國金紡服楊欣｜波司登公司深度研究：聚焦羽絨服主業，優質供應鏈護航成長

（來源：國金證券研究所）

摘要

公司亮點

　　公司近年規模增長何以大幅跑贏行業？公司羽絨服業務佔比84%，近年波司登主品牌在消費降級背景下完成逆勢升級，根據久謙線上數據，波司登主品牌天貓平臺羽絨服產品均價從2017的183元提升至2025年847元。近8年公司營收CAGR超18%，高於行業平均增長水平（約10%）。我們認為公司跑贏行業主要有幾大因素。1）品牌升級：2017年-2021年我國中高端羽絨服品牌相對空缺，公司通過國際時裝周等營銷曝光順應國潮趨勢完成品牌升級。2022年后國牌羽絨服競爭逐步激烈，公司通過佈局登峰等高端渠道進一步提升品牌形象。2）精準選品：在傳統羽絨服之外公司拓展新品類尋求四季化擴張，包括2022/2023/2024年推出輕薄羽/爆品衝鋒衣/驕陽2.0防曬衣，均取得了較好的市場反饋，助力品牌規模快速增長。3）高質量供應鏈：波司登供應鏈和產品設計能力為行業內頂級，營收增速存貨周轉效率和毛利率三高，高質量供應鏈助力品牌快速發展，FY2025年OEM營收為33.73億元，7年複合增速超20%，體現供應鏈實力。

投資邏輯：

　　展望未來，波司登市佔率有望持續提升，同時拓展新品類增量。

　　1）市佔率有望持續提升。①新消費熱度上升反映出消費趨勢的變化，即Z世代消費者更看中產品的情緒價值、科技含量，對國際品牌逐步祛魅。公司產品端依託頂級供應鏈在防寒、防跑絨等方面達到行業頂級，相較國際大牌更有質價比優勢。②渠道端大力佈局旺季店，FY25開設超1500家，近年維持提升趨勢，助力旺季銷售的同時控制渠道費用。③發力高性價比雪中飛品牌，根據久謙電商數據，2024年大眾羽絨服市場佔比70%，雪中飛依託供應鏈優勢持續提升市佔率，近6年營收CAGR達35%，與主品牌形成較好補充。

　　2）行業空間仍大，公司積極拓展新品類：我國人均年羽絨服消費額136元，從潛在空間來看①擁有我國2/3人口的南方地區羽絨服滲透率/市場規模仍有較大提升空間。②我國低收入家庭佔比最高，但對應羽絨服市場規模僅為高收入人羣的約1/18。公司推出輕薄羽/防曬衣/防曬衣等新品適應南方氣候，挖掘增量市場，輕薄羽、衝鋒衣、防曬衣等助力波司登主品牌店效增長，FY2025年波司登直營/加盟單店收入/提貨額分別為548/322萬元，門店店效快速提升。

風險提示

　　終端消費需求不及預期、行業競爭加劇、新品類拓展不及預期。

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目錄

一、國牌羽絨服龍頭，聚焦主航道快速成長

二、品牌何以逆勢升級？供應鏈、產品為基，精準營銷建設消費者心智

2.1 產品升級：擺脫大眾紅海市場競爭

2.2、供應鏈升級：供應鏈快反+精準產品開發，存貨周轉較優衣庫更快

2.3、渠道升級：集中資源打造TOP店，品牌向上建設消費者心智

三、未來成長空間幾何？市佔率有望持續提升，新品類持續拓展

3.1、市佔率：多品牌矩陣發力，產品渠道營銷多維度驅動品牌向上

3.2、增量挖掘：公司積極拓展新品類與品牌

四、投資建議

五、風險提示

正文

一、國牌羽絨服龍頭，聚焦主航道快速成長

　　公司為我國羽絨服行業龍頭。主營業務包括羽絨服品牌經營，貼牌加工業務，女裝業務及多元化服裝業務等，旗下羽絨服品牌包括波司登、雪中飛、冰潔等。FY2025年公司營業收入為259.02億元，同比增長11.58%，歸母淨利潤為35.14億元，同比增長14.31%。

　　FY2025年羽絨服品牌業務營收為216.68億元，佔總收入的83.70%，同比增長11.00%，其中主品牌波司登營收184.81億元，同比增長10.10%，連續30年（1995-2024年）全國銷量遙遙領先，並連續第三年入選「全球最具價值服飾品牌50強」。雪中飛聚焦高性價比羽絨服賽道，與主品牌波司登形成差異化，FY25實現營收22.06億元，同比增長9.20%。此外，公司為國際大牌提供OEM/ODM服務，FY24實現營收33.73億元，同比增長26.40%。公司聚焦核心主業，通過構建2C羽絨服多品牌矩陣+2B代工製造帶動營收快速增長。

