40年400次併購1800倍回報，這是一家什麼樣的企業？

作者|楊益、陳朝巍

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40年400次併購，1800倍回報。這不是神話，而是全球公認的 「併購之王」與「精益標杆」丹納赫交出的硬核成績單。丹納赫究竟是一家什麼樣的公司？

由丹納赫中國區前高管楊益、陳朝巍合著的《丹納赫模式》，首次系統拆解丹納赫賴以成功的核心能力，將以「低調」「神祕」著稱的丹納赫帶到了公眾視野。以下內容摘自《丹納赫模式》，經湛廬文化授權發佈。

作者：楊益、陳朝巍

出版時間：2025年7月

出版社：湛廬文化/浙江科學技術出版社

01

丹納赫是什麼企業

2015 年 2 月，史蒂文·拉爾斯（Steven Rales）和他的長期搭檔韋斯·安德森（Wes Anderson）作為共同出品人製作的《布達佩斯大飯店》（The Grand Budapest Hotel）獲得了第 87 屆奧斯卡金像獎中包括最佳影片、最佳導演等在內的9 項提名，並最終捧回了最佳原創配樂、最佳藝術指導等4 項大獎。

除了電影出品人，史蒂文還有一個更為成功的身份——市值在 2024 年一度突破 2 000 億美元的紐交所上市公司丹納赫集團的創始人。他和他弟弟米切爾·拉爾斯（Mitchell Rales）在 1984 年一起創立了丹納赫集團。

2019年2月丹納赫集團以 214 億美元併購通用電氣的生物醫藥業務，以創集團最高紀錄的金額完成了其 35 年曆史上最大一起併購案。

無巧不成書的是，這起併購距離丹納赫集團前 CEO 拉里·卡爾普獲任通用電氣董事局主席兼 CEO 僅僅不到 5 個月！在接下來的 24 小時內，國內外商業媒體都被這則爆炸性併購新聞刷屏。大家紛紛把這則新聞和「2018 年 10 月通用電氣任命丹納赫集團前 CEO 拉里·卡爾普為其 127 年曆史上首位外部空降的 CEO」事件聯繫了起來。一時間媒體都紛紛拋出疑問：「誰是丹納赫？」

丹納赫集團這個之前僅被 MBA 學生、商業精英和投資家所熟悉的企業，終於開始打破刻意保持的低調和神祕，逐步走進了中國大眾的商業視野。

丹納赫集團其實是一家有着 40 多年曆史的全球化公司，總部位於美國首都華盛頓特區。其猶太裔創始人拉爾斯兄弟當年在蒙大拿州一條名為丹納赫的溪流釣魚，收穫頗豐，由此便決定將他們併購的房地產信託公司 DMG 變更為丹納赫這個名字。估計當時他們自己也沒有料到，日后這家集團市值會超過2 000 億美元，在 2022 年《財富》美國 500 強排名第 118 位。

儘管丹納赫集團自身刻意保持低調，但旗下卻擁有諸多在各大領域赫赫有名的品牌和子公司。例如，攝影圈無人不知的徠卡品牌，其所有權實際屬於丹納赫集團旗下子公司徠卡顯微系統（Leica Microsystems），並被授權給曾經與其同根同源的徠卡相機使用。時尚圈色彩管理的第一品牌、每年發佈「年度流行色」的彩通（Pantone），則是 2012 年被丹納赫集團收入旗下的全資子公司。

新型冠狀病毒感染疫情（簡稱「新冠疫情」）期間，輝瑞、強生、科興等國內外主要疫苗生產商均從丹納赫集團採購純化設備和填料、滅菌過濾產品及一次性生物反應器等。這些核心產品 2 由丹納赫集團旗下的思拓凡和頗爾提供。

