安全邊際組合今年實現13.47%超額收益 | 民生金工

（來源：爾樂量化）

➤ 7月基本面量化選股組合總體超額穩健。

7月，安全邊際組合和滬深300內分域選股組合別以8.51%和7.35%的回報率顯著超越其基準指數，實現了4.74%和3.99%的超額回報。本年，安全邊際組合和AEG估值潛力組合分別實現13.47%和11.13%的超額收益。

➤ 競爭優勢組合表現跟蹤：7月回報2.61%，相對於中證800超額收益-1.16%，本年絕對收益13.00%。

策略介紹：競爭壁壘分析框架區分為四類行業：壁壘護盾型、競爭激烈型、穩中求進型和尋求突破型。全區間表現：競爭優勢組合自2012年以來年化收益17.04%，夏普比率0.66，信息比率0.12，最大回撤-47.68%，卡瑪比率0.36。

➤ 安全邊際組合表現跟蹤：7月回報8.51%，相對中證800超額收益4.74%，本年絕對收益13.47%。

策略介紹：競爭優勢的核心在於塑造企業的進入壁壘（即「護城河」）。全區間表現：安全邊際組合自2012年以來年化收益22.73%，夏普比率1.02，信息比率0.18，最大回撤-35.10%，卡瑪比率0.65。

➤ 紅利低波季調組合表現跟蹤：7月回報1.02%，相對於紅利低波50指數超額收益3.28%，本年絕對收益4.05%。

策略介紹：「高股息陷阱」的表現形式多種多樣，但本質是投資者單純追逐高股息率而忽視了公司盈利可持續性和長期價值。全區間表現：紅利低波季調組合自2014年以來年化收益20.27%，夏普比率0.94，信息比率0.16，最大回撤-43.06%，卡瑪比率0.47。

➤ AEG估值潛力組合表現跟蹤：7月回報6.49%，相對於wind全A超額收益2.02%，本年絕對收益21.99%。

策略介紹：首先用AEG_EP因子選取TOP100，然后選擇股利再投資/P比率高的TOP50股票，這意味着我們投資於那些市場尚未充分認識到其增長潛力的公司。全區間表現：AEG估值潛力組合2014年以來年化收益28.72%，夏普比率1.11，信息比率0.23，最大回撤-44.34%，卡瑪比率0.65。

➤ 中證800現金牛組合表現跟蹤：7月回報5.79%，相對於中證800超額收益2.02%，本年絕對收益8.64%。

策略介紹：通過CFOR分析體系深入評估企業的盈利能力和資產的現金生成效率。全區間表現：2019年以來年化收益13.56%，最大回撤-19.80%，卡瑪比率0.68。

➤ 困境反轉組合表現跟蹤：7月回報3.03%，相對於wind全A超額收益-1.44%，本年絕對收益19.50%。

策略介紹：利用庫存周期刻畫困境反轉，結合景氣加速恢復和定價錯誤的估值迴歸，將相關因子標準化疊加后選取得分最高的 50 只股票。全區間表現：2019年以來年化收益24.53%，最大回撤-33.73%。

➤ 中證800內治理效能組合表現跟蹤：7月回報4.75%，相對於中證800超額收益0.98%，本年絕對收益10.74%。

策略介紹：基於年報和半年報的MD&A通過deepseek-R1挖掘管理治理信息。全區間表現：2020年以來實現年化收益11.00%，夏普比率0.51，信息比率0.23，最大回撤-23.74%，卡瑪比率0.46。

➤ 分域選股下的滬深300內選股、中證500內選股、中證1000內選股7月超額收益分別為3.99%、1.21%和2.01%，今年的超額收益分別為6.44%、4.78%和7.20%。

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7月，安全邊際組合和滬深300內分域選股組合別以8.51%和7.35%的回報率顯著超越其基準指數，實現了4.74%和3.99%的超額回報。本年，安全邊際組合和AEG估值潛力組合分別實現13.47%和11.13%的超額收益。

股票型公募基金本月、本季度和本年回報的中位數分別為5.83%、5.83%、13.25%，最近一年表現相對較強，中位數為31.32%。

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2.1 競爭優勢組合

競爭壁壘分析框架：該方法將企業競爭環境和戰略因素納入選股邏輯中，提供不同於傳統因子投資的價值量化視角。在這一框架下，行業被細緻分類，識別出具有不同競爭特性的四類行業：「壁壘護盾型」、「競爭激烈型」、「穩中求進型」和「尋求突破型」。特別地，「壁壘護盾型」行業因其長期穩定的市場份額和超強的盈利能力而受到重視。在「壁壘護盾型」行業中，策略聚焦於識別具有顯著管理競爭優勢的「唯一主導」企業，這些企業能夠長期維持其市場領導地位。而在沒有明顯主導企業的壁壘行業里，尋找那些能夠通過合作避免競爭、維持高利潤率的「合作共贏」企業。對於非「壁壘護盾型」行業，策略則轉向發掘那些即便在競爭環境中也能通過高效管理和成本控制實現優異運營表現的「高效運營」企業。具體可參見《量化專題報告：邁向價值之路：競爭壁壘分析框架下的選股邏輯》。

