7月經濟：漲價的「悖論」？

本文來自格隆匯專欄：申萬宏源宏觀，作者：趙偉、屠強

摘要

通脹：反內卷引發市場通脹升溫的預期，但價格表現或仍弱，預計7月PPI、CPI分別-3.1%、0%。

7月政策主線聚焦「反內卷」，多部門針對市場「內卷」現象發力。7月1日，中央財經委第六次會議為「綜合整治內卷式競爭」政策部署指明方向，會議提及「依法依規治理企業低價無序競爭…推動落后產能有序退出」等。后續多部門針對市場「內卷」現象發力，7月底政治局會議再度強調「反內卷」，聚焦「企業無序競爭」、「重點行業產能治理」、「地方招商引資行為」三方面。

「反內卷」政策加碼下，供給收縮的預期升溫提振大宗商品價格，但中下游供給過剩或約束上游漲價對中下游的傳導。7月，大宗價格上漲，PMI分項中主要原材料購進價格指數（+3.1pct至51.5%）和出廠價格指數（+2.1pct至48.3%）雙雙回升。但與2016年上游漲價向下遊傳導不同的是，本輪供給過剩更多在中下游，導致上游漲價向下遊傳導受阻，預計7月PPI回升幅度有限（-3.1%）。

核心商品CPI可能受下游PPI壓制表現偏弱，加之農產品價格回落，預計7月CPI維持弱勢。下游PPI會沿着「工業產能過剩-核心商品PPI回落-核心商品CPI走低」的鏈條傳導至核心商品CPI，導致7月核心商品CPI漲價幅度有限。此外，前期生豬存欄持續恢復，豬肉價格繼續回落；鮮果(-5.2%)價格環比跌幅超出季節性，鮮菜(0.7%)價格環漲、但幅度有限，預計7月CPI同比在0%附近。

供給：供給並未大幅收縮，工業生產保持韌性，出口鏈生產仍在回升，預計工業增加值在6.4%附近。 

7月供需表現「反直覺」，生產整體表現好於需求，並未出現市場預期的供給實質性收縮。價格「雙漲」意味着企業盈利提升，對生產有較大帶動；7月PMI生產指數雖較前月回落0.5個百分點至50.5%，但仍在擴張區間，顯示供給未有實質性收縮。相對來看，新訂單指數再度下行至收縮區間（-0.8pct至49.4%），降幅明顯超過季節性（-0.1pct）。

漲價相對強勢的領域增產幅度更大，其中冶金鍊的生產景氣或高於石化鏈、消費製造鏈。7月PMI生產指數仍在榮枯線以上，結構上通用設備(+16.4pct至62.1%)、黑色壓延(+8.4pct至51.9%)等行業生產指數漲幅明顯。相對來看，石化鏈、消費製造鏈生產可能偏弱，譬如石油加工(-15.9pct至49.8%)、化學制品(-10.7pct至37.9%)、紡織服裝(-4.8pct至33.5%)等行業生產指數降幅較大。

高頻指標顯示，7月工業增加值維持韌性，出口鏈生產也在回升。高頻指標化繁為簡后，高爐、PTA開工等能更有效跟蹤工業生產。7月表徵石化鏈、消費鏈生產的PTA、汽車半鋼胎開工同比分別回落3.1、3.7pct；但映射冶金鍊生產的高爐開工同比維持1%附近，預計7月工業增加值同比或6.4%。剔除內需后的出口生產指標與實際出口較為一致，前者同比回升0.5pct，反映出口或延續改善。

需求：需求結構分化，商品需求偏弱、而服務需求較強，預計7月實際GDP同比小幅回落至4.9%。 

出口：「搶出口」余溫疊加低基數效應，7月出口可能再超預期，但需警惕9月「搶出口」結束后出口讀數的下行風險。前期美自華集裝箱預定量飆升，部分訂單結轉至7月，對美搶出口有望接續。領先指標中，6月加工貿易進口、7月外貿貨運量均有上行，預計7月出口或回升至6.8%。此外冶金鍊、消費鏈的訂單領先出口約1個季度，近兩月其新出口訂單均有下行，三季度末出口可能回落。

消費：「以舊換新」資金空窗期，商品消費可能回落；而服務消費在居民出行熱度高漲下或迎來改善。7月底第三批以舊換新資金下達、但時間較晚，令7月實際上處於補貼「空窗期」，相關商品消費或有回落，如全國汽車零售同比較6月回落9pct。而居民出行熱度較高，全國遷徙指數衝高至20%；電影市場也有回暖，線下餐飲和文旅消費或迎來改善，預計7月社零同比在4.8%左右。

