興業證券張憶東：股市賦能「反內卷」，歷史借鑑及港股機會展望

一、2025年政策聚焦「反內卷」，實乃深化供給側改革

政策聚焦「反內卷」。以習近平同志為核心的黨中央部署綜合整治「內卷式」競爭。這是解決當前經濟發展矛盾的關鍵舉措，是深化經濟體制改革的重要保障，也是推動企業實現創新發展、向價值鏈中高端攀升、不斷增強發展韌性的有效路徑。

本輪「反內卷」聚焦釋放創新活力，助力高質量發展

2021年之后，中國經濟增長「重」規模擴張而「輕」資本回報率的問題有所加劇。2025Q2工業產能利用率僅74%，處於2013年以來的12.2%分位數水平，接近2016年供給側改革啟動前的水平。規模以上工業企業利潤率為4.97%，處於1996年2月以來的27.5%分位數水平。

不僅僅是傳統行業，需求不弱的新動能相關行業也出現了「內卷」現象。本輪除了地產相關的傳統行業，新興產業也出現了產能利用率偏低的情況。

2025年6月29日人民日報「金社平」文章《在破除「內卷式」競爭中實現高質量發展》犀利地陳述「內卷式」惡性競爭的弊端。

——削弱行業整體競爭力：制約擠壓利潤空間，從而制約技術積累、創新研發、售后投入，進而影響全行業競爭力。

——破壞產業發展生態：向上下游「強行壓價」、延長賬期、轉嫁壓力；劣幣驅逐良幣。

——阻礙國內大循環：過多資源、要素投入低效競爭，抑制了創新活力的釋放，阻礙了供需間高水平動態平衡的形成，還直接影響員工工資水平、政府税收收入、未來投資信心，進而影響經濟發展全局。

從產能利用率和利潤率看亟需「反內卷」的行業。結合產能利用率和利潤率的絕對值以及所處歷史分位數來看，「反內卷」較為迫切的行業是非金屬礦物製品、化學原料及化學制品、汽車製造業、電氣機械及器材製造等利潤率和產能利用率都比較低的行業。

二、不同時代的「供給側」改革，股市賦能的側重點不同

1998年國企改革：去產能、解決債務問題、資本市場賦能 

90年代后期中國經濟所面臨的困境是內需不足，債務壓力大，國有企業面臨持續虧損的壓力，同時外部面臨亞洲金融危機的影響。當時，中國經濟的城鎮化和重工業化水平仍處於較低階段，未來發展空間巨大。

政策的重點一方面在於擴大內需，推動經濟增長；另一方面在於通過解決企業債務問題、建立現代企業制度，釋放企業活力，為新一輪經濟增長奠定基礎。

——需求端改革，釋放新需求：房改、税改、匯改，2001年加入WTO。

——解決債務問題：企業債權轉股權，金融政策兜底，由資產管理公司剝離銀行債務。

——去產能：使用行政手段，終止重複建設、清理過剩產能、兼併破產落后企業、下崗分流勞工。

——國企改革三年行動計劃（1998—2000年）。

1998年底PPI見底，2000年初方纔轉正，2001年下半年再度回落，直到2002年之后才趨勢性的回升。CPI見底滯后於PPI，2000年初轉正，2000到2001年上半年在0-1.7%之間震盪。

資本市場對於國企脱貧解困發揮巨大作用，國企改革成為行情重要主線。

——1999年A股「519」行情啟動之后，經歷大漲大波動大分化，行情震盪向上、延續2年。一方面增強了信心；另一方面，通過IPO及國有股配售、併購重組，幫助國企建立現代企業制度改革，調整國有資產佈局，盤活了國有資產。國企改革+科技主題是行情主線。

——港股也是助力國企改革的重要平臺。1998年開始華能國際、華電國際、中石油、中石化等央國企陸續赴港上市。這也為港股走出亞洲金融危機的陰影，藉助中國經濟騰飛走出新一輪牛市奠定了基礎。

2016年供給側改革：「三去一降一補」，化解過剩產能 

2016年供給側改革的背景是經濟進入新常態，增長速度換擋期、結構調整陣痛期和前期刺激政策消化期「三期疊加」。2008年全球金融危機后，中國基建和地產雙輪驅動經濟繁榮，中上游投資顯著擴張，因此，2015年產能過剩的行業主要集中在煤炭、鋼鐵、水泥等中上游行業。

