【方正金融】債券增值税調整點評：業績影響可控，關注后續配債策略演繹

（來源：金融貳叁事）

楊皓然（聯繫人）

核心觀點

事件：8/1，財政部、税務總局發佈《關於國債等債券利息收入增值税政策的公告》，明確對2025年8月8日以后新發行的國債、地方政府債券、金融債券的利息收入，恢復徵收增值税，對調整之前已發行的繼續適用免徵增值税政策至債券到期。

「新老劃斷」相對利好存量利率債，利率債定價重構相對利好信用債。由於2025年8月8日前發行的存量債券仍適用免徵增值税政策，相對新發債券具有免税優勢，老券需求或有所增加形成利好。而信用債此前就需繳增值税，本次政策調整后利率債與信用債税收差距縮小，也相對利好信用債需求。增量利率債方面，不同投資者適用税率不同，其中銀行、保險、券商自營投資根據財税[2016]36號，按6%繳納增值税，疊加12%的增值税附加税，實際税率為6%*（1+12%）/（1+6%）=6.34%；公募基金、資管根據財税[2017]56號，適用簡易計税方法，按3%繳納增值税。

對險企影響：預計對業績影響有限，配置思路不會顯著變化。

預計對險企業績影響有限，測算未來1年對利潤影響在0.22%~0.55%之間。以上市公司為例，2024年末國債+政府債+金融債規模在0.6~4.7萬億之間，①假設久期15年/規模增長5%/增值税6.34%（含附加税），以24年淨利潤為基準，預計未來1年增值税對淨利潤的影響約為0.22%~0.55%；②假設存量全部債券到期再配置（假設配置2%利率的債券），預計增值税對淨利潤的影響約在1.9%~4.7%，影響有限（見圖表1）。

預計短期配置思路不會顯著變化，高股息和長債需求延續。主要原因在於：①資負久期缺口天然存在，債券配置需求仍在；②新發債券票息或有邊際提升，實際收益率變化較小；③近年高股息等權益增配明顯，短期償付能力約束股債配比，因此預計大類資產配置思路短期不會發生明顯調整。但在利率下行周期，長債（拉長久期、提振收益）、高股息配置需求延續

對銀行影響：銀行業或增配信用債、公募基金應對業績影響。

基本面看，預計總體拖累銀行利潤2.6%，具體表現為兩方面：

1）資產端，將影響債券公允價值及利息收入：

①TPL債券有望升值支撐利潤，預計貢獻幅度0.2%。本次增值税調整后利好存量利率債，TPL賬户債券公允價值提高，我們直接增厚當期利潤，我們假設老券收益率下行3bp（參考政策公告日10年期國債收益率變動），測算上市銀行TPL賬户老券將實現利潤49億元，對應貢獻利潤0.2%（見圖表2）。

②OCI、AC債券利息收入將下降拖累利潤，拖累幅度為2.2%。存量OCI債券具備免税優勢，預計銀行兑現其浮盈意願較低，或傾向於同AC債券共同持有至到期，因而均面臨老券到期后新券收益率下降的壓力。

進一步測算新老券替換影響，當前10年期國債收益率約1.7%，則完全補償投資者的國債發行利率為1.7%/（1-6.34%）=1.82%，即需較當前收益率提高12bp。我們假設其中5bp由財政承擔，7bp由投資者承擔，測算對應AC、OCI賬户合計在未來1年內拖累上市銀行利潤累計68億元，影響幅度為-0.3%；未來總體拖累利潤475億元，影響幅度為-2.2%（見圖表2）。

綜合看資產端，受增值税政策影響，上市銀行投資收益總體承壓，靜態測算影響利潤幅度在-2.0%，其中國有行配置國債、地方債、金融債的比例更高，受影響相對更明顯。

2）負債端，或將增加銀行發債成本，但總體影響-0.5%較有限。徵收增值稅后，新發金融債利率或有所上行，銀行發債融資成本也將有所增加，我們假設商業銀行金融債利率上行7bp，隨存量金融債到期新券置換，預計未來1年影響銀行業利潤-0.1%，未來總體影響-0.5%。（見圖表3）

3）綜合資負兩端，預計增值税調整對銀行總體影響可控。靜態測算本次增值税調整實施后，未來1年影響上市銀行整體利潤-0.2%，短期影響有限；未來總體影響-2.6%，中長期影響可控。

后續投資策略上看，銀行或增加信用債、公募基金配置。一方面，信用債相對利率債的税差有所收窄，配置吸引力相對提升，銀行業可能增加信用債配置；另一方面，新債券利息增值税規定下，公募基金適用3%的簡易計税，較銀行端的6%存在比較優勢，且公募基金交易債券的資本利得仍免税，也有望吸引銀行資金配置。

投資建議：

保險：利率企穩、權益改善、預定利率下調等，將有效提振投資收益、壓降負債成本，疊加權益彈性顯著，業績和估值有望雙擊。強烈推薦業績彈性顯著、投資改善資負匹配改善明顯的新華保險，高股息、大權重、業績持續改善的中國平安，25年業績持續改善且高股息的陽光保險，資負匹配和經營穩健的友邦保險，業績改善、穩定幣概念眾安在線，以及業績改善的中國太保、中國人壽、中國財險、中國人保。

銀行：隨國債、地方債、金融債恢復徵收增值税，銀行板塊基本面影響可控，股息率維持優勢；資金面看存量老券需求提升，收益率有望下行，增量新券稅后收益率也有下行空間，比價來看銀行高股息性價比凸顯。建議關注：1）流通市值高的A股核心資產：招商銀行、興業銀行；2）資產質量穩健，業務均衡發展的：中信銀行；3）優質城農商行：成都銀行、上海銀行等；4）低利率環境下，中長期配置價值持續的：農業銀行等國有大行。

風險提示：政策落地不及預期；息差收窄超預期；資產質量波動。

關聯關係披露：2022年12月21日，方正證券發佈《關於獲准變更主要股東及實際控制人的公告》，根據上述公告，中國平安成為方正證券的實際控制人。根據《上海證券交易所上市規則》《上海證券交易所上市公司關聯交易實施指引》規定，中國平安和平安銀行是方正證券的關聯方。