【光大金融】如何看待股債蹺蹺板和8月流動性？

（來源：一豐看金融）

報告原標題：如何看待股債蹺蹺板和8月流動性？ ——流動性觀察第114期報告

發佈日期：2025年8月4日

分析師：王一峰（執業證書編號：S0930519050002）

分析師：趙晨陽（執業證書編號：S0930524070005）

7月下旬股票、商品市場波動對流動性與債券市場形成較大影響，股市走牛資金「虹吸」，疊加月末信貸投放衝量、政府債供給加碼、機構跨月備款需求提升等擾動因素，資金面明顯轉緊，市場呈現較為明顯的「股債蹺蹺板」效應。臨近月末，央行適時加碼逆回購投放，超額續作MLF，資金利率見頂后回落，穩定了市場預期，貨幣市場曲線迴歸，但債券市場曲線陡峭化。

展望8月，信貸投放力度將季節性提升，政府債供給再度放量，資金面擾動因素仍然較多，市場利率存在上行壓力。8月流動性將如何演化等問題市場較為關心，「反內卷」預期下商品價格波動對通縮預期的影響、股票市場是否存在資金持續「虹吸」、以及貸款與債券定價是否可能迴歸，都將是熱點問題。即如何看待商品與債券、股票與債券、信貸與債券三組關係？我們觀點如下：

核心觀點

一、本輪「股債蹺蹺板」演化表現與市場資金面分析

7月下旬資金面轉緊，國債曲線「熊陡」與股市、商品走牛並行。7月下旬以來，資金面邊際轉緊，貨幣市場利率較中上旬明顯上行，DR001/007自月初低點1.31%、1.42%上行至25日1.52%、1.65%附近高點，期間隔夜利率一度突破1.65%高位，同7D期利率形成倒掛。

數據方面，截至7月25日，1Y、3Y、10Y、30Y期國債利率分別較6月末上行4bp、8bp、9bp、11bp至1.38%、1.48%、1.73%和1.97%，曲線整體上移且陡峭化程度加深。期間滬深300指數自3936點上行至4127點，月內漲幅4.9%，達年初以來峰值。分行業看，周期性行業鋼鐵、建材、有色金屬等行業領漲，漲幅分別達18.5%、16%、10.9%，顯著跑贏大盤。商品方面，多晶硅、焦煤、玻璃、碳酸鋰等「反內卷」主題相關期貨價格表現較好，期間漲幅分別達52.2%、52.6%、32%、29.3%。

本輪「股債蹺蹺板」行情主要受四重因素驅動。一是大基建、「反內卷」等主題行情發酵，帶動權益市場走牛，賺錢效應下股市對資金形成虹吸。從A股成交額看，7月下旬以來市場日均成交額1.83萬億，處在年初以來90%分位水平，近三年來95%分位水平；兩融方面，7月下旬融資融券日均余額1.95萬億，處在年初及近三年來96%、99%分位水平，市場交投情緒較為高漲，資金持續向股市流入。各類資管業態中，券商、公募資金「股債蹺蹺板」效應相對明顯，資產配置結構出現擺動，理財在規模和結構上亦有所反映。

二是「反內卷」行情下，煤炭、鋼鐵、水泥等「老三樣」與光伏、鋰電池、新能源汽車等「新三樣」上游商品漲價，帶動通脹預期升溫。6月PPI同比增速-2.8%，負增幅度連續四個月走闊；上半年規模以上工業企業營收、利潤總額增速分別為2.5%、-1.8%，累計增速較5月分別下降0.2、0.7pct，需求不振壓制通脹，企業盈利表現相對平淡。近期「反內卷」行情帶動商品價格上漲，市場對於政策力量推動通脹上行的預期升溫，預期改變擾動債市長端利率上行，曲線陡峭化程度加深。

三是下旬資金面受信貸衝量、央行回籠税期資金、月末備款、股市資金虹吸等影響轉緊，短端資金利率波動加劇，階段性上行撬動曲線整體上移。7月21日-24日央行逆回購累計淨回籠資金6723億，前一周税期超額投放流動性集中到期，對資金面形成一定抽水，DR007自中上旬1.5%附近上行至7月25日1.65%高點。7月末，票據轉貼現利率再度顯著下行，1M期利率報價下限連續觸及零利率，票據貼現全曲線壓低在畸低水平，反映出銀行對穩定7月信貸投放迫切，最后3個工作日料貸款顯著衝量。為對衝影響，央行在MLF投放和OMO跨月流動性投放上明顯放量，MLF超額續作1000億，OMO跨月規模達到2.3萬億。

四是理財等機構預防性贖回純債基金，公募基金在二級市場上賣券規模加大，資管機構的親利率周期操作，對債市形成進一步利空擾動。CFETS數據顯示，7月21日-25日公募基金二級市場現券合計淨賣出3589億，而月內中上旬周均淨買入611億。

