從IPO兩年顆粒無收到評級降至C類，銀河證券投行為何陷入低谷？

（來源：每財網）

投行業務「失聲」，從行業前十到邊緣化。

文/每日財報  方旬                                                              

2025年上半年，隨着A股市場情緒回暖，加上資本市場改革不斷推進，多家頭部券商陸續發佈了表現不俗的中期業績預告。

7月16日，中國銀河證券股份有限公司（下稱「中國銀河」）發佈公告稱，預計上半年實現歸屬於母公司股東的淨利潤63.62億元至68.01億元，同比增長45%至55%，與上年同期相比將增加19.75億元-24.13億元，反映出其主營業務盈利能力在整體市場回暖背景下出現明顯回升。

不過，在財務數據回暖的另一面，中國銀河的投行業務卻顯得格外沉寂。IPO承攬長期缺位、在審項目數量墊底、評級接連下調，加上「債強股弱」的明顯特徵，種種因素交織之下，投行業務日益邊緣化的趨勢已難忽視。

投行業務「失聲」，

從行業前十到邊緣化

中國銀河的歷史可追溯至2000年8月。在當時，合併原工行、農行、中行、建行、人保及中經開旗下信託投資公司證券業務與營業部的基礎上，中國銀河證券有限責任公司正式成立。此后，公司於2007年完成股份制改造，由中國銀河金融控股有限責任公司聯合四家國內機構投資者共同發起設立中國銀河證券股份有限公司，完成公司制改革。作為彼時註冊資本達70億元的國有獨資證券公司，中國銀河也一度是資本金規模最大的券商之一，並分別於2013年和2017年在香港聯交所和上海證券交易所實現H股與A股的先后上市。

中國銀河A股上市前股權結構來源：招股説明書

截至2025年一季度末，公司總資產達7499.8億元，同比增長1.7%；淨資產則達到1370億元。作為一家歷史底藴深厚、資本實力雄厚的頭部券商，中國銀河證券曾在多個業務領域具備強勁影響力，尤其以投行業務為代表。例如，在2014年上半年，銀河證券的投行收入高達5.2億元，佔公司總營收的比重達12.18%，位列行業第五，與當年位居榜首的中信證券收入差距僅3.76億元。但十年后的今天，情況已發生明顯變化。

隨着註冊制改革全面推進、資本市場生態深度調整，中國銀河在投行業務領域的能力和地位逐漸邊緣化。Choice金融終端數據顯示，2015年至2024年，中國銀河投行業務手續費淨收入波動明顯，其中IPO承銷及保薦收入在多數年份相對低迷，自2023年起更是連續兩年為0元，成為頭部券商中唯一一家「顆粒無收」的機構。

更值得關注的是，自2022年10月13日以來，中國銀河再未成功保薦任何企業上市。這一長達超過一年半的「空窗期」，在全面註冊制背景下尤顯異常。與行業內大多數券商在新政窗口期積極擴張投行業務、加速項目落地的做法不同，中國銀河的持續「失聲」不僅導致收入端的持續收縮，也暴露出其在項目獲取、資源配置、執行能力等方面的系統性短板。

這種趨勢也在監管層的評價體系中得到了進一步印證。2024年，證監會發布的證券公司投行業務質量評價結果顯示，中國銀河從上一年度的B類評級下調至C類，是唯一一家由中段評級滑落至尾部區間的頭部券商。

從收入結構看，2024年，中國銀河投行業務營收佔總營收的比重僅為1.4%（2024年中國銀河全年營收為354.71億元，投行業務營收為4.8億元），相比之下，中金公司、中信建投、華泰聯合等機構的該項佔比均在5%以上。這一比例也從側面印證了公司資源與戰略重心的明顯轉移。儘管2025年上半年公司整體淨利潤表現強勁，實現較大幅度增長，但投行業務幾乎未能對其業績構成實質性支撐，顯示其對整體業績的貢獻度已降至最低。

2024年中國銀河各行業營收來源：中國銀河財報

目前，中國銀河是否制定了針對投行業務的提升目標、是否規劃了專項恢復路徑，尚未在公開信息中有所體現。在頭部券商紛紛強化專業能力、夯實投行業務根基、積極參與資本市場高質量發展建設的大趨勢下，中國銀河如何重拾過往優勢，重塑投行能力，仍有待市場和監管進一步觀察。

盈利增長顯著，

財務結構有喜有憂

不過，儘管投行業務存在結構性問題，中國銀河在整體營收端仍實現了較快增長。2025年第一季度，中國銀河證券營業收入約75.58億元，同比增長4.77%；歸屬於上市公司股東的淨利潤為30.16億元，同比大幅增長84.86%；扣除非經常性損益后的淨利潤為30.21億元，同比增長85.06%。淨利潤的顯著增長，主要得益於財富管理、資產管理等業務的手續費及佣金淨收入的同比增長50.87%，達到22.25億元，另外，金融工具處置帶來的投資收益提升，使得投資收益及公允價值變動收益同比增長94.16%，至31.57億元。在利潤上行的同時，基本每股收益和稀釋每股收益均為0.25元，同比增長108.33%；加權平均淨資產收益率提升至2.44%。不過，經營活動產生的現金流量淨額同比下降91.04%，至73.79億元，主要與上年同期異常基數有關。

