管線的推進或潛在BD合作落地，有望為和黃醫藥提供持續股價催化劑。

03

值得期待的還在后頭

和黃醫藥還有更大的催化，即抗體靶向偶聯藥物（ATTC）平臺。開創性的ATTC平臺有望為和黃醫藥的創新葯研發揭開新的篇章，在抗偶聯藥物領域開闢新的方向。

公司管理層表示，ATTC平臺將是未來5-10年研發投入的重點，通過ATTC平臺孕育的下一波創新葯物，有望具備潛在license-out機會。這意味着，ATTC平臺將是和黃醫藥提振股價的重頭戲，市場也期待看到這一平臺下管線的后續進展。

與傳統的ADC和/或小分子藥物相比，ATTC平臺具有的潛在優勢包括：

（1）通過抗體和小分子靶向藥物的協同組合來提高療效：這些組合將針對特定的基因突變，克服耐藥性，並有望支持聯合其他靶向療法、化療和免疫療法在更早線數的患者人羣中用藥；

（2）具有更高的安全性和更長的治療時間：與小分子相比，ATTC藥物具有更低的對腫瘤以外組織毒性或脱靶毒性，與傳統細胞毒素偶聯物相比骨髓抑制更少，可帶來更好的生活質量；

（3）優化的藥代動力學特徵性解決難成藥靶點困境：與口服小分子抑制劑相比，抗體引導的靶向遞送令生物利用度提高並減少藥物間相互作用。

可見，不同於傳統的ADC以細胞毒素為基礎，ATTC使用靶向小分子替代傳統毒素有效載荷，因此有潛力與化療或其他靶向藥物聯合使用，這在前線治療中尤為重要。

此新的模式還有望進一步優化小分子的抗腫瘤活性，否則可能會受治療窗口狹窄的限制。透過減少靶向/非腫瘤毒性，ATTC平臺旨在將高效濃度的小分子抑制劑輸送至靶點。這有望對多種未被滿足需求的適應證提供療效，並可長期使用。

更普遍地，ATTC平臺還具有整合高分子量藥物載荷的潛力，例如蛋白水解靶向嵌合體（PROTAC）和蛋白質-蛋白質抑制劑（PPI）。

傳統的ADC與和黃醫藥ATTC的比較

圖片來源：和黃醫藥2024年財報

截至目前的臨牀前數據顯示，與單抗和靶向小分子聯合療法相比，ATTC候選藥物在多種腫瘤類型中展現出強大的抗腫瘤活性和持久的緩解。

目前，ATTC平臺已經產生多個潛在新葯臨牀試驗申請階段的候選藥物。這些創新分子具有潛力廣泛覆蓋多種腫瘤適應證，包括作為聯合療法用於一線治療，藴含一定市場潛能。首批候選藥物預計將於2025年年底進入臨牀開發。

除了佈局ATTC藥物，和黃醫藥還計劃將現金投入晚期產品的收購用來補充公司管線，與現有產品形成協同效應。未來若能囊括優質管線，也是股價催化的正向驅動因素。

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結語

儘管和黃醫藥身處創新葯行情爆發期，股價表現卻與板塊不十分一致，但其內在價值正通過多維度驗證持續夯實——成熟產品的商業化韌性帶來穩定現金流，豐富在研管線陸續進入收穫期，疊加開創性的ATTC平臺技術突破，形成「當前盈利+中期增長+長期創新」的立體支撐。

這種基本面與市場表現的錯位，是否預示着和黃醫藥正處於估值修復的關鍵窗口？