2016年供給側改革聚焦「三去一降一補」，化解過剩產能是主要目標。2015年11月中央財經領導小組第十一次會議首提「供給側結構性改革」：要促進過剩產能有效化解，促進產業優化重組。要降低成本，幫助企業保持競爭優勢。要化解房地產庫存，促進房地產業持續發展。

——去產能：行政化壓降產能，嚴禁新增+淘汰低效落后產能。1）明確去產能目標和時間表。2）環保和安全作為去查產能的重要抓手。3）國企是落實去產能的重要主體，根據國資委數據，國有企業承擔了約80%的去鋼鐵產能任務和70%的去煤炭產能任務，國企兼併整合改善行業競爭格局 。4）財政補貼解決職工安置問題。

——去庫存：棚户區改造貨幣化安置拉動需求，有效化解了房地產庫存。

——去槓桿、降成本、補短板。

2015年11月，中央財經領導小組第十一次會議首提「供給側結構性改革」。2016年2月國務院發佈《鋼鐵行業化解過剩產能實現脫困發展的意見》，政策進入正式落地階段。2016年3月PPI開始回升，9月PPI實現轉正，產能利用率從2006年四季度開始明顯提升。

2016年-2018年供給側改革期間，港股估值修復空間大，行情一波三折。

——2016年-2018年供給側改革期間，由於港股周期股在行業景氣下行期，估值嚴重摺價，因此，當行業供需好轉時，股價體現了巨大的彈性。能源行業PB從0.6倍修復到1倍，原材料行業PB從0.6倍修復到1.7倍，獲得了較A股更高的漲幅。

——行情分為三個階段：第一階段，2016年2月，煤炭鋼鐵去產能政策發佈，標誌供給側改革政策開始落地，港股鋼鐵行業指數和煤炭指數都在2月見底並有一波上漲。第二階段，2-5月鋼價和煤價都在底部徘徊，股價震盪修正。第三階段，政策效果體現，2016年5月之后煤價和鋼價都開啟了加速上行，股價也開始了趨勢性的行情。

2016年供給側改革：化解過剩產能，核心資產跑贏。這一輪供給側改革中，中國經濟加速優勝劣汰、強者更強，在資本市場體現為核心資產驅動的行情，港股和A股都是如此。

本輪「反內卷」：治理低價無序競爭，推動向上「卷」創新、向外「卷」增量市場 

本輪供給側改革面臨新問題，決定了反內卷抓手與2016-2017年不同，不是一刀切的產能退出，而是以治理低價無序競爭為抓手，打破囚徒困境式的內卷，推動企業以品質、創新為新的競爭點。

——在全球政治經濟構建新秩序的背景下，中國經濟聚焦高質量發展，推動技術創新、產業升級至關重要。當前「內卷式」競爭的成因是，中國強大的供給能力面臨國內有效需求不足和外部需求不確定性的問題。企業陷入低價競爭的囚徒困境，這不僅嚴重損害企業的盈利能力，還擠壓研發投入的空間，抑制社會創新活力，導致資源的錯配和產能過剩，造成社會資源的巨大浪費。

——需求仍在增長的新興行業也出現了內卷，政策的關鍵在於打破低價競爭，推動企業盈利改善，從而使其有能力進行創新投入和技術升級，進而走向創新競爭、品質競爭的良性循環。

——對於傳統的中上游行業，面對未來數年的需求，去產能可能仍是必由之路。政策的關鍵在於打破阻礙產能退出的壁壘，推動落后產能淘汰，並通過行業自律等方式修復企業利潤，減少資源的重複投入。

本輪「反內卷」的抓手：治理低價無序競爭

——供給側：制度上強調破除地方保護、市場分割，行業層面整合重組、發揮行業自律機制，企業層面轉型升級。1）「推動破除地方保護、市場分割」。2024年以來頒佈了多項法規，防止出臺或實施妨礙公平競爭的政策措施，着力規範地方政府招商引資行為。2）行業層面，一方面，強化行業自律，規範市場行為；另一方面，優化產業佈局，推進整合重組。2025年2月國常會表示，「要標本兼治化解重點產業結構性矛盾等問題，促進產業健康發展和提質升級。要優化產業佈局、強化標準引領、推進整合重組，推動落后低效產能退出，增加高端產能供給」。3）企業層面：以標準為引領，推動企業追求更有技術含量的價值競爭。

