申萬宏源市場覆盤 | 2023和2024年夏天風險資產動盪覆盤

（來源：申萬宏源融成）

本期投資提示：

經歷了二季度的風險偏好改善，全球股市快速反彈，美股、德股均創下歷史新高。進入三季度，目前風險資產的情緒和估值均處於高位，市場關注是否會重蹈過去2年夏天的覆轍，出現顯著回撤。除了美元外，當前美股估值較過去2年同期更高，美債利率水平與過去2年同期水平接近，我們回顧了過去2023年和2024年風險資產回調的過程，並且梳理了2025年夏天市場看得見和看不見的風險，為市場提供一定線索。

4月以來全球市場反彈主要反映特朗普TACO后的預期修復：拆分4月以來全球股市的漲跌幅，PE估值回升貢獻為主，其中ERP的下行（風險偏好改善）是核心，EPS也同樣上修。反映了隨着特朗普關税不確定性下降，二季度市場更多以預期修復為主。而這個階段市場對基本面定價較弱，美聯儲議息會議，經濟數據日的資產價格波動率明顯更低。目前關税帶來的負面影響尚未完全體現，驗證時間點還在被不斷推后。而隨着美國財政落地、國會休會，未來基本面的微觀驗證重要性將提升。

2023年夏季波動：美債流動性衝擊。2023年三季度美債發行規模超預期，通脹擔憂仍在反覆，利率大幅上行導致風險資產承壓。2023年8月初，在美國財政部季度再融資計劃出爐后，發債規模較此前市場預期更大，隨即惠譽下調美債評級，並且預測2023、2024、2025年美國財政赤字率將逐步走高。經濟增長疊加地緣衝突，油價突破年內高點70美元，繼續上漲至80美金，8月17日聯儲議息會議表達了對通脹上行的擔憂，敍事上形成了財政擴張刺激經濟增長的同時，美聯儲鷹派支撐利率的上行。產業方面，全球股市尚在AI產業初期，除了AI算力外，其他均未體現出強有力的業績，因此利率的上行對於科技股估值形成較大打擊。直到2023年10月底，財政部再融資計劃中表達了對美債利率飆升背后發債供需的擔憂，並且表示將發債久期縮短，10Y美債利率從4.9%的高點開始流暢下行，全球股市見底反彈。本輪迴調期間，利率上行，美元走強，中美股市較為同步，上證綜指（-8.3%）>標普500（-10.3%）>恆生科技（-16.3%）。

2024年夏季波動：衰退交易+套息交易逆轉。7月美國失業率跳升導致「薩姆規則」被觸發，全球衰退預期升溫，日元套息交易逆轉導致流動性衝擊。基於23年的高基數，美國通脹整體趨於下行，同時大選年財政發力空間有限，潛在的經濟衰退壓力成為市場的主要矛盾。1）7月11日美國CPI超預期回落，美債收益率開始加速下行，主導美日利差收窄驅動日元走勢出現拐點；2）7月31日日本央行超預期加息，美日利差繼續收窄；3）美股科技股下跌和衰退交易（科技股走弱、消費股走弱）引發全球風險資產下跌觸發套息交易逆轉，進一步觸發日元的升值，風險資產面臨流動性衝擊。從市場風偏企穩的信號來看，市場避險情緒得以穩定的核心是美日央行的及時應對（9月降息25bp以上的概率為100%），以及美國經濟衰退交易不再強化（8月初美國非製造業PMI超預期）。產業層面，AI應用收入符合預期，傳統業務放緩，新增capex對利潤率的影響顯現。本輪迴調期間，利率下行，美元走弱，中美股市較為同步，上證綜指（-3.8%）>恆生科技（-4.4%）>標普500（-5.5%）。