投資：投資表現分化，結構上地產、製造業投資可能下滑，但基建、服務業投資或有改善。專項債發行提速下，基建投資或明顯回升，瀝青開工率同比+0.9pct至5.9%。7月服務消費走強、疊加監管對民營經濟約束放松，服務業民間投資提速或支撐整體服務業投資。相比之下，設備更新需求臨近尾聲，製造業投資面臨下行壓力；受早期地產新開工項目回落的影響，地產投資或延續走弱。

展望7月，經濟運行的主邏輯圍繞「漲價」，但供給端在增產、需求側表現偏弱，漲價的持續性相對偏弱，后續需關注「反內卷」的進度。供給側，高頻指標顯示，7月工業增加值維持韌性。而需求表現偏弱，一是內需不及外需；二是服務消費較難對衝商品消費回落幅度；三是地產、製造業投資可能下滑幅度較大。同時，7月價格維持弱勢表現。綜合來看，預計7月實際GDP同比4.9%。

風險提示

風險提示：經濟轉型面臨短期約束，政策落地效果不及預期，居民收入增長不及預期。

   1. 反內卷引發市場通脹升溫的預期

但價格表現或仍弱

7月政策主線聚焦「反內卷」，多部門針對市場「內卷」現象發力。7月1日，中央財經委員會第六次會議召開，為「綜合整治內卷式競爭」政策部署指明方向。會議還提及「依法依規治理企業低價無序競爭…推動落后產能有序退出」等，或進一步明確反內卷政策路徑。后續多部門針對市場「內卷」現象發力，譬如國家發改委、市場監管總局研究起草了價格法修正草案，主要涉及完善政府定價相關內容，進一步明確不正當價格行為認定標準，健全價格違法行為法律責任等；國家能源局覈查煤礦超產；農業農村部調控生豬產業，嚴控新增產能。月底政治局會議，再度強調「反內卷」聚焦「企業無序競爭」、「重點行業產能治理」、「地方招商引資行為」三方面。

「反內卷」政策加碼下，供給收縮的預期升溫提振大宗商品價格。7月大宗商品價格上漲；PMI分項中主要原材料購進價格指數（+3.1pct至51.5%）和出廠價格指數（+2.1pct至48.3%）雙雙回升，前者自今年3月來首次升至臨界點以上。拆分具體行業看，黑色壓延業出廠價格指數漲幅顯著，較前月大幅提升80.1個百分點至88.9%；有色壓延、非金屬礦物出廠價格指數也分別上行14.4、12.7個百分點。中觀數據也有印證，7月鋼材、煤炭分別上漲5.6%、4.6%。

與2016年上游漲價向下遊傳導不同的是，本輪供給過剩更多在中下游，或約束上游漲價對中下游的傳導幅度。2016年供給側改革期間，上游漲價向下遊傳導順暢，主因產能利用率較低的領域在上游（70%-75%）、而下游（80%）供給偏緊。但本輪中游（74%）、下游（74.7%）產能利用率明顯低於上游（76.7%），導致上游漲價向下遊傳導受阻。目前下游主動降價現象突出，如石化鏈下游PPI跌幅大於上游價格理論傳導幅度；機械設備、消費下游亦有類似特徵。綜合來看，7月雖然大宗價格回升，但中下游供給過剩的拖累仍較大，預計PPI回升幅度有限（-3.1%）。

核心商品CPI可能受下游PPI壓制表現偏弱，加之農產品價格回落，預計7月CPI維持弱勢。下游PPI會沿着「工業產能過剩-核心商品PPI回落-核心商品CPI走低」的鏈條傳導至核心商品CPI，導致7月核心商品CPI的漲價幅度有限；其中汽車折扣率7月保持在25%高位。此外，從高頻來看，前期生豬存欄持續恢復，豬肉價格繼續回落0.5%；鮮果（-4.7%）價格環比跌幅超出季節性，鮮菜（1.9%）價格環漲、但幅度有限。綜合來看，預計7月CPI同比維持低位、在0%附近。

   

2. 供給並未大幅收縮

工業生產仍有韌性

7月供需表現「反直覺」，生產整體表現好於需求，並未出現市場預期的供給實質性收縮。價格「雙漲」意味着企業盈利提升，對生產有較大帶動；7月PMI生產指數雖較前月回落0.5pct至50.5%，但仍在擴張區間，顯示供給未有明顯收縮。相對來看，新訂單指數再度下行至收縮區間（-0.8pct至49.4%），降幅明顯超過季節性（-0.1pct）。

漲價相對強勢的領域增產幅度更大，其中冶金鍊的生產景氣或高於石化鏈、消費製造鏈。根據產業鏈上下游關係，工業可劃分成煤炭冶金鍊、石油化工鏈及消費製造鏈。7月PMI生產指數仍在榮枯線以上，結構上金屬製品（+25pct至65.1%）、通用設備（+16.4pct至62.1%）、黑色壓延（+8.4pct至51.9%）等行業生產指數漲幅明顯。相對來看，石化鏈、消費製造鏈生產可能偏弱，譬如石油加工（-15.9pct至49.8%）、化學制品（-10.7pct至37.9%）、化學纖維（-6.4pct至53.6%）、紡織服裝（-4.8pct至33.5%）等行業PMI生產指數降幅較大。

