招商研究 | 招聞天下0805

（來源：招商研究）

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招商研究丨月度觀點及金股推薦系列專題

最新收錄：聚焦事件催化，關注產業趨勢投資———招商研究8月金股組合

宏觀：調結構的意義——宏觀與大類資產周報

報告作者：張靜靜,張一平,馬瑞超,羅丹,王濼賓

核心觀點：

國內方面，1）經濟數據：7月製造業PMI在榮枯線以下回落，需求端指數不同程度下降，但反內卷對價格起到明顯提振。2）政治局會議的信號：上半年經濟表現好於預期，下半年政策的關鍵是如何落實落細、經濟轉向調結構；反內卷未被強調，但仍是未來半年政策方向。

海外方面，1）7月FOMC鮑威爾維持鷹派姿態，但非農斷層式下修點燃市場降息預期。2）美聯儲決策將變得更數據依賴。在對通脹和就業的三種預測情景下，預計下半年降息幅度大概率處於50BP左右。

大類資產判斷：

1）預計國內8月股債或均有階段性調整，9月股強債弱局面或再次顯現。7月過於寬松的流動性或將於8月邊際收緊；增長並非下半年重要任務，允許出口和生產端適度放緩；美元反彈未果，人民幣升值前景逐漸明朗；原本股市調整將使債市受益，但增值税政策調整表明利率債短期或面臨一定阻力。

2）計入過強預期（無論是分子端還是分母端）的美股大概率延續調整，但中期仍看多。目前關税形勢幾無進一步向好空間。 「買預期賣事實」之下，美股波動會被放大； 8月美國國會休會，一般美股和美元波動率會在此間走高；短期無風險利率向上或向下波動都不容易被市場解讀為積極因素。波動過后美股中樞仍將上移，明年中期選舉前都將延續上行趨勢。

風險提示：國內政策落實力度超預期；海外經濟衰退超預期。

策略：港股市場流動性跟蹤框架———港股系列研究報告（2）【深度】

報告作者：張夏,塗婧清

核心觀點：

宏觀流動性：1）香港的聯繫匯率制度自1983年實施以來，通過將港元與美元剛性掛鉤，形成了「匯率固定、利率聯動」的雙軌體系，香港金管局通過調節港幣流動性維持港幣匯率區間（7.75-7.85）；2）Hibor是香港銀行間的借貸利率，由銀行間資金供需決定，反映市場真實流動性松緊；基本利率是金管局通過貼現窗向銀行提供隔夜港元流動性的利率，與美元利率嚴格掛鉤。3）港幣匯率的變化與 LIBOR-HIBOR 利差變化呈現出一定的相關性。4）香港股市與美元指數的表現高度相關。

成交與情緒指標：1）市場成交額是市場最為直接的情緒指標，當市場情緒向好時成交放量，推動指數上行。2）RSI是較為有效的情緒指標，主要用來判斷市場是否處於超買或超賣區間。從歷史數據來看，港股主要指數14天RSI指標較為有效，當指數14天RSI上穿70或下穿30時，往往對應着超買與超賣行情，指數大概率發生均值迴歸現象。3）關注股權風險溢價的極端值。

資金來源：短期來看，通過跟蹤不同類型交易者的資金流向，可以對市場參與者的「共識」有一定把握。1）長期以來，外資在港股的參與比例較高，近些年南下資金在港股的邊際定價權增強，且以公募基金為代表的機構投資者在南下資金的參與度提升。2）以可得數據拆分來看，大致可以跟蹤香港本地投資者、海外資金與南向資金三個方向。其中，香港本地ETF是追蹤香港本地投資者行為的較好代理變量；海外跟蹤港股ETF是外資的較好代理變量，南向資金是港股披露最豐富、信息最完備的一類資金，可以從成交額、流向、行業流入等多角度跟蹤南向資金的動向。

資金需求：1）股權融資是港股市場資金需求的主要組成部分，今年來隨着市場回暖、港股重要性增強，港股IPO的規模迅速擴大，同時已上市的公司也通過配售、公開發售等方式進行再融資。整體來看今年港股市場的資金需求非常旺盛，其中三月單月合計融資需求達1000億港元，創歷史新高。2）股東的增減持也是資金需求的來源，不過雖然港股近期解禁市值有所增加，整體來看港股股東並未發生集中減持套現的現象，三月至今合計淨增持超620億港元。

盈利與估值水平：1）港股上市公司可以選擇任意時點作為財年起始日期，但絕大部分港股公司仍選擇1月1日為財年的起點，那麼對應每年3月底與8月底為集中進行業績披露的時點。2）當前時點恆生科技指數向前PE位於歷史17.6%分位數，恆生指數向前PE位於歷史64.6%分位數。

風險提示：經濟數據及政策不及預期、海外政策超預期收緊。

農林牧漁：生豬養殖專題報告—政策護航，成本為王【深度】

報告作者：李秋燕

核心觀點：

政策端的變與不變：民生導向&高質量發展並重。過往十多年來，在環保政策執行及非瘟大考下，生豬養殖業低效產能加速退出，行業養殖效率及防疫水平大幅提升；整個行業向專業化、規模化方向發展。「看得見的手」長伴生豬養殖業發展，傾向在於：1）以民生為導向，穩產保供，平抑物價；2）鼓勵生豬養殖業向高質量方向發展，引導低效產能退出；3）促進農民增收，帶動鄉村振興，實現共同富裕。