相比於2023年和2024年，2025年經濟增長問題全球來看都不新鮮，分子端下行衝擊或是buy the dip機會。不過，結合當前市場環境，無風險利率和風險偏好的風險或更加值得關注。我們認為下半年全球風險資產面臨三大潛在風險擾動：1）風險1：被暫時忽視的關税影響在微觀財報以及未來通脹數據中具象化：三季度基於基數原因美國通脹水平將回升，關税政策不斷延后，擔憂消除時間也被推后，疊加就業市場供需兩弱，風險資產進一步上行的難度在顯著增加；另外，7月中旬啟動的美股二季報中，最值得關注的應該是美國消費、工業類公司如何承擔已經發生的關税成本，以及在現有關税預期下未來投資和需求指引。2）風險2：政府難以擺脫財政依賴導致的利率風險可能反覆：逆全球化在特朗普上臺后得到加強，全球合作模式被打破降低生產效率，倒逼各國對內發展更加依賴於財政擴張。美國通過大而美法案，財政赤字率進一步走高。日本7.20的參議院選舉結果同樣強化財政擴張預期，美日長債收益率維持高位。不過吸取2023年經驗，美國財政部當前以「外債換內債，長債換短債」的思路發債，一定程度上緩解了短期美債需求矛盾，流動性衝擊或可控。但是長期來看，債務真正的解決需通過生產率的提高或持續性的通脹來化解，而近期貨幣端特朗普干預美聯儲獨立性已經逐步從預期走向現實（歷史上1960s美聯儲配合財政部鴿派使得1970s通脹壓力增加），這或導致期限溢價推升長端利率中樞從而影響風險資產估值；3）風險3：特朗普政策在「MAGA」和「建制派」之間搖擺：特朗普執政思路從一季度的MAGA（注重財政不平衡問題，退出地緣干擾）到二季度傾向建制派（注重資本市場穩定，外交回歸常態）。當前特朗普支持率降至年內新低，如果三季度特朗普調整思路重回MAGA，那麼可能與目前市場十分相信「TACO」的情形產生預期差，這將對現有經濟和貿易體系重新帶來不確定性。特朗普執政思路重回MAGA的信號可以從以下三點觀察：1、內閣中MAGA代表性人物話語權重新變強；2、俄烏、中東等地緣政治層面重新迴歸「美國優先」；3、對歐、日、加、墨等主要貿易伙伴的關税在8.1正式生效並且不再延后。結構性關税政策將與特朗普製造業迴流綁定，對特定行業（半導體、醫藥）加徵關税同樣在議程上。上行風險方面，關注AI產業端投入和產出性價比提升是否被驗證的變化：相比於2023年僅AI硬件受益，2024年軟件部分開始受益，2025年AI正在進入基本面趨勢投資。硬件層面主權AI敍事強化，應用層面穩步推進，如果財報期降本增效超預期可能是全球科技風格的上行風險。

風險提示：1、全球地緣政治格局發生較大變動；2、全球經濟進入長期滯脹/衰退環境。

經歷了二季度的風險偏好改善，全球股市快速反彈，美股、德股均創下歷史新高。進入三季度，目前風險資產的情緒和估值均處於高位，市場關注是否會重蹈過去2年夏天的覆轍，出現顯著回撤。除了美元外，當前美股估值較去年同期更高，美債利率水平與去年同期水平接近，我們回顧了過去2023年和2024年風險資產回調的過程，並且梳理了2025年夏天市場看得見和看不見的風險，為市場提供一定線索。

4月以來全球市場反彈主要反映特朗普「TACO」后的預期修復：拆分4月以來全球股市的漲跌幅，PE估值回升貢獻為主，其中ERP的下行（風險偏好改善）是核心，EPS也同樣上修。反映了隨着特朗普關税不確定性下降，二季度市場更多以預期修復為主。而這個階段市場對基本面的定價較弱，美聯儲議息會議，經濟數據日的資產價格波動率明顯更低。目前關税帶來的負面影響尚未完全體現，驗證時間點還在被不斷推后。而隨着財政落地、國會休會，未來基本面的微觀驗證重要性將提升。

圖1：全球股市的EPS、RF、EPS貢獻：4月以來，全球股市的上漲主要由ERP下行所推動，EPS上修的市場有美、日、韓

1. 2023年和2024年夏天風險資產動盪覆盤

1.1 2023年夏季波動：美債流動性衝擊 

2023年夏季波動：美債流動性衝擊。2023年8月初，在美國財政部季度再融資計劃出爐后，發債規模較此前5月初的計劃顯著增加，隨即惠譽下調美債評級，並且預測2023、2024、2025年美國財政赤字率將逐步走高，分別達6.3%，6.6%，6.9%。美國經濟增長韌性疊加地緣衝突加劇，油價突破年內高點70美元，繼續上漲至80美金，8月17日聯儲議息會議表達了對通脹上行的擔憂，敍事上形成了財政擴張刺激經濟增長的同時，美聯儲鷹派支撐利率的上行。產業方面，全球股市尚在AI產業初期，除了AI算力外，其他均未體現出明顯業績，因此利率的上行對於科技股估值形成較大的打擊，全球股市出現顯著調整。直到2023年10月底，財政部再融資計劃中表達了對美債利率飆升背后發債供需的擔憂，並且表示將發債久期縮短，10Y美債利率從4.9%的高點開始流暢下行，全球股市見底反彈。本輪迴調期間，中美股市較為同步，上證綜指（-8.3%）>標普500（-10.3%）>恆生科技（-16.3%）。