　　覆盤公司發展歷程，歷經近50年發展，從江蘇省常熟村大隊作坊起家到如今成為中國羽絨服龍頭品牌，從嘗試羽絨服代工到擁有多元羽絨服品牌矩陣，從大眾羽絨服品牌到中高端功能性時代品牌定位，公司的成長與轉型主要可以分為四個階段：

　　第一階段（1976-1994年）：從代工起家向品牌轉型。1976年公司創始人高德康以8台縫紉機起家，主要為上海的工廠代工罩衣，隨后高德康通過中國登山隊新聞報道瞭解羽絨服的功能性和專業性以及廣闊的市場，彼時羽絨服剛進入我國市場，1975年上海飛達成立我國第一個羽絨服品牌「雙羽」，公司進入羽絨服賽道后得到了上海飛達的生產訂單。羽絨服由於面料多、製作周期長、成本高等原因在服裝行業內壁壘較高，僅羽絨加工就有多道流程，公司經過探索在代工業務中積累了羽絨服用料挑選、產品加工、成衣製造等生產技術與經驗。於1992年推出自主品牌「波司登」，進行羽絨服自主生產。1994年，公司完成股份制改革，波司登品牌羽絨服正式面市銷售。

　　第二階段（1995-2007年）：品牌力迅速提升+羽絨服行業需求高增催化。1）波司登品牌羽絨服率先提出讓防寒服從「厚、重、腫」向「輕、薄、美」的方向發展，以更時尚的設計提升產品接受度，1995年波司登品牌首次成為全國羽絨服銷量第一，產品力及品牌知名度提升助力公司的發展提速。1997年開始公司實行多品牌戰略，先后拓展了中端運動羽絨服品牌「雪中飛」、中低端大眾市場品牌「冰潔」等，覆蓋多層級消費羣體。2）從行業層面來看，1985-2007年我國城鎮居民人均可支配收入從739元提升至13786元，複合增速14.22%，彼時羽絨度概念剛剛普及，我國居民收入提升推動羽絨服行業滲透率快速增長。FY2007年公司實現營收56.83億元，同增47.35%，同年在港交所順利上市。

　　第三階段（2008-2017年）：多元業務分散經營重心，四季化戰略1.0遇阻。2008-2009年，金融危機下消費者對相對高價格的羽絨服需求降低，公司營收連續兩年下降。為減少季節性對公司帶來的波動，公司制定「四季化產品」的發展戰略，相繼收購康博、傑西、邦寶等品牌，拓展女裝、男裝、童裝等品類。但行業層面隨着2011年開始國外快時尚品牌迅速滲透疊加2014年開始線上渠道快速發展，對當時產品差異化不足及以傳統渠道銷售為代表的公司形成較大沖擊。FY2014-FY2016年公司營業收入連續3年下滑，淨利潤/存貨周轉天數從FY2013年10.79億元/132天惡化到FY2016年2.81億元/200天。隨后公司通過關店、反季促銷、對多品牌重新定位進行自救，至2017年迎來趨勢逆轉。

　　第四階段（2018至今）：聚焦羽絨服主賽道，品牌形象升級推動成長再加速。2018年開始公司在經營策略、產品設計、渠道佈局、營銷宣傳等方面進行多元調整：

　　1）經營戰略：2018年，公司明確了「聚焦主航道、聚焦主品牌」的戰略方向，重心迴歸羽絨服主業，全面重塑波司登主品牌定位為中高端功能性時代品牌。同時收窄多元化服裝業務，出售業績貢獻低的品類、暫停國際化業務的開展。

　　2）產品設計：推出極寒、衝鋒衣、輕薄、泡芙、時尚運動、輕暖環保、防曬服等主題系列，兼具功能性和時尚性，與各大IP、設計師聯名，深入年輕羣體市場。其中防曬服和輕薄羽絨服的推出標誌着公司四季化戰略2.0的推進，即以羽絨服產品技術為核心拓展春、夏、秋季服飾，使得旗下產品矩陣之間擁有更多協同。

　　3）渠道建設：線上方面公司積極進行直播渠道拓展，建立以天貓為主的多平臺直播矩陣，還通過與頭部直播KOL合作，實現產品快速種草、精準觸達。FY2025公司在天貓及京東平臺新增粉絲約700萬人，新增會員約300萬人。截至2025年3月，波司登品牌在天貓及京東平臺擁有粉絲約5200萬人，會員數量2100萬人。公司線上銷售額從FY2017年7.6億元提升至FY2025年75.8億元，CAGR為33.3%。