更有意思的是，丹納赫集團是一家不斷進化的企業。它從房地產信託業務脱胎而來，而后通過輪胎、橡膠、塑料製品等產品進入實業領域，先后涉足加油站設備、工業控制和自動化、電子測量儀器、水質分析和水處理、齒科、生物技術、醫學診斷和生命科學等十幾個領域，在每一個細分領域都取得了巨大的成功。它的業務組合每10年就會大變樣，不停地拆分和併購，直到今天，丹納赫集團已成為一家專注於醫療健康、有着 2000 億美元市值的商業巨頭。

那麼，丹納赫集團到底在哪些方面表現出色呢？為什麼瞭解它的人會給它冠以「併購之王」「西方世界精益運營第一」這樣的稱號呢？

02

股價表現超過伯克希爾 - 哈撒韋

丹納赫集團的股價表現超過股神巴菲特執掌的伯克希爾 - 哈撒韋，是美國過去 40 年來股價表現最好的多元化集團之一。1985 年，拉爾斯兄弟執掌的丹納赫集團針對位於克利夫蘭、銷售百科全書和柯比吸塵器的斯科特 - 費策爾（Scott Fetzer），提出了約4 億美元的敵意併購要約。來自內布拉斯加州奧馬哈市的巴菲特則扮演了白衣騎士A的角色，以 4.1 億美元的價格最終併購了這家企業。儘管拉爾斯兄弟在這起39年前的併購案中輸給了巴菲特，他們執掌的丹納赫集團股價表現卻在后來的5年、10年、15年和30年中，均戰勝了以投資表現優異著稱的伯克希爾 - 哈撒韋。

丹納赫集團在2019年的年報中曾寫道：「自從丹納赫集團在 35 年前誕生，我們已經交付了將近 100 000% 的總股東回報，同時期標普 500 指數的回報僅略超 4 000%。在過去 5 年里，我們的總股東回報達到了 144%，是標普 500 指數回報的 2 倍。」如果我們依此計算 1984—2019 年的年均複合股東回報率，丹納赫集團股票年均複合總回報率高達 22%。這樣的表現不僅遠超其他多元化集團，如通用電氣、霍尼韋爾（Honeywell）和 3M 等，也超過了股神巴菲特執掌的伯克希爾 - 哈撒韋。自從 1984 年丹納赫集團重組轉型以來，假如我們以每 5 年為一個周期，比較接下來 7 個 5 年周期內各企業股價和同期標普 500 指數的差異，丹納赫集團是唯一在所有 5 年周期內都跑贏標普 500 指數的美國上市公司。在過去 40 多年里，它如此長時間穩健地超越大盤，真正做到了「只此一家，別無分號」。

03

併購業績比肩黑石與 KKR

40 多年來，丹納赫集團是世界範圍內在併購領域最為成功的企業之一，甚至比肩以企業併購為核心業務的私募巨擘黑石和 KKR。丹納赫集團的誕生就脱胎於對房地產信託公司DMG的併購，而后在接下來的40多年里，它總計完成了近400次併購，花費了約900億美元，配合DBS（丹納赫商業系統）賦能的超一流經營能力，才創造出了約 2 000 億美元的市值以及一眾經由丹納赫集團分拆、出售而成的上市和私有企業。如果把丹納赫集團與這些分拆、出售的企業，如福迪威（Fortive）、盈緯達（Envista）等全部加起來，其整體創造的股東價值接近2500 億美元。

如果我們把丹納赫集團看作一家併購私募基金，那麼它從成立到 2023年底的成績單大約如下：年均出手約 10 次，將歷年的自由現金流合計，再加上股權融資額，其資產管理規模超 800 億美元，根據丹納赫集團的股東回報來計算，其淨內部回報率約為 21%。這樣的投資成果和管理規模完全可以媲美黑石、KKR 和凱雷等世界頂級併購私募基金。

併購不僅幫助丹納赫集團變得更龐大，更重要的是變得更好。通過持續進入新市場和新行業，丹納赫集團成功地找到了自己的「第二增長曲線」，甚至第三、第四、第五增長曲線。相比之下，許多同時期的企業連一次成功的轉型都無法實現，連一次成功的併購整合都無法完成。丹納赫集團的表現確實令人艷羨。