圖2：2023年夏天大類資產走勢：美債供給端衝擊帶來的風險資產普跌

圖3：2023年6月債務上限結束后，隨着TGA賬户的大幅上行，金融流動性指標轉而下行

圖4：2023年6月債務上限結束后，金融流動性指標下行帶動10Y美債利率上行

1.2 2024年夏季波動：衰退交易+套息交易逆轉

2024年夏季波動：衰退交易+套息交易逆轉。7月美國失業率跳升就業薩姆規則被觸發，全球衰退預期升溫，日元套息交易逆轉加劇市場的流動性衝擊。基於23年的高基數，美國通脹整體趨於下行，同時大選年財政發力空間有限，潛在的經濟衰退壓力成為市場的主要矛盾。1）7月11日美國CPI超預期回落，美債收益率開始加速下行，主導美日利差收窄驅動日元走勢出現拐點；2）7月31日日本央行超預期加息，美日利差繼續收窄；3）美股科技股下跌和衰退交易（科技股走弱、消費股走弱）引發全球風險資產下跌觸發套息交易逆轉，進一步觸發日元的升值，風險資產面臨流動性衝擊。從市場風偏企穩的信號來看，核心是美日央行的及時應對（9月美聯儲降息預期從25bp上升至50bp），以及美國經濟衰退交易不再強化（8月初美國非製造業PMI超預期）。產業層面，AI應用收入符合預期，但以M7為代表的美股科技巨頭的傳統業務放緩，導致新增capex對利潤率的影響顯現，微觀加劇衰退擔憂。本輪迴調期間，利率下行，美元走弱，中美股市較為同步，上證綜指（-3.8%）>恆生科技（-4.4%）>標普500（-5.5%）。

圖5：2024年夏天大類資產走勢：薩姆規則被觸發，股市調整速度快，但修復也快

圖6：202407日元淨空頭水平達到相對極端位置

圖7：前期支撐美股上漲的科技巨頭業績優勢收窄

2. 2025年夏天有哪些風險值得關注？

相比於2023年和2024年，2025年經濟增長問題全球來看都不新鮮，分子端下行衝擊或是buy the dip機會。不過，結合當前市場環境，無風險利率和風險偏好的風險或更加值得關注，我們認為下半年全球風險資產面臨三大潛在風險擾動，關税的微觀影響將逐步顯性化，財政擴張的趨勢性風險帶來的流動性挑戰同樣值得重視，特朗普政策搖擺是最大的不確定性，或導致市場波動性上升。

2.1 被忽視的關税微觀影響將逐步具象化

被暫時忽視的關税影響在微觀財報以及未來通脹數據中具象化：三季度基於基數原因美國通脹水平將回升，額外部分關税生效時間被特朗普政府不斷延后，這意味着不確定性消除時間也被推后。疊加美國就業市場供需兩弱，風險資產進一步上行的難度在顯著增加；另外，7月中旬啟動的美股二季報中，最值得關注的應該是跨國消費、工業類公司如何承擔已經發生的關税成本，以及在現有關税預期下未來投資和需求指引。

圖8：2025年一季報中，美股公司對關税的微觀討論

圖9：根據美聯儲調查數據，關税在美國企業和消費之間的承擔比例

圖10：根據美聯儲調查數據，美國企業傳導關税成本的時間分佈 

圖11：關税升級提高了未來美國通脹走勢不確定性

圖12：目前市場定價美聯儲下半年降息兩次

2.2 離不開的財政擴張導致利率風險上升

逆全球化在特朗普上臺后得到加強，全球合作模式被打破降低生產效率，倒逼各國對內發展更加依賴於財政擴張。美國國會通過「大而美法案」，其中涉及減税、製造業補貼、醫療改革等內容，核心是2017年TCJA減税法案的延續，這也意味着美國財政赤字率將進一步走高。日本方面，7月參議院選舉中，由自民黨和公明黨組成的執政聯盟喪失參議院過半數議席，這意味着目前執政黨須和在野黨協商財政和貨幣政策，而根據央視新聞，如果政府在財政支出和減税政策上傾向於滿足在野黨的需求，則可能導致財政赤字擴大。未來仍需觀察石破茂是否會留任，若迫於無奈辭職的話，財政預期將進一步擴張。不過吸取2023年經驗，財政發債衝擊市場已經成為政策制定者的重要關切。一方面美國財政部主張放松SLR監管規則以促進美國國內金融機構承接潛在的美債流動性壓力，另一方面，財政部長貝森特表示將更依賴於短久期債務融資。這將一定程度上緩解短期美債需求矛盾，流動性衝擊可控。但是長期來看，債務真正的解決需通過生產率的提高或持續性的通脹來化解。