二、歷史覆盤：「股牛債熊」蹺蹺板可持續的三個特點

回顧2015年以來滬深300指數與10Y國債利率走勢，二者較多時段內同向波動，即股市表現較好時，債市表現較差，呈現出此消彼長的「蹺蹺板」效應。剔除基數影響，從2015年來股指和10Y國債利率的日度漲跌幅數據看，二者滾動120天/180天/240天相關係數分別有75%、78%、78%。多數情況下股指表現與債市利率存在正向相關關係，約半數情況下二者呈中度相關關係，部分階段二者走勢高度正相關，呈現股牛債熊或股熊債牛走勢。

具體看，較為典型的「股牛債熊」行情主要有以下階段：

① 2016年10月-2018年1月，期間滬深300自3220低點波動上漲至4390點，累計漲幅36.3%；10Y國債利率自2.72%波動上行至3.95%，累計上行123bp。行情驅動因素主要在於供給側結構性改革成效顯現，經濟基本面企穩回升；疊加金融嚴監管，規範同業、理財等業務無序擴張及監管套利現象；貨幣政策轉緊，央行三次加息，銀行間資金面整體偏緊，廣譜利率顯著上行。

② 2020年4月-2021年2月，滬深300累計漲幅44.8%，10Y國債收益率自2.59%上行至3.28%，累計上行69bp。期間行情主要受疫后經濟復甦驅動，權益市場表現向好，指數持續向上突破關鍵點位，財政開支力度加大，政府債供給放量，而貨幣政策自疫情期間寬松狀態向疫后穩健中性基調回歸，資金面邊際轉緊。

③ 2022年11月-2023年1月，滬深300累計漲幅14.4%，10Y國債收益率自2.66%上行24bp至2.9%。期間推出「金融16條」支持房地產市場平穩健康發展，「新十條」出臺防疫政策優化，寬信用預期升溫，市場主體信心提振，經濟基本面修復。同時，年末資金面轉緊，債市轉入熊平行情，短期利率債出現流動性踩踏，部分理財產品淨值回撤出現「破淨」情況，理財贖回潮加劇債券拋售壓力，形成「贖回-下跌」負反饋。

④2024年9月24日-10月8日的短周期，滬深300累計漲幅27%，10Y國債自2.07%上行至2.19%，上行幅度12bp。期間行情主要受「9.24」一攬子政策催化，地產、財政、資本市場方面「穩增長」舉措出臺，市場對經濟修復的預期升溫，帶動股市景氣度快速攀升，資金虹吸效應下，理財、公募債基等固收類產品贖回壓力抬頭。

整體看，上述「股牛債熊」行情主要有三點共性特徵：一是經濟基本面預期上修，且存在通脹升溫、企業盈利改善等數據層面的驗證。二是銀行間流動性階段性轉緊，短端資金利率上行撬動曲線整體上移。三是資金流動強化「股債蹺蹺板」行情表現，股市賺錢效應下資金虹吸加劇，理財、債基等產品贖回規模增加，二級市場上債券拋壓加劇。

三、展望：缺少需求支撐，「股債蹺蹺板」未必延續

截至7月31日，滬深300指數收至4076點，較29日高點回調1.8%；商品期貨結算價較25日高點明顯回調；10Y國債收益率收至1.7%，較29日高點下行5bp，債市走弱情況較前期略有緩解。未來看，商品價格波動所形成的通脹預期並不穩定，股票市場資金分流與央行呵護流動性充裕形成對衝，貸款價格邊際持續走弱和存款成本顯著下行或對債券利率下行形成支撐：

一是需求不足情況仍未得到實質性改善，商品上漲行情尚缺乏經濟基本面修復的數據驗證，且一定時間內需求修復或仍存在壓力。7月中採製造業PMI為49.3%，環比6月下降0.4pct，連續四個月低於「榮枯線」，其中新訂單、新出口訂單指數分別為49.4%、47.1%，環比上月下降0.8、0.6pct，企業需求端仍偏弱。「生產-消費」內循環待暢通，從商品階段性走牛到市場信心修復、經濟增長預期轉暖之間，需要通脹、企業經營等數據持續驗證。上半年在「搶出口」、「兩新」及「兩重」政策生效等因素支撐下，GDP增速達5.3%，7月政治局會議重在落實，額外增長政策或仍需要等待。

二是央行呵護資金面的態度並未轉向，利率超調時會加碼投放，穩定市場預期。7月25日-31日，央行逆回購累計投放2.3萬億，對衝1.05萬億到期后，淨投放1.3萬億；25日MLF超額續作4000億，對衝月內3000億到期后淨投放1000億，「總閘門」仍維持偏松狀態。央行大額資金支持背景下，DR001、007分別自7月25日1.52%、1.65%波動下行收至月末1.4%、1.55%，資金面偏緊情況得到明顯改善，機構平穩跨月。7月政治局會議指出，貨幣政策「要保持流動性充裕」，使得短期資金市場和1Y內貨幣市場出現超調概率不大。