組合構建：將「壁壘護盾型」行業中的「唯一主導+合作共贏」組合與無壁壘保護行業中的「高效運營」組合結合，得到「競爭優勢」組合。

競爭優勢組合自2019年以來年化收益21.73%，夏普比率0.98，信息比率0.13，最大回撤-19.32%，卡瑪比率1.12。

2.2 安全邊際組合

波特的產業組織範式強調外部環境對企業贏利的影響，但忽視了企業內在因素。競爭優勢的核心在於塑造企業的進入壁壘，進而確保其在市場中的獨特地位和持續盈利能力。

ROIC的計算可以瞭解一家公司過去和未來創造價值的能力。如果一家企業通過高NOPAT利潤率實現高ROIC，應該將分析重點放在客户鎖定上。如果公司的高回報來自高投資資本周轉率，應該強調成本領先分析。最為可持續的綜合競爭優勢來源於需求側競爭優勢和供給側競爭優勢的疊加。

安全邊際是企業內在價值與市場價值之間的差距，問題的核心在於企業內在價值的合理估計。在企業經營穩健、且不考慮企業增長的情況下，盈利能力價值通常被視為更可靠地反映企業實際價值的指標。我們通過計算個股的盈利能力價值作為安全邊際，在綜合競爭優勢股票池內選擇安全邊際最大的前50標的並採用股息率加權的方式最大化組合安全邊際。具體可參見《量化專題報告：深入價值之路：量化刻畫「護城河」與安全邊際》。

組合每年5.1、9.1和11.1換倉，每次持有50只股票。

安全邊際組合自2019年以來年化收益20.77%，夏普比率1.03，信息比率0.13，最大回撤-16.89%，卡瑪比率1.23。

2.3 紅利低波季調組合

股息率的高低更多取決於業務的屬性以及企業所處的發展階段，並不一定是越高越好。從統計結果看，股息率次高組擁有相對於大盤最高的勝率。「高股息陷阱」的表現形式多種多樣，但本質是投資者單純追逐高股息率而忽視了公司盈利可持續性和長期價值。因此，一方面可以通過股息率本身的預測加以規避，另外也考慮諸如剔除股價表現極端、負債率異常的標的等負向清單制度。具體可參見報告《量化專題報告：紅利策略優化：高股息陷阱與股息預測》。

紅利低波季調組合自2014年以來年化收益20.27%，夏普比率0.94，信息比率0.16，最大回撤-43.06%，卡瑪比率0.47。

2.4 AEG估值潛力組合

收益的來源實質上分為兩個方面：一是資產本身生成的收益；二是通過將利息再投資於其他資產所產生的收益。

二者的加總被稱為帶息收益或全收益，這包括了股息在內的所有收益。與之相對，不包括股息再投資的收益則被稱為除息收益或淨收益。投資的價值是基於預期帶息收益來確定的，同樣，市盈率（P/E）比率通常也應當基於帶息收益的增長來計算，這是因為我們需要考慮投資收益的所有來源。帶息收益增長超過機會成本的部分，被稱為超額收益增長(AEG，Abnormal Earnings Growth)，其含義是公司的總體收益超過機會成本部分的價值：

其中E1是第一期的盈利，V0是當下的市值。所以，遠期市盈率可以通過1/要求回報率，再加上超額收益增長除以下一期收益的數值來計算。如果預測沒有超額收益增長，則正常市盈率為：

所以，遠期市盈率就是正常市盈率加上增長溢價。具體請詳見報告《超額收益增長模型AEG：PE估值的內涵邏輯》。

首先用AEG_EP因子選取TOP100，然后選擇股利再投資/P比率高的TOP50股票，這意味着我們投資於那些市場尚未充分認識到其增長潛力的公司。

AEG估值潛力組合2014年以來年化收益29.29%，夏普比率1.11，信息比率0.23，最大回撤-44.34%，卡瑪比率0.65。

2.5 「現金牛」組合

爲了補充傳統杜邦分解的不足，引入了自由現金流（FCF）和自由現金流回報率（CFOR）作為關鍵分析維度，通過CFOR分析體系深入評估企業的盈利能力和資產的現金生成效率。CFOR體系通過拆解現金流量回報率，揭示企業如何將經營活動產生的現金流轉化為淨利潤，包括自由現金利潤比率和經營資產回報率，從而更全面地評估企業的經營績效和財務穩定性。

