恢復徵收增值税對債券投資的影響

來源：民銀研究

作者：温彬 張麗雲 楊剛   

2025年8月1日，財政部、税務總局聯合發佈《關於國債等債券利息收入增值税政策的公告》（以下簡稱新政），宣佈自2025年8月8日起，對新發行的國債、地方政府債券、金融債券的利息收入恢復徵收增值税，同時對存量債券採取「新老劃斷」原則——在該日期之前已發行的相關債券（含8月8日后續發的部分）繼續免徵增值税直至債券到期。

一、政策背景與調整動因

從歷史沿革看，我國債券市場税收優惠政策始於市場發展初期。2016年《關於全面推開營業税改徵增值税試點的通知》（財税〔2016〕36號）明確規定國債和地方政府債利息收入免徵增值税；同年后續發佈的46號、70號文又將政策性金融債和其他金融債券納入免税範圍。這些政策在債券市場培育期發揮了重要作用，通過税收優惠增強了政府債券的吸引力，促進了機構投資者隊伍的壯大。

2024年7月，《中共中央關於進一步全面深化改革推進中國式現代化的決定》下發，文件指出，「健全有利於高質量發展、社會公平、市場統一的税收制度，優化稅制結構。研究同新業態相適應的税收制度，全面落實税收法定原則，規範税收優惠政策，完善對重點領域和關鍵環節支持機制」。目前，隨着我國債券市場規模躍居全球第二，債券市場規模、深度和流動性已今非昔比，免税優惠政策迎來優化升級窗口期。

在政策調整動因上，一方面，不同券種間的税負差異影響了市場定價效率。央行在《2025年一季度貨幣政策執行報告》明確指出，國債等政府債券利息收入免税，公募基金和理財資管產品交易價差又有税收減免優勢，短期交易意願也會更強，一些不免税的公司債等還可能對標免税的國債利率水平，進一步加大債券市場收益率的短期波動，統一税收制度有利於提升國債收益率曲線的基準性。另一方面，從財政收支來看，2025年上半年全國一般公共預算收入同比下降0.3%，財政壓力凸顯，新政下年內預計增加税收約50億元，后續年均增收約240億元，雖然絕對規模不大，在當前財政形勢下，適度調整税收政策有助於增強財政可持續性、優化財政收支結構。新政採用「新老劃斷」的漸進式調整，體現了政策對市場平穩過渡的重視。這種安排既給了市場充分消化時間，也避免了存量資產價值劇烈波動可能引發的金融風險。

二、税收政策的具體變化與機構差異

本次增值税調整的核心變化在於，不同類型機構、不同券種的税負變化存在顯著差異。對2025年8月8日及以后新發行的國債、地方債、金融債利息收入恢復徵稅，其中銀行、保險、券商等自營機構適用6%標準税率，公募基金及其他資管產品適用3%簡易徵收率。值得注意的是，政策明確同業存單不屬於本次調整範圍，繼續享受免税優惠。

第一，對銀行自營部門而言，持有新發利率債的綜合税率從0上升至6.34%（含附加税），以當前10年期國債收益率1.7%計算，稅后收益將下降約10BP（1.7%×6%/(1+6%)）。考慮到銀行是國債最主要持有者（佔比約45%左右），這一變化對銀行資產配置產生影響。第二，公募基金雖然利息收入增值税率從0升至3%，但其仍保留兩項關鍵優勢，一是資本利得免徵增值税和所得税；二是資本利得和利息收入均免徵25%的企業所得税，這使得公募基金相對於自營機構的税收優勢進一步擴大。第三，保險資管與公募基金類似，適用3%税率，但需考慮負債端成本匹配問題。當前10年期以上地方債稅后收益約1.9%，已低於大中型險企2.65%的平均負債成本，可能迫使保險資管調整策略。

不同券種的税收處理也呈現分化，國債和地方債雖恢復增值税，但利息收入仍免徵企業所得税，保留了部分優勢。且由於存在續發機制，8月8日前發行的債券（含后續續發部分）繼續免税，會緩衝新政衝擊。除政策性金融債可續發外，其他金融債無續發機制，8月8日后新發債券將全面徵稅，影響更為直接。對於信用債和同業存單，税收政策保持不變，信用債利息按25%徵所得税但增值税早已徵收，同業存單則維持利息收入全免，存單相對性價比提升。

