新的雲戰爭：生成式人工智能如何讓亞馬遜處於守勢

大型語言模型（「LLM」）的興起正在創造一個新的格局，亞馬遜公司（NASDAQ：AMZN）的AWS不再佔據主導地位。新的競爭態勢給亞馬遜帶來了發展阻力，這將阻礙其跟上七大巨頭乃至更廣泛的納斯達克指數中其他公司的步伐。

除了 AWS 之外，關税對電子商務業務的影響很可能會在 2025 年第三季度的業績中感受到。

AWS 或許贏了第一波雲服務大戰，但大型語言模型的崛起正在改變競爭格局。

在美國，ChatGPT 和 Gemini 是目前最火的兩大大型語言模型，支撐了大部分生成式 AI 的訓練和推理計算。微軟的 Azure 靠着和 OpenAI 的合作沾了光，谷歌的 Google Cloud 則是 Gemini 的 「老家」。而 AWS 呢，只能靠沒那麼火的 Anthropic 的 Claude 撐着，或許還有些不介意延迟、成本和架構不成熟的客户，願意在 AWS 上運行 ChatGPT 和 Gemini 的功能。

有意思的是，OpenAI 遇到算力緊張時，找了甲骨文、CoreWeave，甚至谷歌雲合作，偏偏沒找 AWS。

這種新的市場動態可不是憑空猜測的擔憂，而是已經實實在在影響財務數據的變化了。

截至 2025 年 6 月的過去 12 個月里，Azure 增長了 34%，谷歌雲增長了 32%，而 AWS 的增長只有平平無奇的 18%。這也不是因為規模大了增長就慢 —— 比如 AWS 這種大業務，雖然絕對增長量高，但增長率低。上個月初，微軟説 Azure 的年化收入已經超過 750 億美元，和 AWS 過去 12 個月 1160 億美元的收入差距不算大了，更別說像 Copilot 這類生成式 AI 產品的收入還沒算進 Azure 里。三大雲服務里最小的谷歌雲，過去 12 個月新增了 120 億美元雲業務收入，和 AWS 的 170 億美元新增額差不多。

這些數據説明 AWS 正在快速丟失市場份額，這也支撐了分析師對亞馬遜股價短期持謹慎態度的觀點。

整體來看，2025 年第二季度亞馬遜電商板塊增長温和，不過廣告服務板塊增長了 23%。

本季度的亮點是利潤率提升：每一塊錢銷售額能賺更多了。合併營業利潤達到 192 億美元，同比增長 45 億美元（30%）。

亞馬遜的國際電商板塊在去年實現盈虧平衡后，利潤率正在提升。這是個好消息，説明亞馬遜能把在北美的成功複製到國際市場，解決了從物流到定價的各種問題。不過目前國際市場的滲透率還很低，增長率也不夠亮眼。儘管如此，國際板塊的營業利潤達到 15 億美元，比去年同期的 2.73 億美元有所增長，利潤率從 0.8% 提升到 4%。本季度，利潤率提升加上銷售額增長，讓國際板塊成了重要的利潤來源，貢獻了亞馬遜合併營業利潤增長的 27%。

AWS 營收增長 17%，但營業利潤率從 35.5% 降到 32%，部分抵消了增長的利好。整體來看，AWS 對 2025 年二季度營業利潤增長的貢獻只有 18%，落后於國際板塊 —— 對於這個被視為亞馬遜增長引擎的業務來説，這結果有點 「掉鏈子」。

亞馬遜合併營業利潤增長的主要驅動力是北美板塊，貢獻了總增長（同比約 30%）的一半以上。本季度該板塊的營業利潤率大幅提升，從 5.6% 漲到 7.5%。

利潤率提升一部分是因為高毛利的廣告業務增長，另一部分則是亞馬遜提前漲價，為應對關税帶來的成本上漲做準備。由於關税的影響滯后於漲價帶來的好處，所以二季度利潤率才得以提升。

但這種推動二季度利潤率增長的利好會逐漸消退 —— 隨着受影響的商品進入庫存循環，2025 年三季度的業績會受到衝擊。

所以，儘管亞馬遜二季度合併營業利潤增長亮眼，管理層還是給出了三季度僅 3.4% 的營業利潤增長指引（指引區間 155 - 205 億美元，中點 180 億美元，而 2024 年三季度為 174 億美元），理由是關税的影響。

2025 年二季度的業績，印證了很多投資者的擔憂：在 AI / 機器學習興起的背景下，亞馬遜的資本支出太激進了。具體來説，有些投資者質疑這些超大規模雲服務商，在 AI 上砸了這麼多錢，能不能賺到足夠的回報。

從今年開始，亞馬遜在季度報告里拆分了各板塊的資產（以前只在年報里拆）。這讓投資者能更頻繁地追蹤資產回報率（ROA）。

過去，AWS 的年化 ROA 一直在 25% 到 30% 之間。

所以，除非 2025 年下半年 AWS 的盈利能力提升，否則今年的 ROA 會低於歷史平均水平。截至 2025 年 6 月的六個月里，AWS 的 ROA 是 11%，年化后 22%—— 這是至少 2018 年以來的最低水平，只和 2023 年差不多（當時亞馬遜對需求預判失誤，導致產能過剩）。

亞馬遜的股價不算特別便宜，但它作為最大公有云服務商的地位，過去給它的估值提供了護城河。而現在，同行靠着直接接入兩大最火的大型語言模型（ChatGPT 和 Gemini）搶佔優勢，需求格局正在改變，AWS 的市場地位也跟着變了。如果目前的增長趨勢不變，微軟大概 36 個月后會成為最大的公有云服務商。

當然，亞馬遜也有好的一面：一是亞馬遜倉庫自動化能提升利潤率；二是配送無人機技術（不過現階段，我們認為在很多情況下，傳統配送比無人機更划算，所以影響較小）。同樣重要的是，Rivian的股價似乎已經觸底，現在風險收益比不錯，可能帶來資本利得，直接計入亞馬遜的 GAAP 淨利潤。最后，雖然 Azure 和谷歌雲靠大型語言模型訓練賺錢，AWS 也能從推理層受益 —— 那些選擇把推理功能遷移到 AWS 的公司，會給它帶來業務。

不過，在 「七大科技巨頭」 里，目前勢頭最猛的公司會在 2026 年繼續領先，而現在落后的會一直跟不上 —— 因為當前市場格局的變化具有戰略意義。英偉達、Meta、微軟都表現不錯，而特斯拉會進一步落后（儘管有些難以預測的因素可能帶來波動，但大方向是不利的）。谷歌是個逆勢標的 —— 它的公有云增長几乎是 AWS 的兩倍，但估值倍數卻是最低的。

基於這些原因，分析師認為買入納斯達克指數是投資亞馬遜的最佳方式 —— 既能平衡它在市場中的權重，又能享受分散投資的好處，尤其是現在市場正被各種矛盾因素拉扯：

• 2025 年一季度和二季度營業利潤兩位數增長，vs 管理層給出的三季度 3.4% 增長預期（中點）；

• AWS 的市場份額優勢，vs 公共雲格局的變化；

• 線上零售的成熟，vs 廣告業務的爆發；

• 二季度創紀錄的高營業利潤率，vs 競爭加劇和即將到來的關税影響。