增長還是利潤？「拉美阿里」 Mercado 的抉擇

（來源：海豚投研）

　　拉美版 「阿里」—Mercado Libre（后文簡稱$拉美商業服務(MELI.US) ）於 8 月 5 日早美股盤后，發佈了 2025 年的 2 季度財報。雖然海豚尚未完整完成對 Meli 的覆蓋，仍對本季業績進行一個簡要的點評，以供大家參考和跟蹤。

具體來看：

　　1、一句話總結 -- 增收不增利：本季 Meli 的業績可概況為，增長端表現強勁，但隨之而來的成本和費用擴張，導致利潤率明顯收窄、最終利潤釋放反跑輸預期。

　　具體來看，本季總營收（按美元計價）同比增長約 34%，雖趨勢上增速環比稍有放緩，但仍保持着較高的增長，也比賣方預期高出約 3%。

　　但代價是，本季經營利潤僅同比增長 14%，明顯跑輸營收增速，經營利潤率同比收窄整整 2.1pct。實際經營利潤約$8.3 億，比賣方預期低超 5%。雖有不俗增長但並沒有帶來相應的增量利潤。

　　2、引流舉措帶來毛利下滑、費用擴張：爲了驅動業務繼續高速增長，Meli 近期採取了多項引流措施。包括電商業務上在巴西市場大幅降低了免郵門檻（從 R$79 下降到 R$19）；以及金融業務上，為客户留存在賬號內的余額提供 「豐厚」 利息，並進行了多次大規模宣傳活動。

　　從本季不俗的營收增長，可見上述舉措確實取得了效果。但郵費補貼導致了本季毛利率同比收窄了 1pct，明顯低於市場預期。於此同時，銷售費用（包括壞賬撥備）同比大增 50%，實際支出比市場預期高出整整 12 億，也拖累整體經營費用率同比擴張了 1.1pct。

　　毛利收窄、費用又明顯增長，雙重壓力共同導致了本季利潤增長的疲軟。

　　3、電商底層指標增長依舊不俗：分板塊表現上，本季電商季度活躍買家同比繼續高增了 25% 到 7080 萬人（符合預期），疊加單用户下單頻次增長 5%。本季整體 GMV 按美元計價同比增長 20.6%，相比上季加速增長。

　　分地區，可以看到 Meli在巴西和墨西哥市場的銷售單量增速都有環比提升。結合公司的解釋，前者歸功於免郵門檻降低的利好，墨西哥市場的強勁則歸功於公司在當地物流效率和體驗的提升。據披露，本季度該地市場的自營物流履約率首次達到了 75%。

　　絕對增速上，阿根廷市場斷檔領先，這則主要歸功於當地宏觀經濟增長的企穩修復，以及較低的基數。

　　電商業務收入上，本季度同比增長了 29%，環比降速約 3pct，與 GMV 環比加速增長的趨勢相反。背后原因是變現率同比提升幅度的收窄，本季為 1.7pct 低於上季時的 2.8pct。反映出降低免郵門檻的影響。

　　但欣慰的是，變現率至少仍是走高的。據披露3P 業務的變現率為 21.3%，同比提升了 60bps。更多的廣告變現和會員收入對衝了配送變現的下降。

　　4、金融業務增長更是強勁：相比電商業務，Meli 金融業務的各項指標增長更為強勁。首先，金融業務的月活用户數量同比增長 30% 到 6760 萬人，環比近乎沒有降速，也比電商用户的增長更快。

　　另兩個關鍵指標上，支付收單業務的總支付額同比增長 31%，同樣幾乎沒有降速跡象。且平臺外支付額增長更快達到 38%，佔比已達 63%，公司支付生態繼續高速向外擴張。

　　信貸業務增長則更加強勁，信貸組合本季大漲 91%，比上季的 75% 明顯提速。其中信用卡業務的增長最強勁，同比增長超 120%，佔比繼續提升，是主要增長來源。

　　在信貸業務繼續高速增長的同時，本季度的 NIMAL（net interest margin after loss = interest rate – fundings costs - provision）為 23%，環比不降反增，比市場高出約 1pct。

　　儘管公司信貸結構中，利息空間較低的信用卡業務和高信用用户的比重在提升，理論上會對 NIMAL 產生拖累，但實際卻並未環比下滑。反映出Meli 信貸業務盈利能力的企穩改善。

　　不過信貸質量上，逾期 90 天以上的壞賬比例環比小幅走高了 0.5pct 到 18.5%（部分應當是逾期 15-90 天壞賬轉換而來），壞賬風險小幅上升，不過對比歷史數據仍不算很高。

5、主要指標概覽

海豚投研觀點：

　　整體來看，Meli 本此業績體現出的信號相當清晰 -- 爲了繼續促進電商和金融業務的拓展和增長，公司選擇犧牲一定中短期利潤。通過提升履約和金融賬户收益等直觀的用户體驗，和不吝嗇的宣傳推廣，使得本季電商和金融業務仍保持着相當不俗的增長，且普遍好於賣方預期。

　　雖然着導致了中短期內的毛利下滑、費用擴張、利潤率收窄和利潤增長跑輸營收。但多數情況下，着眼長期的投入后續往往會帶來更多的回報。

　　不過更具體來看，電商業務降低免郵門檻一定程度上，可以説是處於應當競爭對手（如 Shopee 和 Temu），不得不做出的選擇。Shopee 同樣在巴西地區降低了免郵門檻，同時在快速追趕與 Meli 在履約體驗上的差距。不能過早排除，進展可能導致 Meli 電商業務的利潤率長期受到壓制的可能。

　　相比之下，對金融業務的投入則大概率回報更多。畢竟在拉美等欠發達地區，金融信貸業務是個仍非常早期的藍海市場，離存量進展仍相當遙遠。信貸業務天生的 「暴利」 屬性，也意味，只要做好風險管控，盈利不會有太大問題。

　　由於海豚尚未完成對公司的深度研究和覆蓋，在擁有完整和清晰的認知前，海豚本次就不涉及對公司投資價值的判斷了。估值角度，根據華爾街行的預測，公司業績前價格大約對應 26 年 26x EBITDA。作為參考，該估值大約是亞馬遜的對應指標的 1.7x，不算很貴但顯然也已包含了對公司后續盈利增長會明顯跑贏亞馬遜的預期。

<正文完>