三、對債券品種與市場結構的影響

增值税恢復徵收將從多個維度重塑債券市場格局，不同品種、不同期限債券的相對價值面臨重估。

第一，新老券利差分化。「新老劃斷」模式直接催生了新老券的税收利差。理論上，對於自營來説增值税率為6.34%，自營機構持有新券需承擔約10BP税收成本（以10年期國債1.7%收益率計），資管產品約5BP，因此新老券理論利差應在5-10BP之間。但這種利差變動並非新券與老券「均分」影響，由於新券面臨實質性成本增加，其收益率上行幅度（預計3-6BP）將大於老券下行幅度（預計1-3BP）。實際上，考慮到資管機構的定價權較強，真實利差可能接近理論下限（約5BP）。尤其對於公募基金參與較多的關鍵期限品種（如10年、30年國債），因基金免税優勢可部分抵消税收影響，利差可能進一步壓縮至4BP附近。

第二，國債流動性分層。整個國債市場會進行分層，分為新券和老券兩個市場，老券因免税優勢將被配置盤大量持有，導致非活躍的老券二級市場流動性下降；新券則因税收溢價流動性相對較好。市場可能分化為「老券市場」和「新券市場」，各自形成活躍券市場。對於老券市場的活躍券，未來會越來越稀缺，類似於25特2這樣的債券，可能會活躍很多年。現在對於TL（30年期國債期貨）的最廉可交割券（CTD）是23附息國債23，與其類似的本來逐步將退出的活躍券，未來也會保持很長時間的活躍度。整體老券市場的活躍度會上升，新券市場的活躍性短期內可能無法和老券相比，考慮到流動性后，新老券之間的利差或不止税收利差差距。新發債的定價，短期內可能會缺錨，特別是10年、30年期品種。對於2年、5年期等本來流動性弱一些的品種，影響會相對偏小。

四、信用利差與品種比價關係發生變化

税收政策差異將改變各類債券的相對吸引力：第一，信用債預計受益明顯。由於信用債利息收入增值税政策不變，其與利率債的稅后收益差縮小，預計普通信用債信用利差可能壓縮5-10BP，AA+級中票相對國債的優勢將擴大。第二，金融債或短期承壓。國開債與國債的隱含税率可能小幅回升，此前二者利差主要反映25%的所得税差異（理論差異約44BP，實際僅6BP附近），增值税新政開徵后，由於金融債非法人產品持倉比例更高（約60%），加權税負上升幅度略小於國債，二者利差或微幅收窄1BP以內。第三，同業存單優勢凸顯。作為本次未被納入徵稅範圍的品種，1年期AAA存單相對於1年期金融債的稅后收益優勢可能擴大15-20BP，對於貨幣基金來説，同業存單相對於金融債及國債，會有比較優勢。第四，信用利差中樞可能會受影響小幅下移。信用債利息收入需繳納增值税而利率債免税，信用利差包含了税收溢價，本次新政對利率債恢復徵稅，利率債與信用債利息收入所繳增值税持平，根據税收中性原則，這部分税收溢價理論上應該會大幅下降甚至抹平，進而帶動信用利差中樞小幅下移。

五、對長短期國債期限結構影響

長期債券受税收影響更為顯著，30年期國債因票息更高，税收成本達12BP（自營）和7BP（資管），高於10年期的10BP和5BP。相對影響上，由於保險等配置盤對長期限債券的税收敏感性更高，超長端利率可能面臨更大上行壓力。目前30Y-10Y國債利差處於近一年90%分位數（24BP），政策可能加速曲線走陡。

此外，8月將有4只超長期特別國債發行，在預定利率調降政策下，保險機構可能搶配免税老券，加劇長期債券的分化。關注8月14日的3年期國債和8月22日的10年、30年期國債的首發結果，若無窗口指導，考慮到5-10BP税收溢價和3BP流動性溢價，10年期新發國債可能較老券高出8BP以上。