　　線下方面公司持續提升渠道質量，聚焦核心商圈。Ⅰ)注重高線城市佈局。FY2019年至FY2025年，公司品牌羽絨服業務一、二線城市的門店佔比由24.3%提升至31.2%。Ⅱ）重視渠道質量。通過開大店，關小店的方式在購物中心、時尚商圈和城市的核心地帶鋪設更多高質量的門店，並持續迭代門店形象，促進了渠道質量和效率的提升。

　　4）品牌營銷：Ⅰ)公司自2018年開始登陸紐約、米蘭、倫敦等時裝周秀場，提升了品牌的全球知名度，推動品牌形象的時尚化轉型。2）簽約肖戰、谷愛凌、易烊千璽等新生代偶像為代言人，力爭與年輕消費羣體產生共鳴。3）線上策劃明星直播與抖音超品日聯合活動，取得良好效果。

　　聚焦羽絨服賽道戰略疊加產品、渠道、營銷多維度改變帶動公司品牌力向上，FY2019-FY2025年，核心羽絨服業務佔比由73.8%提升至83.7%，公司營業收入5年CAGR為16.46%。

二、品牌何以逆勢升級？供應鏈、產品為基，精準營銷建設消費者心智

　　近年公司品牌升級推動公司產品單價快速上行，根據久謙數據，截至2025年4月，公司羽絨服產品在天貓平臺銷售均價從2017的183元提升至2025年847元，8年CAGR約21%，京東平臺提升至1080元，實現較大幅度增長。

　　從行業環境來看，近年消費整體呈現降級趨勢，比如以奧萊為代表的折扣業態發展趨勢較好。2023年限額以上單位奧萊渠道增長9.5%，總規模達1600億元，領先其他渠道。從當前消費特點來看，消費者更追求產品的質價比，即以更低的價格買到與大牌質量相當的產品。公司何以逆勢完成品牌升級？我們認為供應鏈和產品是公司此輪轉變的基礎，TOP渠道+精準營銷建設消費者心智同樣不可或缺。

2.1 產品升級：擺脫大眾紅海市場競爭

　　從我國當前羽絨服市場格局看，國際高端品牌Moncler、加拿大鵝主打高奢路線，羽絨服定價普遍在5000元以上。波司登佈局中高端市場，根據久謙數據定價在千元附近。鴨鴨、雪中飛、優衣庫等定位大眾消費市場，價格主要位於1000元以下。從競爭格局來看，大眾市場由於品牌屬性較弱，行業競爭聚焦在產品性價比上，市場競爭最為激烈，根據久謙數據，2024年羽絨服線上1000元以下市場佔比約72%，CR5約38%，1000-5000價格帶對應有一定經濟實力的消費者，佔比約28%，2024年CR5為72.13%，5000元以上價格帶進入奢侈品行列，佔比較小，2024年CR5為100%，公司依託多年產品與品牌運營經驗，擺脫低價紅海競爭市場，通過打造更強的品牌力享受產品溢價。

2.2、供應鏈升級：供應鏈快反+精準產品開發，存貨周轉較優衣庫更快

　　公司採用SPA生產模式，即通過垂直整合的方式，自主掌握商品策劃、設計、生產、物流和銷售等環節，並縮短供應鏈長度，從而高效響應市場需求。SPA模式難頂在於1）需要企業具備強大的供應鏈管理能力，以確保各個環節的無縫銜接。2）強調快速反應和精準供應，如果市場需求預測失誤，可能會導致庫存積壓或斷貨現象。例如，GAP曾因產品市場接受度低而不得不大幅打折清倉，導致毛利下降。3）需要大量資金投入用於快速生產和物流。

　　公司供應鏈優質柔性快返的能力是核心競爭優勢之一。公司自主研發「服裝智慧倉儲物聯網技術柔性供應鏈專業解決方案」，連接2556家供應商、加工廠和加盟商，覆蓋超過3000余家零售網點和近3000萬電商會員用户，實現每日訂單動態補貨，經銷商的首次訂貨比例控制在40%左右，其余根據旺季市場反饋補單，補單頻次達8次以上，快反周期穩定在7-18天，快反能力領先於行業水平。此外，公司實施全渠道商品一體化運營管理。全國9大直營倉及12個小經銷商倉的智能物流中心，採用自動化倉儲與智能調度算法，實現庫存靈活調配。