生豬業的變與不變：周期弱化，成本為王。后非瘟時代，隨着行業逐步向優勢產能集中、產能去化放緩、豬價波動幅度趨弱，周期逐步弱化，生豬養殖業進入微利時代。同時，防疫水平抬升及養殖效率優化共同驅動全行業成本中樞下移，但現階段不同養殖主體之間成本方差較大，單公斤成本能拉開2元/千克甚至更高的差距，具備成本優勢和疫病防控優勢的規模養殖主體仍有望獲取超額利潤並實現盈利累積。

看得見的手如何引導行業變化？年初以來豬價長期在成本線以上運行，產業整體保持着較好盈利。能繁母豬產能自2025年4月開始高位回升，截止5月底，我國能繁母豬存欄約4042萬頭，高於正常保有量3900萬頭的基準線。2025年年中以來，農業農村部、發改委等相關部門採取多種措施引導產能調控，促進生豬養殖業高質量發展——通過引導降重、限制二育銷售等方式調整短期生豬供應；嚴控新增產能，引導能繁調減100萬頭左右至3950萬頭，預計2026年的生豬供需格局亦將顯著改善；長期看，則通過環保政策、融資渠道收緊等多種方式引導能繁母豬降至合理水平。

結論：與海外優勢產能相比，當前中國生豬養殖行業效率仍有較大優化空間。龍頭企業帶領的價值挖潛工程或將長達數年。「看得見的手」護航下，生豬養殖業已邁入高質量發展階段；在行業產能略充足，同時庫存水平較合理的情況下，目前的周期或很難再有長期的深度虧損；由於行業成本方差大，具備長期穩定的成本優勢的優質企業有極大概率實現盈利累積。

風險提示：豬價波動幅度超預期；上市公司銷量及成本表現不及預期；突發大規模不可控疾病；政策擾動；重大食品安全事件等。

非銀：資本市場改革發展系列點評—國債等債券利息收入恢復徵收增值税對券商的影響評估

報告作者：鄭積沙

核心觀點：

這一調整主要從以下三個方面影響券商，總體影響可控：

固收自營繳税增加、但財務影響較小。新政影響下，券商自營投資8月8日后（含當日）新發行的國債、地方債、金融債利息收入需繳納6%的增值税；由於增值税為價外税，債券價格為含税價格，此外還需以增值税税額為基礎上繳城市維護費、教育費和地方教育附加，經調整后實際税率為6%/（1+6%）*（1+12%）=6.34%。2024年末，券商自營持債規模達4.42萬億，涉及税收處理調整的三類債券規模合計2.42萬億、佔比55%；以【債權利息收入/債權投資平均規模】和【其他債權利息收入/其他債權平均規模】估計，上市券商固收自營配置盤平均利率約為3%-5%；靜態估算下，倘若存量債券全部按6.34%税率徵稅，預計24年券商需多繳納46-77億税款，僅佔行業營收的1.0%-1.7%、財務影響較小。

資配視角下，新老券劃斷或驅動固收自營短期內「搶」長久期老利率債；中長期看，低利率環境下國債/地方債/金融債利息收入税負水平和信用債拉齊，或推動固收自營信用債、利率債結構趨於平衡。此外，在「絕對收益」理念之下，利用OCI賬户增配紅利資產仍將持續。

券商發債成本或邊際上行、但低利率環境下影響可控。考慮到證券公司債多屬新發，新政之下金融債税負上行或驅動券商發債成本邊際上行。2024年證券公司發行金融債合計1.31萬億，加權平均票面利率為2.17%；靜態估計下，倘若該批金融債全部為新政后發行且由券商補償新增税負，預計加權平均票面利率上行11bp至2.25%，新增利息支出14億元、約佔2024年行業營收0.32%。往后看，利率長期向下趨勢不變，貨幣政策「適度寬松」基調不變，新政對券商負債成本影響相對有限。

風險提示：測算誤差，債券所得税徵收相關規定出現變化，經濟超預期下行，權益超預期回調等。

輕工紡服 | 安踏體育（02020）—持續探索新零售模式，户外業務成為增長新驅動力(劉麗,王梓旭)【深度】

商業 | 瑞幸咖啡2025Q2財報點評——開業持續提升，外賣加速同店增長(丁浙川,李秀敏,潘威全)

輕工紡服 | 綠源集團控股（02451）—電動兩輪車領先品牌，戰略拓展出行細分藍海(劉麗,楊蕊菁)【深度】

策略 | 港股市場流動性跟蹤框架———港股系列研究報告（2）(張夏,塗婧清)【深度】

銀行 | 增值税免税政策調整—銀行資負跟蹤20250803(王先爽,文雪陽)

化工 | 招商化工行業周報2025年7月第5周—甲酸、氯甲烷價格漲幅居前，建議關注市場空間大的化工品(周錚,連瑩)

商業 | 商貿社服行業周報—外賣平臺發文抵制惡性競爭，京東擬收購Ceconomy(丁浙川,李秀敏,潘威全,李星馨,胡馨媛)

煤炭開採 | 煤炭開採行業點評報告—「反內卷」政策託底動力煤，煉焦煤有望貢獻彈性增長(謝笑妍)

多行業 | 聚焦事件催化，關注產業趨勢投資———招商研究8月金股組合(張夏,王超,劉玉萍,梁廣楷,鄢凡,鄭積沙,李昊陽)

房地產 | 百強房企25年7月單月銷售額負同比較上月擴大4pct至-25%——25年7月百強房企銷售數據解讀(趙可,李盛天)

環保及公用 | 環保公用事業行業周報（20250803）：完善天然氣管輸價格機制，實行省內統一定價模式(宋盈盈)

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