為強化政策協同，保障政府債順利發行，央行可能會通過提高流動性支持等方式來壓低利率。可續發國債（如「25特國05」）因繼續免税，將成為稀缺品種，其與不可續發債券的利差可能擴大，后續密切跟蹤政策實施后的動態調整過程。值得注意的是，8月1日央行下半年工作會議提到，要降低金融市場利率，因此大概率也會支持避免新債利率大幅上行。

六、對銀行配置行為影響

第一，增值税加大銀行配置盤的收益壓力，可能增加交易盤比重。2025年上半年上市銀行平均負債成本約1.78%-1.85%，考慮到存量債券收益較高，當前配置10年期國債需1.7%-1.75%的收益率才能覆蓋成本，税收增加10BP后，淨息差進一步承壓，持有至到期（HTM）策略的性價比下降。為此，銀行可能減少計入「持有至到期」（HTM）和「其他綜合收益」（FVOCI）賬户的債券比例，增加「以公允價值計量且變動計入當期損益」（FVTPL）賬户佔比。

第二，免税老券將成為銀行的戰略性資產，或轉為長期持有。老券供給固定且逐漸到期，銀行提前賣出的機會成本高昂，2024年以來銀行加速釋放FVOCI賬户浮盈的行為可能放緩，轉為長期持有優質免税資產。面對明年新發債券徵收增值税，可能會導致部分銀行的資金配置節奏提前。由於老劵和續發的國債將來會成為稀缺品，且一級市場更容易拿到量，續發國債的投標倍率可能會上升。大行可能利用一級市場優勢搶購續發國債（如「25特國05），中小銀行則通過二級市場增持流動性較好的老券活躍券（如「25特國02」），免税老券在回購融資中的抵押品價值可能提升，進一步增加銀行持有意願。

第三，預計銀行將通過多種方式優化税負。一方面，通過投資公募債基，銀行可將利率債投資的綜合税率從30%左右（6%增值税+25%所得税+增值税附加税）降至3%，節省約27BP成本。預計國有大行和城商行將增加定製債基規模。另一方面，除傳統利率債基外，主打「信用債+存單」策略的短債基金可能更受歡迎，因其不受新政影響且收益穩健。

第四，銀行資產負債策略或相應調整，更多轉向信貸資產和同業存單。5年期國債稅后收益降至1.47%，與一般貸款稅后收益（測算約1.23%）的差距縮小，銀行可能增加優質信貸投放。目前商業銀行內部資金轉移定價（FTP）多掛鉤國開債收益率，隨着國債流動性總體改善，部分銀行可能改以國債為基準，FTP曲線相應切換。LCR和NSFR考覈下，銀行對免税老券的偏好可能強化，因其同時滿足高流動性資產和穩定資金收益的要求。前述作為免税品種，存單對銀行資產負債表的吸引力提升，新政不會加大銀行的負債成本，負債成本較高的農商行可能進一步減少利率債配置，轉向同業存單和信貸資產。

綜合而言，作為債券市場最重要的配置力量，商業銀行的投資策略將因增值税調整發生顯著變化。銀行需要全面審視投資組合，在税負管理、資本節約、風險控制和收益目標之間尋找新的平衡點。

七、對國債期貨會產生何種影響

從期貨市場角度觀察，政策影響既體現在合約定價上，也反映在各類交易策略的適應性調整中。新政對CTD的影響較為複雜，由於轉換因子緩衝機制，國債期貨可能並不會因為新發券票面收益更高而出現CTD的切換，因為票面收益高，折算因子也會影響調整。國債期貨的轉換因子已隱含債券票息因素，高票息新券的較高轉換因子會部分抵消税收溢價，只有收益率大幅上行時纔可能導致CTD切換。

當前主力合約（如TL2509合約）的可交割券均為免税老券，政策不改變其相對價值，因此短期影響有限。但遠期合約面臨壓力，TS2603合約及以后合約可能面臨CTD券切換。以TS（2年期國債期貨）為例，2年期、7年期新發債券發行利率僅需要高於活躍券約3-6bp 就可以成為TS2603合約或T2512 合約CTD 券。對於TS遠月合約，由於8月末新發的2年期國債也已經是滿足其可交割券範圍要求的久期最短的個券，也很容易成為CTD券。