高頻指標顯示，7月工業生產或維持韌性、但結構分化明顯。高頻指標化繁為簡后，高爐、PTA開工、公路貨運量等指標能更有效跟蹤工業生產。具體來看，高爐開工能較好匹配冶金鍊生產，7月同比下行0.6pct至1%。與石化產業鏈生產相對匹配的PTA開工率受裝置檢修的影響、同比較前月回落3.1pct至0.7%。消費製造鏈中，汽車半鋼胎開工率同比-3.7pct至-5.3%，滌綸長絲開工率在7月中下旬也明顯走弱。綜合來看，預計7月工業增加值同比6.4%。

   3. 需求結構分化

預計7月實際GDP小幅走弱至4.9%

短期來看，需求整體表現偏弱，也令價格大幅上漲的可能性較小。「搶出口」余溫尚在，7月外需或階段性好於內需；但后續出口面臨需求透支帶來的負面影響，可能壓制價格。內需方面，7月以舊換新資金出現空窗期，設備更新投資或也達最高點，商品需求可能相對偏弱，對價格端構成較大拖累。此外，服務需求雖在回升，但服務業有效供給也在恢復，也可能會對通脹產生一定壓制。

出口：「搶出口」余溫疊加低基數效應，7月出口可能再超預期，但需警惕9月「搶出口」結束后出口讀數的下行風險。受5月下旬美自華集裝箱預定量飆升影響，6月我國出口或尚未完全出盡，部分訂單結轉至7月，使7月我國對美「搶出口」有望接續。領先指標中，6月加工貿易進口、7月港口外貿吞吐量分別回升3.3、8.9pct至5.7%、7.7%；有效類出口生產指標同比上行0.5pct至2.3%，均顯示出口或延續改善。綜上，7月出口或回升至6.8%左右。此外冶金鍊、消費鏈的新訂單領先出口約1個季度，前期其出口表現相對強勢，近兩月新出口PMI下行，或意味着三季度末出口可能回落。

消費：「以舊換新」資金空窗期，商品消費可能回落；而服務消費在居民出行熱度高漲下或迎來改善。7月底，財政部表示下達第三批以舊換新的超長期特別國債資金690億元。下達時間較晚令7月實際上處於補貼「空窗期」，考慮到前期相關「以舊換新」商品消費的「前置」，7月相關商品消費或仍有所回落，如全國乘用車市場零售同比9%，較6月同比回落9個百分點。而居民出行熱度較高，全國遷徙指數衝高至20%；電影市場在暑期檔帶動下邊際回暖，線下餐飲消費和文旅消費或迎來改善。總結來看，預計餐飲等服務消費或對衝商品消費回落，7月社零同比或在4.8%左右。

投資：投資表現分化，結構上地產、製造業投資可能下滑，但基建、服務業投資需求或有改善。截至7月13日，新增專項債發行進度為50.6%、高於去年同期；專項債發行提速對於基建投資的支撐已有體現，瀝青開工率同比延續上行（+0.9pct至5.9%）。7月服務消費走強、疊加今年以來監管對民營經濟的約束明顯放松，服務業民間投資提速或對整體服務業投資構成支撐。而設備更新需求臨近尾聲，或對投資形成一定拖累；目前製造業投資增速和固定資產增速的差值（反映設備更新投資）已達最高點，后續面臨下行壓力。此外，受早期新開工項目回落的影響，地產投資可能延續走弱；7月全國粉磨開工率、螺紋鋼表現消費同比分別-1pct至-3.9%、-2pct至6.4%。

展望7月，經濟運行的主邏輯圍繞「漲價」，但供給端在增產、需求側表現偏弱，漲價的持續性相對偏弱，后續需關注「反內卷」的進度。供給側，高頻指標顯示，7月工業增加值維持韌性。但需求表現偏弱，一是佔比更大的內需不及外需；二是服務消費或有改善，但較難完全對衝商品消費的回落幅度；三是基建、服務業投資表現較好，但地產、製造業投資可能下滑幅度更大。同時7月PPI可能温和回升，CPI維持弱勢表現。綜合來看，預計7月名義GDP同比3.9%、實際GDP同比4.9%。

風險提示

1）經濟轉型面臨短期約束。海內外形勢變化使內需修復偏慢、通脹水平偏低。

2）政策落地效果不及預期。「反內卷」等政策落地較慢。

3）居民收入增長不及預期。居民收入增長不及預期，消費傾向持續回落。

內容節選自申萬宏源宏觀研究報告：《7月經濟：漲價的「悖論」？—— 「月度前瞻」系列專題之一》，證券分析師：趙偉、屠強