　　產品開發端力求精準，跑贏市場競爭。公司通過數字化系統，結合消費者喜好及認知模式，對不同產品系列進行鏈接消費者的精準開發。實現從顧客研究、市場調研、趨勢分析、商品企劃、設計企劃、推廣企劃、產品開發、顧客品鑑會、訂貨會反饋、銷售反饋、總結覆盤的完整鏈條，精準產品開發+供應鏈快反支持使得公司羽絨服產品在高端化過程中可以較好地匹配消費者需求，同時依託供應鏈優勢享受更低的製造成本，從而可以讓利給消費者，以更優惠的價格提供更好的產品，跑贏市場的競爭同時存貨水平逐年優化。

　　毛利率與存貨周轉率雙高，彰顯實力。我們對比公司與太平鳥（羽絨服單價比波司登低，同樣以直營渠道為主）、加拿大鵝（高端羽絨服品牌）、優衣庫（同樣擁有高效供應鏈SPA模式）的毛利率和存貨周轉天數，波司登主品牌毛利率和存貨周轉天數均領跑行業，毛利率與羽絨服奢侈品加拿大鵝相近，且近四年存貨周轉天數呈現下降趨勢，甚至庫存周轉較優衣庫更快，充分反應出公司供應鏈的高效與產品研發的實力。

2.3、渠道升級：集中資源打造TOP店，品牌向上建設消費者心智

　　優質渠道+明星代言提升品牌調性，建設消費者心智助力價格升級。公司通過打造TOP店體系、做實單店運營，將有限的、優質的資源聚焦在明確的目標市場。公司擁有多種店態，包括旗艦店、高端店、主流店、大眾店以及超過1400家旺季快閃店（旺季店主要指在銷售旺季開設時間為1周至3個月不等的門店，其主要聚焦省會城市進行開設，以當季流行的Top款為主要銷售產品，且落位主要集中在覈心商圈及體育運動場等）。TOP店憑藉華麗的外觀以及時尚的陳設提升品牌形象。FY2024年，公司全球首家登峰主題概念店開業，2024年12月第二家登峰概念店在北京三里屯開業，門店以「珠穆朗瑪峰、南極和北極」為核心設計理念，結合「珠峰+冰雪之龍」視覺元素，成為時尚地標之一，是公司近年渠道轉型的代表作之一。

　　參考加拿大鵝品牌升級路徑，看好民族品牌波司登市佔率持續提升。加拿大羽絨服奢侈品牌加拿大鵝近年亦是實現了從功能性品牌到全球高端奢侈品牌的轉型。加拿大鵝由Sam Tick於1957年在加拿大多倫多創立，最初名為Metro Sportswear Ltd.，主要為北極探險者提供防寒外套。品牌早期以功能性為核心，專注於生產高品質的羽絨服，滿足極端寒冷環境的需求。其標誌性產品如Expedition Parka(大紅衣)和Skreslet Parka(小紅衣)。

　　2011年開始加拿大鵝開始多維度重塑品牌形象。1）產品方面：發佈包括HyBridge Lite夾克在內的多款適合各種氣候及高強度運動的輕盈產品，2015年拓展至雨衣、風衣領域併發布首個春季系列，打破季節性限制，通過收購Baffin進軍鞋類市場，推出豪華羊毛針織系列，逐步構建全品類高端矩陣。2）渠道方面：2016年分別在多倫多和紐約開設兩家旗艦店，由集團採購業務向直營（DTC）模式轉型，通過實體專門店與消費者加深聯繫，其后幾年內在美國、歐洲和亞洲也相繼開設了網上商店，完成主要市場電商佈局。3）營銷方面：通過與好萊塢劇組合作，免費提供羽絨服給演員和明星，使旗下產品頻繁出現在電影和電視劇中。例如好萊塢明星丹尼爾·克雷格、貝克漢姆、艾瑪·斯通等都曾穿着加拿大鵝拍攝，極大地提升了品牌的曝光率和影響力。

　　總體來看，加拿大鵝通過推出四季化產品以及推動品牌建設，實現了品牌的升級，產品單價和營收快速增長。波司登作為少有的本土中高端羽絨服品牌，既有較長時間的產品積澱，也有頂級的供應鏈水平，在消費者民族自信增強以及各行業國產替代的背景下市佔率提升是大勢所趨，波司登需要在中國市場開拓，中國也需要民族品牌波司登。從ROE情況來看，公司ROE從FY2019年9.91%提升至FY2024年20.77%，實現逐年提升，在消費環境波動的背景下實現穿越周期，是近年服裝品牌升級的典型成功案例。