從資產結構來看，截至一季度末，公司總資產達7.5萬億元，同比增長1.70%；歸屬於上市公司股東的所有者權益為1.42萬億元，較年初增長1.24%。風險管理指標整體維持高位，風險覆蓋率為268.61%，淨穩定資金率為163.29%，流動性覆蓋率達386.12%，較2024年末均有提升。但是，同期公司各項風險準備金總額從457億元下降至420億元，顯示出風險覆蓋率的提升更多依賴於風險資產壓縮而非資本充實，可能對未來高資本消耗型業務的配置能力產生一定約束。

中國銀河核心收入來源：中國銀河財報

此外，公司一季度其他綜合收益稅后淨額為-12.8億元，同比下降241%，主要由於非交易性證券投資的公允價值下行，尤其是其他債權投資與權益工具投資所致，該部分資產價值波動直接壓縮了淨資產，亦對公司資本結構形成一定壓力。同時，子公司大宗商品業務大幅收縮，致使其他業務收入和成本分別同比下降60.56%和61%。

中國銀河核心收入來源：中國銀河財報

在公司治理與合規層面，2024年以來中國銀河累計收到7次監管處罰，涉及私募業務、股票質押、經紀條線等多個業務環節，在大型券商中處罰頻次相對較高，暴露出公司在風控執行層面存在一定漏洞。

例如在去年2月，銀河證券因「未按規定履行客户身份識別義務、未按規定報送大額交易報告或者可疑交易報告」被罰款159萬元。之后在4月，該公司因在開展場外期權及股票質押業務過程中存在問題，被北京證監局警示。在10月，銀河證券因投行業務、合規管理方面的問題，被證監會要求責令整改。雖然目前尚未明確是否涉及投行業務，但持續的監管介入對公司聲譽與客户信任形成負面影響。

人力激勵方面，2024年公司關鍵高管税前薪酬總額為1479.41萬元，同比下降36.96%，為近年來最大降幅。在公司利潤大幅增長的背景下，高管薪酬大幅下調一定程度上反映出內部績效體系的波動，或與部分業務條線業績表現未達預期有關。但從財務結構內部觀察，仍存在一定的不協調跡象。

2025年一季度，公司所得税費用同比增長218%，顯示其利潤部分向現金化邁進。然而，同期其他綜合收益稅后淨額則從上年同期的正值9.08億元轉為負值12.8億元，形成「利潤端税負提升、資產端淨值下降」的結構性背離。這種背離若延續，可能對股東回報、資本積累效率產生負面影響，尤其在當前分紅水平有限、淨資產增厚乏力的背景下，對財務穩健性構成考驗。

上半年投行高度依賴政策品種，

結構單一制約盈利質量

從投行業務結構的維度進一步觀察，截至2025年7月29日，中國銀河累計完成債券類承銷項目3812個，總募資1292.86億元。其中，地方政府債承銷金額為751.23億元，金融債承銷額為294.73億元，兩者合計佔整體承銷規模的81%以上。這一數據清晰表明，公司當前的投行業務格局高度依賴於政策性融資工具，業務形態以標準化產品為主，缺乏高附加值品種。

在非政策性債券產品方面，公司承銷企業債29.41億元、公司債68.57億元、中期票據78.74億元，短期融資券與資產支持證券分別為12.2億元和36.19億元，整體呈現單項目體量小、附加值偏低的特徵。

股權融資板塊方面，截至目前公司僅完成1單IPO項目，募集資金4.3億元，顯示在一級市場首發項目承攬方面明顯不足。同期雖完成10單再融資項目，總體募資金額252.47億元，但其中公司僅在其中擔任主承銷商項目佔比較小，反映其在股權融資領域的核心能力與頭部券商仍存顯著差距。

從項目數量看，公司在地方政府債、金融債、公司債等高頻標準化產品上形成一定規模，但在可轉債、可交換債、優先股等混合融資工具上仍處於空白狀態。這一產品線的缺失意味着其在創新型、高技術含量項目上尚未形成有效突破，不利於實現從「通道型承銷」向「綜合型投行」的業務升級。

截至7月底，公司承銷及保薦費用收入為0.63億元，IPO項目貢獻0.3億元，增發項目帶來0.33億元，其余債券品類尚未形成規模性收入。這一結構反映出當前業務雖量大面廣，但盈利能力相對有限，難以形成與高增長淨利潤相匹配的高質量回報。

7月10日，廣發銀行公開發布2025—2026年度二級資本債券發行服務機構（主承銷商）選聘採購項目中選結果公示顯示，該項目通過採購選定最高不超過6家中選供應商，由其為採購人提供2025—2026年二級資本債券承銷服務。最終中選的單位共有6家，分別是中國銀河證券、廣發證券、興業銀行、國泰海通證券、中信建投、中信證券。其中，中國銀河證券、興業銀行報價僅700元，這一「地板價」報價引起市場譁然。由此可見，銀河證券在投行承銷上的急於突破的心態。

2025年上半年，中國銀河證券在淨利潤增長、流動性安全與營收體量上交出了一份頗具分量的「成績單」，但在投行業務結構性失衡、監管風險頻發、資本使用效率與資產配置波動等方面，仍暴露出不少深層隱憂。

作為一家國有背景的全牌照券商，中國銀河能否在保持財務穩健的同時，真正實現投行能力的重建與業務質量的提升，將直接決定其未來在證券行業頭部格局中的位置。當前這份高利潤的業績答卷，仍需在更均衡、更高附加值的業務結構支撐下，才能具備真正的可持續性與市場説服力。