金金樂道·把握市場脈搏∣盈利韌性對衝宏觀逆風：中報窗口逢低佈局，金價回調不改長牛

（來源：國金證券第5小時）

盈利韌性對衝宏觀逆風

中報窗口逢低佈局

金價回調不改長牛

金金樂道·把握市場脈搏

大類資產觀點總覽及概要

美股交易主線轉向經濟實質與企業盈利前景，美國經濟雖然較衰退仍有距離，但放緩斜率有所陡峭，短期存在下行壓力；中報披露期臨近，部分高估值板塊或面臨兑現回調，但1H25海外中資股整體盈利增速為13%較24年全年的8%繼續上行，市場短期逆風后可逢低配置中報超預期板塊；非農數據超預期降温，金價止跌反彈，后續迴歸長期邏輯，維持樂觀觀點。

大類資產展望

1、固收

美債方面，當地時間上周三美聯儲議息會議維持利率不變，新聞發佈會上鮑威爾的鷹派發言使交易員削減了9月降息預期，美債收益率上行。核心PCE物價指數小超預期，降息預期進一步降温。周五公佈的非7月非農數據遠低於預期、前期數據大幅下修，降息預期上調，美債收益率隨之大幅下行。全周來看，10年期美債收益率下行17.0bp，收於4.23%，2年美債收益率下行22.0bp至3.69%。

展望后市，美國經濟基本面仍處於邊際降温態勢，由於勞動力市場近期轉弱，關税成本傳導加深，滯脹格局預期逐步顯現。關税政策方面，當前與各國談判的不確定性有所收斂。貨幣政策方面，通脹走勢不確定性仍存，關税成本傳導已略有顯現，本次美聯儲議息會議維持利率不變，美聯儲官員對9月降息節奏仍有分歧。目前美債利率仍處歷史相對高位，對經濟活動具有適度限制性，疊加當前關税税率下經濟增長略承壓，預期貨幣政策將繼續處於降息周期，中期內美債利率下行方向相對較為確定，目前也具備相對較高的票息價值，但中期內美債市場的供需格局或將較為脆弱，后續有一定債券供給壓力，短期資金行為或引發美債市場波動加大，海外投資者對美債作為安全資產的信心有所動搖。從人民幣計價角度，特朗普税改法案通過之后將推動美國財政赤字擴張，美國政府主權債務風險加大，中期資金或有流出美元資產趨勢，短期內勞動力市場轉弱，從匯兌風險角度有一定不確定性。綜合以上因素，給予美債中性觀點。

中債方面：上周開展的中美經貿會談未產生重大突破，隨后的政治局會議關於地產政策和反內卷整治相關表述偏中性，內容未超預期，市場風險偏好回落，債券收益率小幅下行。周五財政部啟動徵收國債、地方債、金融債券利息收入增值税，引發市場重新定價，債市小幅波動。全周來看，10年期國債收益率下行2.7BP至1.71%，1年期國債收益率下行1.0BP至1.37%。

國內經濟方面，採購經理人指數顯示，7月內外需小幅轉弱，反內卷抬升原材料及產成品價格，帶動製造業景氣度趨弱，淡季高温多雨之下建築業偏弱，拖累非製造業景氣度。6月工業企業利潤同比降幅收窄至4.3%，裝備製造業改善顯著，但整體修復仍弱，產銷承壓、庫存偏高，需求端支撐仍待加強。

展望后市，債市走勢短期內取決於中美關税談判走向、國內經濟數據走勢、央行對機構債券投資行為和穩匯率態度以及監管政策等。未來經濟基本面的回升，仍需持續觀察前期一攬子增量政策對經濟內生動能的帶動作用、財政政策在惠民生促消費領域實質見效以及關税政策后續走向等。在實體經濟有效融資需求回升尚未確認之前，基於央行引導銀行負債成本降低以及貨幣政策適度寬松的預期，疊加金融機構面臨的資產荒格局，債市在中期內有望延續震盪走強的態勢。綜上，對國內債券給予樂觀觀點。