圖13：大而美法案顯著提升了2026、2027年的財政赤字水平

圖14：IMF預測德國和日本未來三年的財政赤字率也將擴大

圖15：近期30年期日債利率顯著上行

圖16：近期日債期限結構顯著陡峭化

在各國嚴重依賴財政的背景下，發債成本不可忽視，對央行施壓降低政策利率成爲了維護短期經濟增長的無奈選擇。從特朗普競選期間，直到近期，特朗普試圖「解僱」鮑威爾的風波不斷升級，背后反映了美國政府不願以犧牲短期經濟目標放棄寬財政，只能迫使短端利率的下行來解決較高的發債成本，短期或將刺激經濟增長和風險偏好，但長期來看將產生一定的代價。例如歷史上1960s期間，基於社會福利以及戰爭的支出訴求，美聯儲配合美國財政部鴿派，期限溢價推升長端利率中樞。而1970s美國長期的滯脹壓力與前期美國財政貨幣雙寬松密切相關。本輪來看，7月16日美國政府影響美聯儲獨立性的市場實驗：7月16日特朗普釋放解僱鮑威爾的消息后，美國出現股債匯三殺，澄清后資產價格修復，美股當日收紅，但美元收盤價顯著低於下跌前的高點，這也反映了美股交易的敍事更偏短期，而美元交易的敍事更加長期。

圖17：20250716-特朗普釋放「解僱鮑威爾」信號前后，美股、美元、美債利率的反應

「Great Society」建設：20世紀60年代中期約翰遜總統在前任約翰·肯尼迪（John F.Kennedy）的計劃的基礎上，旨在補救美國經濟和種族不公。在1964年總統大選中以壓倒性優勢獲勝的刺激下，約翰遜的目標是糾正美國的經濟和種族不公在他作為一名立法者的能力的幫助下，約翰遜得以制定了一系列大規模的計劃和法律，包括醫療、交通、城市住房、教育和環境等方面的改革。同時美國參與越戰，軍費開支大幅提升。美國進入「大炮+黃油」的社會建設時代，財政赤字開始加劇，實體經濟通脹壓力悄然抬頭。而貨幣政策方面，以3個月國庫券收益率與名義GDP增速之差來衡量美聯儲貨幣政策的松緊程度，1965~1966年開始美國產出缺口轉正並且不斷向上，核心PCE同比從1.2%緩慢上行至1.6%，美聯儲並未立即收緊貨幣政策，反而維持相對經濟增長更加寬松的貨幣環境。1966年以后，通脹開始加速上行，失業率快速降至4%，美聯儲才收緊貨幣政策，但短端傳導利率依然低於經濟增長。與此同時，國防支出增加與醫保的普及使得財政赤字不斷加碼，加劇通脹上行壓力。

圖18：1960~1990年，每10年的大類資產表現

圖19：1960s，美國財政收入、支出以及赤字佔GDP比重(%)

圖20：1960s美國財政和貨幣政策雙寬松

2.3 特朗普執政思路重新在MAGA和建制派之間搖擺

特朗普政策在「政治長期正確的MAGA派」和「資本市場短期正確的建制派」之間搖擺，對傳統貿易、政治、金融秩序的擾動仍有不確定性：特朗普執政思路從一季度的MAGA（注重財政不平衡問題，退出地緣干擾）到二季度傾向建制派（注重資本市場穩定，外交回歸常態）。當前特朗普支持率降至年內新低，如果三季度特朗普調整思路重回MAGA，那將對現有經濟和貿易體系重新帶來不確定性，而市場在十分確信「TACO」的情形下也將面臨波動。觀察信號上來看，1、內閣中MAGA代表性人物話語權重新變強；2、俄烏、中東等地緣政治層面重新迴歸「美國優先」；3、對歐、日、加、墨等主要貿易伙伴的關税在8.1正式生效並且不再延后。而結構性關税政策將與製造業迴流並行，未來對全球特定行業（半導體、醫藥）加徵關税同樣在議程上。

圖21：2025年6月以來特朗普支持率顯著下滑

圖22：美國232關税條款中涉及銅、木材、半導體、藥品、關鍵礦產等商品的關税

2.4 AI產業投資性價比提升是潛在的上行風險

相比於2023年僅AI硬件受益，2024年軟件部分開始受益，2025年AI基本面趨勢投資更加流暢，硬件層面主權AI敍事強化，應用層面穩步推進，如果財報期降本增效超預期可能是科技風格的上行風險。

圖23：統計規律上看，美股8、9月勝率偏低

圖24：美股二季報披露時間表

3. 風險提示

1、全球地緣政治格局發生較大變動。 特朗普執政期間，政治不確定性較強，全球地緣政治格局或發生較大變動。

2、全球經濟進入長期滯脹/衰退環境。特朗普關税如果超預期，將導致通脹上行，經濟下行，從而全球經濟或跟隨進入滯脹環境，而后利率高位壓制經濟，最終形成衰退格局。