04

DBS 的管理輸出不輸麥肯錫

DBS 在對運營公司的管理輸出和投后賦能方面，比麥肯錫、貝恩等頂級諮詢公司為其客户提供的服務更易落地和成功。和股神巴菲特的「輕投后管理」的價值投資理念不同，丹納赫集團會通過 DBS 深度介入被併購企業的運營改進，直接參與價值創造的過程。1986年，丹納赫集團開始學習豐田生產系統，並逐步發展出屬於自己的一套完善的業務管理系統。這套不斷進化的管理系統幫助丹納赫集團成功地整合了併購的 400 家企業：集團營業利潤率平均每年提升 50 至 75 個基準點，連續 30 年自由現金流超過淨利潤，每股收益平均每年實現兩位數的增長。

很多企業在被丹納赫集團併購后，通過引入 DBS 實現了管理水平的突飛猛進，帶動了業績的大幅提升。比如，2016 年被丹納赫集團併購的分子診斷企業賽沛（Cepheid）在被併購 5 年后，毛利率提升了 10% 以上，營業利潤率更是從幾乎為零提升到 30% 以上。如此顯著提升企業運營效率的案例並非個例，絕大部分被丹納赫集團併購的企業，其利潤率都會實現顯著提升。

DBS 並不是什麼高深神祕的空洞理論；相反，卡爾普曾經用一句金句來形容 DBS，即「常識為綱，貫徹有方」。一個人一天在一件事上踐行常識是一種平常的現象，可當一個在全球有 7 萬名員工、幾十家運營子公司的大型集團，能夠上至董事長、CEO，下到一線的銷售代表、工廠的操作工，都能學習、理解並且親身實踐這些常識的時候， DBS 就能迸發出驚人的力量。經過數百次 DBS 賦能的整合實踐后，我們可以説丹納赫集團是世界上管理輸出和投后賦能最成功的企業之一。

05

CEO 培養能力看齊寶潔與 IBM

丹納赫是比肩 IBM、寶潔和通用電氣的 CEO 搖籃。1990 年，創始人拉爾斯兄弟任命職業經理人喬治·謝爾曼（George Sherman）執掌集團，此后丹納赫集團又換了三任 CEO，每一次都很順暢和成功。 除「自產自用」CEO之外，丹納赫還為其他上市公司輸送了很多的一號位領導。《哈佛商業評論》在 2020 年 1 月發表了《出產最佳 CEO 的那些出人意料的企業》，文章指出，在過去很長一段時間里，通用電氣、IBM、寶潔和麥肯錫這樣的企業是出產優質 CEO 的「黃埔軍校」。與之形成鮮明對比的是，通用電氣歷史上第一位從外部空降的董事長和 CEO，就是前文提到的曾執掌丹納赫集團 13 年的CEO 拉里·卡爾普。

在全球知名的領導力諮詢公司 ghSMART 的 CEO 基因組項目的研究中，美敦力（Medtronic）、羅門 - 哈斯（Rohm and Haas）和丹納赫集團被證明是新一代 CEO 工廠的典型代表，尤其是后兩者。研究者對曾經就職於羅門 - 哈斯和丹納赫集團的 35 位 CEO 進行分析，比較后發現，當這些 CEO 在位時，企業的股價表現要比同企業其他 CEO 執掌時好 67%。

丹納赫集團的高管因為其出色的併購和整合管理能力，除會被其他企業拋出橄欖枝高薪聘為 CEO 外，也經常會被頂級私募公司挖去做運營合夥人或高級顧問，如丹納赫集團前執行副總裁菲利普·W. 尼斯利（Philip W. Knisely）從丹納赫集團退休后加入了一線私募基金 CD & R 擔任合夥人，丹納赫前執行副總裁丹·丹尼爾（Dan Daniel）退休后加入了 KKR 擔任執行顧問，丹納赫（中國）生命科學平臺前總裁李冰也曾在高瓴資本擔任過運營合夥人。