三是信貸利率下行未收斂，存款利率顯著走低，債貸利率逆向運動空間受限。從信貸市場看，需求不足主導貸款定價，7月票據貼現佔比明顯增加，票據貼現利率異常低位，將對貸款綜合定價水平形成明顯壓制。對公貸款定價尚未邊際企穩，存量重定價加速，雖然銀行機構「反內卷」能夠部分阻止貸款定價非理性下行，但供需矛盾主導下，銀行擴表強度將與定價水平形成明顯的量價矛盾。存款端，受益於5.19存款利率自律下調和5.20存款掛牌利率調降，核心負債成本持續下降且有望延續，這既有利於穩定銀行淨息差，也有利於穩定銀行擴表能力。存貸款利率下行與債券利率上行逆向運動空間或受限。

四、8月資金面預計相對平穩，利率中樞或與7月相當

從影響超儲因素看，8月資金面擾動因素較7月略多，但央行適時加碼投放，熨平資金面波動態度並未轉向。具體看：

①8月為季中月份，貸款投放強度較7月有所回升，對銀行體系超儲消耗增多，2020-2024年8月貸款增量均值1.2萬億，環比7月多增5305億。考慮到今年7月月末銀行集中收票衝量，跨月后8月上旬短貸集中到期，貸款負增壓力較大，下旬仍有較強衝量訴求，信貸的月內劇烈波動將對資金面形成干擾。

②存款派生增加，繳準規模環比走升。2020-2024年8月新增居民及企業存款均值1.3萬億，較7月多增3.5萬億；對應8月法定準備金新增均值1442億，環比7月提升5407億，繳準壓力環比7月有所加大。

③財政税收強度回落，但政府債供給階段性放量，財政因素對資金面影響或相對中性。歷史數據看，2020-2024年8月財政存款增量均值1998億，較7月少增4257億，8月税收繳款規模季節性回落，對資金面抽水力度下降。參考國債、地方債發行計劃，預估8月政府債淨融資規模在1.6萬億左右，高於7月的1.25萬億。綜合看，8月財政對資金面影響或相對中性。

④ 跨月后，央行逐步回籠前期投放的2.3億逆回購資金，同時8月買斷式逆回購到期量合計9000億，MLF到期金額合計3000億，預計央行將依據資金面情況適時投放。

綜合看，8月資金面擾動因素略多於7月，但鑑於央行維穩態度不變，「總閘門」相對偏松，預計流動性整體平穩，資金利率中樞或與7月相當。

8月存單利率維持在1.6~1.7%水平。回溯近五年數據，8月存單利率普遍呈現波動上行走勢，2020-2024年8月NCD-MLF均值為-37bp，相較7月均值-40bp收窄3bp；剔除2022年異常點后，剩余年份8月NCD-MLF利差均值-25bp，較7月收窄8bp，存單利率8月或出現季節性上行。現階段，一是預計8月信貸投放強度環比7月將有所回升，政府債供給再度放量，銀行負債端中長期資金需求或對應走升；二是8月存單到期量3萬億，環比7月多增2000億左右，存在一定續發壓力；三是需求側暫無增量資金支持，季中月份理財等機構配置存單需求有所降温。整體來看，8月存單利率中樞或較7月小幅上行，仍將運行在1.6~1.7%區間。

財政部債券税收新規出臺，債券利率「老券下、新券上」，債券價差將小於理論税盾消失的補償值。8月1日，財政部、國家税務總局發佈公告稱，自今年8月8日起，對在該日期之后（含當日）新發行的國債、地方政府債券、金融債券的利息收入，恢復徵收增值税。對在該日期之前已發行的國債、地方政府債券、金融債券（包含在8月8日之后續發行的部分）的利息收入，繼續免徵增值税直至債券到期。

目前銀行自營、公募基金及其余資管機構投資政府債及金融債所得利息收入均免徵增值税，若恢復徵稅，則銀行自營、非公募資管機構投資此類債券利息收入將恢復6%、3%的增值税徵收。我們預估綜合影響如下：

①鑑於此次新規採取新老劃斷方式實行，預估債券市場對存量債券購買強度或提升，存量債券也可能出現惜售，將帶動「老券」利率下行；

②后續「新券」定價將涵蓋税收成本，需要進行定價補償，將導致新老債券之間存在持續穩定的價差；

③根據增值税税盾計算，理論上新老券價差應在5-10bp，但需要考慮到債券持有人結構不一，税盾效應存在差異，且政府債券發行的相對強勢地位，預估新老券實際價差會落在5bp左右，該幅度較小不足以驅動市場過度交易；

④政策對新發債券進行徵稅，若按5bp價格補償計算，初期金融機構債券投資方將多增加額外5bp成本（理論補償-實際補償）。以2024年為基數計算，應税債券年發行規模約32.5萬億，其中國債12.5萬億、地方債9.8萬億、金融債（不含同業存單）10.2萬億，對應金融機構額外持有成本約162億，成本較小。即便考慮存量債券到期后全部新發，則額外成本為661億。假設銀行持有存量債券的比例為65%，相當於430億額外成本，對銀行收入影響微小，不影響對股債定價的價值判斷。

值得注意的要點在於：未來如何處理交易環節增值税？公募基金等投資機構的所得税豁免？利率債課税是否和信用債拉平？等等問題。隨着政策對歷史上特定時期税收減免的條款重新修訂，可能更深刻影響金融機構產業和競爭格局。

五、風險提示

經濟恢復節奏偏慢，市場預期改善不及預期。