2、權益

美股：上周經濟數據與事件相對密集，一是美聯儲延續觀望立場、鮑威爾拒絕提供9月降息前瞻指引，二是特朗普新一輪對等關税調整，三是7月非農超預期疲弱、5-6月讀數斷崖式下修，美股交易主線逐步轉向經濟實質與企業盈利前景，美股回調。驅動因素來看，1）分子端：二季度美國GDP大幅反彈，主因貿易政策擾動帶來的企業搶進口行為消退，但居民消費、私人投資增速明顯放緩，疊加7月製造業PMI持續走弱以及就業市場超預期放緩，美國經濟內生動能持續放緩；2）分母端：7月美聯儲如期按兵不動，鮑威爾釋放鷹派信號，降息預期回落，隨后非農數據遇冷，降息預期大幅回升。截至8月1日OIS市場預期美聯儲9月降息25BP概率升至88%，全年降息空間由45BP升至60.8BP。全周來看，標普500、納斯達克與道瓊斯工業指數周度跌幅分別為2.36%、2.17%和2.92%。

短期來看，1）分子端：8月1日對等關税豁免到期，調整后的加權平均關税為17.7%，税率提升幅度相對可控，但企業與家庭信心仍處低位，資本開支與消費意願受壓制，美國經濟下行斜率有所陡峭，較經濟衰退仍有距離。2）分母端，貿易政策不確定性相對收斂，8-9月關税通脹效應或完全顯現，但為供給端衝擊，或為一次性影響，市場或持續博弈9月降息25BP；特朗普解僱勞工統計局長以及美聯儲理事辭職，數據可靠性與貨幣政策獨立性的質疑或引發美元資產安全性的擔憂，長端利率或仍維持高位，美股短期存在下行壓力。中期來看，關税、降息路徑以及債務上限等問題逐步明朗化，特朗普負面政策受經濟實質以及中期選舉約束，疊加Deepseek尚未衝擊業績預期且美股科技巨頭資本開支超預期，在「資本開支-業績兑現」邏輯下，美股有結構性修復機會。綜上所述，給予美股謹慎看空觀點。

A股方面：上周市場如期出現休整，符合我們預期。投資者可能比較關心是否繼續調整，以及調整的時間和幅度。首先，我們認為指數進入震盪期的概率較大。原因在於：一方面由於美國7月非農數據大幅低於預期，以及大幅向下修正了前2個月新增就業，使得市場重新交易衰退預期，全球股市大跌，原油大跌。另一方面，國內7月PMI回落，政治局會議並未提供新的催化，商品期貨價格回落。這使得ROE回升的邏輯出現短期弱化。從技術角度看，大盤在多個周期均形成頂背離結構。因此，從短期的維度看，指數進入震盪期的概率較大。但是，我們認為本次調整的幅度不會太大。首先，從外部來看，美國經濟走弱，反而加大了9月份美聯儲降息的預期。其次，反內卷政策本就放在建設全國統一大市場框架下，推動市場競爭秩序優化是主要目標。因此，中期來看，企業盈利回升仍將是重要的宏觀線索。最后，從技術上看，指數在下方存在多檔支撐。綜上而言，指數進入了震盪期，但調整空間不會太大。在行業選擇上，建議關注銀行和軍工。

港股方面：資金面看，南向和外資逆勢淨流入，外資主被動資金自24年10月以來首次同時淨流入，南向淨流入幅度創近16周新高。

基本面看，7月中採製造業PMI為49.3%,環比-0.4個百分點, PMI低於市場預期，生產季節性回落但仍處於擴張區間，不過反內卷預期導致的原材料價格大幅上漲一定程度上抑制了市場需求， 搶出口回落亦帶動外需放緩。

上周影響市場預期的兩大事件先后落地，7月政治局會議未提及新刺激，反內卷強調中長期治理，市場預期有所落空；中美瑞典談判結束，商務部表示中美將繼續推動美方已暫停的對等關税24%部分以及中方反制措施如期展期90天，談判結果基本符合預期，但后續的英偉達約談事件構成一定擾動；重大事件未超預期，疊加基本面走弱和匯率承壓，受此影響恆指、國指、恆生科技分別下跌3.47%、3.78%和4.94%。往后看，雖然中美緩和樂觀情緒有所降温，但雙方仍保持相對剋制，中美談判進展或仍可保持樂觀，不過一方面下一次重大會議是十月四中全會，短期內政策預期或回擺；另一方面美國非農數據超預期下修加大市場對美國衰退擔憂，美債短端下行或緩解匯率壓力但衰退交易可能給新興市場帶來更大的調整壓力，短期內保持密切關注。此外中報披露期臨近，部分高估值板塊或面臨兑現回調，不過整體看彭博一致預期1H25海外中資股整體盈利增速為13%較24年全年的8%繼續上行，市場短期逆風后可逢低配置中報超預期板塊。