我們着重關注中證800內的現金牛組合。

中證800現金牛組合2014年以來年化收益18.38%，夏普比率0.80，信息比率0.20，最大回撤-36.42%，卡瑪比率0.50。

2.6 困境反轉組合

景氣度投資長期有效，但在特定時點，比如 2021年 Q4，由於前期高估從而在估值維度損失較大導致策略階段性失效。我們希望找到一種與之互補的策略：

收益來自於估值但儘量不像低估值投資一樣在盈利上損失過多。從收益來源角度看，這樣的策略能在景氣度投資失效時幫助組合持續獲取收益。

困境反轉出發捕捉估值的短期波動，攫取估值提升 的收益。利用庫存周期刻畫公司的困境反轉，同時考慮景氣加速恢復和低 估，在三重投資模式下構造估值提升 TOP50 組合。（詳情參見《量化專題報告：估值的驅動解析與波動捕捉》）

困境反轉組合2019年以來年化收益24.53%，夏普比率0.97，信息比率0.16，最大回撤-33.73%，卡瑪比率0.73。

2.7  治理能效組合

MD&A （管理層討論與分析）作為企業年報核心文本，本質上是一份由企業最高決策層撰寫的「經營解碼説明書」。從時間上看，MD&A 通過 「歷史經營回顧 + 未來戰略展望」 搭建發展橋樑；從空間上看，MD&A 披露財務指標外的非財務信息及管理層可信度。因此，財務數據僅呈現「結果」，而 MD&A 揭示「過程」和「邏輯」，將成為主動管理和量化策略共同爭奪的alpha 前沿陣地。

巴菲特 MD&A 分析的三大核心原則。巴菲特評估 MD&A 聚焦三大維度：一是管理層坦誠度，要求管理層主動承擔責任，避免將問題歸咎於宏觀經濟等外部因素，如主動承認戰略失誤而非用 「行業周期性波動」 模糊表述；二是業務與財務邏輯一致性，強調財務指標變動需與業務動因（如產能擴張、技術升級）形成可驗證的因果鏈，非財務指標（如研發人員數量）需與財務表現匹配；三是長期價值創造，關注戰略規劃的合理性與可持續性，重視研發投入、護城河建設等長期競爭優勢，警惕追逐短期熱點或空泛的 「戰略轉型」 表述。

巴菲特直言：「我們的成功方程式-那就是以合理的價格買進具有產業競爭優勢同時由誠實有才干的人經營的做法」。巴菲特的投資體系以護城河為基石，以管理層為動能，以安全邊際為風控邊界，形成閉環：

護城河決定企業 「能走多遠」：缺乏壁壘的企業終將陷入紅海競爭，難以抵禦行業周期；

管理層決定企業 「走得是否穩健」：即使擁有深厚護城河，低效治理也會導致價值流失；

安全邊際決定 「容錯空間」：再優質的企業若支付過高溢價，也可能因估值迴歸承受損失。

組合的具體構建方式為先用短期利潤指引因子和財務一致性因子（原始值）進行等權合成在中證800成分股內選股構成治理效能基礎組合，再用PB_ROE 因子（pb 排名減去 roe 排名，市值行業中性化）在治理效能基礎組合內進一步選擇，以表徵整體估值和盈利能力在前 50 的個股構成治理效能 TOP50 組合。

中證800內治理效能組合自2020年以來實現年化收益11.00%，夏普比率0.51，信息比率0.23，最大回撤-23.74%，卡瑪比率0.46。

2.8  基於研報覆蓋度的指數增強模型

研報覆蓋度越高，意味着更多的投資者有機會獲取相關信息，進而可能引起更多的關注。關注度高的股票吸引更多市場參與者，其行為和決策會影響股票的預期收益，從而影響因子的表現。

成長和質量類因子在研報覆蓋度高的域內超額收益更高，行為、情緒等類因子在研報覆蓋度域內表現更佳。對於成長和質量類因子而言，研報覆蓋度高域內的因子 IC 表現整體好於研報覆蓋度低域內的因子 IC。與此相反，對於行為、情緒、槓桿、動量和價值類因子，研報覆蓋度低域內的因子 IC 表現要更好。同時因子效果伴隨市值的下沉，在低覆蓋度股票池中效果會更好。在研報覆蓋度高和低的域內分別選用合適因子進行增強，效果好於統一的原始因子選股。具體可參見報告《量化分析報告：尋覓無人之境：基於研報覆蓋度調整的指數增強》。

滬深300 指數增強組合自2010年以來超額年化收益9.91%，超額的夏普比率1.85，最大回撤-7.37%，超額卡瑪比率1.34。

中證500 指數增強組合自2010年以來超額年化收益11.51%，超額的夏普比率2.65，最大回撤-4.89%，超額卡瑪比率2.35。

中證1000 指數增強組合自2015年以來超額年化收益15.14%，超額的夏普比率2.47，最大回撤-9.7%，超額卡瑪比率1.55。

1）量化結論基於歷史統計，如未來環境發生變化存在失效可能。

2）選股模型結論不構成投資建議，實際投資還需要考慮外部市場環境、估值等因素並進一步評估。

報告信息：

吳自強  S0100122120016  wuziqiang@mszq.com

本文來自民生證券研究院於2025年8月4日發佈的報告《安全邊際組合今年實現13.47%超額收益》，詳細內容請閲讀報告原文。

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