最近幾年，中國 A 股上市公司也開始任命丹納赫集團前高管為核心管理層（見表 1-1）。如萬泰生物在 2024 年初任命丹納赫（中國）貝克曼庫爾特（Beckman Coulter）前總經理姜植銘女士為企業總經理，富創精密在2023 年 12 月任命丹納赫（中國）生命科學平臺原商務總監張璇女士為總經理，塞力醫療（維權）總裁王政為丹納赫（中國）賽沛前總經理，藥明生物首席

運營官俞麗華女士為丹納赫（中國）思拓凡前總經理。

06

丹納赫集團的本質

長青併購基金 + 管理諮詢機構

展開分析之前先説結論：丹納赫集團的業務本質更像是長青併購基金和管理諮詢機構的組合。為什麼這麼説呢？讓我們先來分析 40 多年來丹納赫集團的業務組合變化和關鍵財務指標變化，看看從中能得到什麼啓發。

圖 1-1 展示了丹納赫集團 1991—2024 年營業收入按業務板塊分佈的情況：圓點區域代表傳統工業業務，斜線區域代表利基工業業務，方格區域則代表醫療健康業務。

從圖 1-1 可以直觀地看出，丹納赫的整個業務組合在不停地變化，每一年差不多變化 5%～10%，整個業務組合每 10 年就會發生非常重大的變化。到 2024 年，在丹納赫集團的營收中，生命科學、生物科技和診斷的業務已將近佔全集團營收的 100%，其中除了診斷平臺的雷杜米特（Radiometer）和生命科學平臺的徠卡顯微是在 2010 年之前就被併購進入丹納赫集團的，

其余醫療健康類業務都是在 2010 年后才被丹納赫集團併購的。

從業務組合的角度來看丹納赫集團的發展，依據主營業務的構成，大概分為以下四個階段：

1984—1990 年：槓桿併購的控股公司。

1991—2003 年：精益運營的工業公司。

2004—2015 年：全球化運營的多元化集團。

2016 年至今：專注於醫療健康的科技公司。

通過圖 1-2 我們可以看出，丹納赫集團從 1990 年起一直有計劃性地改善各項運營財務指標，營收從 1990 年不到 10 億美元，一直增長到了 2022年的約 315 億美元，營收年均複合增長率約為 12%，毛利率水平在 32 年間提升了約 30%，營業利潤率則提升了約 20%，淨利潤率提升了約 20%。

這部分的提升來自兩個部分。第一是業務組合改變帶來的提升。傳統工業類產品，如手工工具等，因為行業壁壘較低、競爭激烈，整體毛利率在20%～30% 區間跳動。后來進入的利基工業市場，因其有更高的壁壘和更寬松的競爭格局，毛利率提升至 40%～50%。最近 15 年，丹納赫集團主要投資的醫療健康領域，因為有更高的技術要求、法規壁壘和客户黏性，平均可以達到 60% 甚至更高的毛利率。第二自然是 DBS 帶來的魔力。幾乎所有被併購的業務，經過丹納赫集團3～5年的 DBS 整合，通常都可以挖掘出3～5個百分點的毛利率增長，同時還伴隨着管理和行政費用率的下降，最終體現為更高的營業利潤率。

隨着盈利指標的提升，丹納赫的估值倍數也在提升。比如，在企業估值中最常見的企業價值倍數從 20 世紀 90 年代的平均 11.5 倍提升到了2010—2020 年的 14.3 倍，從 2021 年起的 4 年里甚至高達 22.4 倍（見表 1-2）。

丹納赫集團本身並不直接運營任何業務，它位於華盛頓特區的集團總部，主要人員構成就是企業最高管理層、DBS 辦公室、法務、財務、税務、人力和併購團隊。結合上面的業務組合分析，我們可以把丹納赫集團看作一個具有極強賦能管理能力的、長青型的併購基金。