3、黃金

黃金方面，上周國際金價先跌后漲，COMEX黃金上漲2.41%，倫敦現貨金上漲0.79%，滬金現貨AU9999下跌0.76%。周三美國二季度GDP、7月ADP就業及核心PCE數據全線超預期，顯示經濟韌性與通脹粘性，疊加鮑威爾釋放鷹派信號，降息預期持續下行，且美歐韓達成貿易協議削弱避險需求，在風險偏好抬升與美元走強的壓制下，倫敦金現一度失守3300美元/盎司；但周五非農數據超預期降温且前值大幅下修，推升美聯儲9月降息概率大幅上行，黃金單日大漲2.22%收復周內跌幅。整體來看，全周金價在降息預期博弈與貿易談判進展的交織影響下先抑后揚，震盪收漲。

中長期視角下，首先從逆全球化邏輯下，地緣風險隨着以伊衝突預期而持續升溫，避險資金或將助推金價走強；央行購金方面，6月央行連續第8個月購金，同時在安全考量的支付體系多元化下，未來基於多邊數字橋的黃金結算機制或引發金價定價權東移，為金價提供了較強支撐。其次，主權稀釋視角下，受陣營對立及地緣衝突影響，全球軍費開支及安全成本上升推升債務增速，疊加高息環境延續，美債付息壓力攀升引發債務可持續性下滑，黃金超主權價值持續凸顯；最后，再考慮到包括美聯儲在內的全球央行處於降息周期，實際利率也為黃金提供了一層安全墊。

綜上，黃金迴歸長期邏輯，維持樂觀觀點。

4、原油

上周國際油價震盪收漲，ICE布倫特原油上漲2.75%，NYMEX WTI原油上漲3.22%，INE原油上漲3.79%。供應端，特朗普將俄烏和平協議最后通牒期限壓縮至10天，疊加周中美國對伊朗沙姆哈尼航運網絡實施近年來最大規模製裁，推升供應收緊預期，油價震盪上漲；但另一方面，OPEC+擬於周日批准新一輪增產計劃，一定程度緩和了供應緊張預期。需求端，周三美國GDP及小非農強勢出爐，提振經濟轉好下的能源需求上行預期，但周內美國EIA原油大幅去庫，同時周五非農大幅下調形成反轉，油價衝高回落。整體來看，制裁威脅主導上周市場定價，油價整體偏強運行。

中期來看，原油市場在供需兩端出現分化。供給端方面，歐盟通過對俄第18輪制裁，打擊俄銀行、能源及軍工產業，並下調油價上限至47.6美元、禁止北溪管道使用；伊拉克庫爾德地區油田遭無人機襲擊，日均產量中斷超20萬桶；OPEC+雖具高剩余產能，但會議釋放自10月起暫停增產信號，供應預期趨緊。此外，貝克休斯數據顯示美油鑽井數降至2021年9月以來最低，強化市場對供給下行的預期。需求端方面，全球貿易摩擦雖階段性緩解，但長期不確定性仍擾動供應鏈及實體經濟，或壓制原油消費動能。

整體來看，供給端偏緊已被市場逐步消化，油價短期反彈空間受限，若無需求端明顯改善信號，油價中樞可能緩慢下移，維持原油偏空評級。

風險提示

1. 國內貨幣政策寬松不及預期，對中債、A股利空。

2. 國內財政刺激超預期，利空中債、利多A股、港股。

3. 國內經濟持續低於預期，利多中債、利空A股、港股。

4. 美聯儲貨幣政策超預期，降息幅度及頻率低於預期，利空黃金、美債，利多美股。

5. 地緣政治風險再度升溫，市場情緒轉為避險，利多黃金、美債，利空美股。

特別聲明

本報告版權歸「國金證券股份有限公司」（以下簡稱「國金證券」）所有，未經事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式製作任何形式的拷貝、複印件或複製品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需註明出處為「國金證券股份有限公司」，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。

本報告的產生基於國金證券及其分析人員認為可信的公開資料，但國金證券及其分析人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證，對由於該等問題產生的一切責任，國金證券不作出任何擔保。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整。

客户應當考慮到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益衝突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。國金證券建議客户應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要請單獨諮詢投資顧問。本報告反映編寫分析師/分析人員的不同設想、見解及分析方法，報告本身、報告中的信息或所表達意見不構成投資建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。

免責聲明：本欄目刊載的信息僅為投資者教育的目的，不構成任何投資建議，投資者不應以該等信息取代其獨立判斷或僅根據該等信息作出決策。本欄目力求信息準確可靠，但對信息的準確性或完整性不作保證，亦不對因使用該等信息而引發或可能引發的損失承擔任何責任。投資有風險，入市需謹慎。