——需求側：強調供需兩側協同發力。

因此，資本市場賦能將更多體現在引導資源向有利於推動創新、提高效率、開闢增量市場的方向配置。

本輪「反內卷」，港股投資機會分析

「反內卷」下港股的投資機會：高股息提供安全邊際、低估值提供彈性。港股「反內卷」相關公司，一方面，估值相對A股更低，PB集中在0.5倍上下的區間；另一方面，部分龍頭公司在行業低迷期維持了派息政策，尚能提供3%-5%的股息率。

互聯網：反內卷推動行業理性競爭，修復利潤預期，聚焦創新驅動。

——反內卷政策推動互聯網行業迴歸理性競爭，有助於修復利潤預期，並引導企業將競爭焦點轉向以AI為代表的創新驅動領域，開闢真正的新增長點，也有助於提升估值水平。

—政策層面反內卷的引導和AI行業下半年迎來更多催化下，互聯網行業有望迴歸AI敍事。

光伏：反內卷決心明確，政策引導下行業形成「提價」「限產」兩大路線。

——多晶硅料環節：1）隨着產業鏈價格持續下探並逼近龍頭企業現金成本線，行業虧損已成為普遍現象。2）2025年7月3日，工信部召開光伏行業製造業企業座談會，14家光伏行業企業及光伏行業協會負責人蔘會，要求聚焦重點難點，依法依規、綜合治理光伏行業低價無序競爭，引導企業提升產品品質，推動落后產能有序退出。

——光伏玻璃環節：市場供需平衡調整。玻璃環節兼具產能剛性特徵與自律減產經驗，曾多次面臨高庫存與價格下行壓力。

——港股光伏相關公司的盈利能力和估值水平：從盈利能力來看，大部分港股光伏相關公司的淨利潤率以及ROE均觸及2015年以來的最低值。從估值角度來看，大部分港股光伏相關公司PB估值在2015年以來的最低值至中位數範圍內。

汽車：競爭格局規範，龍頭公司資產負債表優化，科技賦能引導行業從價格競爭進一步聚焦創新競爭。

——本輪汽車業反內卷旨在以法規約束、龍頭自律和賬期治理為支點，引導行業從價格競爭進一步聚焦創新競爭。

——科技引領與「反內卷」改革共振，帶動行業呈現科技拉動，改革託底的發展勢頭。反內卷之下，車企放棄極致壓低成本的價格戰套路，轉而通過輔助駕駛等技術差異競爭，從而有利於優化龍頭公司的資產負債表，特別是具有較強技術創新能力的公司。

水泥：「減量置換+超產清零」，雙閘門降低總產能。

——2024版《水泥玻璃產能置換辦法》把熟料減量比例抬至2∶1（重點區域）和1.5∶1（非重點區域；水泥協會要求切實推動水泥行業熟料生產線備案產能與實際產能的統一工作，並公開曝光違規企業。

——從盈利能力來看，港股大部分水泥相關公司的淨利潤率以及ROE已觸及2015年以來的最低水平。從估值角度來看，當前港股大部分水泥公司的PB估值在0.1倍-0.7倍的區間。即使在盈利比較低迷的環境下，部分水泥股股息率可以達到3%-7%的水平。

鋼鐵：環保約束淘汰落后產能，推進超低排放。

——本輪鋼鐵反內卷以環保合規為硬約束，通過市場化機制淘汰落后產能，重塑行業競爭秩序。中鋼協提出，以配套落實差異化政策為驅動，深入實施超低排放改造、極致能效工程。按照到2025年底前，重點區域鋼鐵企業超低排放改造基本完成，全國力爭80%以上產能完成改造的目標要求，持續推進超低排放改造評估監測公示。

——從盈利能力來看，當前大部分港股鋼鐵企業的淨利潤率和ROE低於2015年以來的1/4分位數水平。從估值角度來看，大部分港股鋼鐵企業的PB處於2015年以來的中位數水平附近；大部分港股鋼鐵企業的PE-TTM低於2015年以來的中位數水平。

煤炭：限制超產，修復利潤率

——面對「價跌—增產—更低價」的內卷，限制超能力生產成為反不正當競爭的切入口。

——從盈利能力來看，煤炭板塊相關公司的淨利潤率以及ROE高於中位數。從估值角度來看，當前大部分港股煤炭相關公司的PE-TTM估值向上偏離2015年以來的中位數水平。龍頭公司股息率較高，都超過了5%。

風險提示：大國博弈風險，美國貨幣政策超預期風險，經濟增速下行超預期風險

注：本文來自興業證券股份有限公司2025年8月1日發佈的《股市賦能「反內卷」，歷史借鑑及港股機會展望》，報告分析師：張憶東、李彥霖