三、未來成長空間幾何？市佔率有望持續提升，新品類持續拓展

3.1、市佔率：多品牌矩陣發力，產品渠道營銷多維度驅動品牌向上

3.1.1、產品：質量供應鏈保障產品質價比，順應Z世代消費需求

　　Z世代消費觀念中民族自信與品質性價比並重。Z世代泛指1995年后出生的消費人羣，這一消費羣體大多成長於我國經濟高速增長期，受過良好的教育，併成熟於我國經濟增長降速的環境下。因此Z世代消費呈現幾個特徵：1）Z世代成長過程享受的條件普遍優於上一代，對生活/產品品質要求較高，追求悦己消費。這個體現在①Z世代重構了消費時空觀。根據Insight LAB白皮書顯示，提前消費、信貸消費已深度融入Z世代的生活方式。90后人均持有3.2張信用卡，00后大學生中，超過60%首次使用信貸產品的年齡低於18歲。②Z世代較為看重創新精神，願意為創意獨特的商品買單，好看的顏值與獨特的設計成為第一吸引力。2）Z世代當前普遍面臨一定生活壓力，因此對產品/服務性價比較為注重，體現在Z世代既會購買奢侈品，也會在拼多多上爲了幾元錢的差價貨比三家。Z世代對國產品牌的關注度相較上一代有了較大程度的提高，一方面是民族自信感提升驅動，另外一方面也是基於國牌品質提升理性選擇。

　　公司重視產品質量，依靠持續研發創新推動產品力提升。截至2025年3月，公司累計取得專利1498項，近四年有非常明顯的提升趨勢。研發投入驅動產品質量快速提升，1）面料：採用國際領先的輕質纖維材料，具有較強的防水防風性能，並經過上萬次面料摩擦測試和零下30℃的極寒材料測試。2）防跑絨：公司採用針孔更細的德國防絨針，每3釐米縫13針，疊加高密度超細纖維內膽，在質量更輕的同時擁有較好的防跑絨效果。3）含絨量&蓬松度：相較入門級羽絨服50%的含絨量以及480蓬松度，公司每件羽絨服含絨量達到90%以上，並採用蓬松度最高達1000+的5A級羽絨。

　　我們在公司與加拿大鵝官網/小程序里選取兩款相似的户外羽絨服作對比，可以看到波司登主品牌羽絨服價格大約為加拿大鵝相似款的40%，在保暖性、填充材料等方面與加拿大鵝相似或者更優，體現了公司產品較強的質價比。我們認為公司產品時尚性逐步提升疊加質價比相較國際大牌更有優勢較好契合了Z世代的消費需求，市佔率有望持續提升。

3.1.2、渠道：旺季店持續開設，具備較高費效比

　　渠道端公司開設較多旺季店。公司在傳統店態例如旗艦店、高端店、主流店及大眾店外亦開設了多家旺季店，旺季店主要指在銷售旺季開設時間為1周至3個月不等的門店，其主要聚焦省會城市進行開設，以當季流行的Top款為主要銷售產品，且落位主要集中在覈心商圈及體育運動場等。FY2025年公司總計開設1500家以上旺季店。旺季店1）地段更好，位於人流密集處。2）外觀時尚，充分吸引消費者尤其是Z時代羣體。3）費效比較高，基本只在冬季開設，保障旺季銷售的同時控制租金成本。總體來看旺季店是公司進行市場競爭的有力幫助。

3.1.3、雪中飛：依託冰雪經濟發展快速成長

　　雪中飛品牌定位冰雪運動市場，近年持續深化品牌冰雪基因，將「為雪而生」、「時尚玩雪」作為與消費者的關鍵溝通點，在凸顯產品的高性價比與時尚度的同時，助力消費者層級年輕化，踐行普惠美好生活的品牌使命與承諾，得到廣泛消費者的認同和青睞，與主品牌波司登在價格定位與品牌基因方面均形成差異性。

　　隨着2022年北京冬奧會的成功申辦，政府高度重視冰雪運動，冰雪運動在中國迅速普及。2023年全國冰雪運動帶動發展的整體市場規模已從2016年的3401.8億元增至8297.5億元，預計2025年冰雪運動帶動市場規模將超11000億元。在「帶動三億人蔘與冰雪運動」及哈爾濱冰雪旅遊熱的帶動下，更多年輕人湧入雪場，滑雪服飾也因此熱銷。

　　作為舶來品，冰雪服飾賽道在過去長期被技術、產品成熟的國際品牌佔據，但隨着本品牌不斷發力，國際品牌獨大的局面正在被打破。從滑雪運動的參與人羣來看，80%以上為非專業人士，因此催生了入門級滑雪裝備的市場需求。而雪中飛等國產品牌冰雪服飾性價比高且品質較優，滿足了這部分消費者的消費訴求，因而有着較為廣闊的市場增長空間，目前雪中飛品牌體量超22億，近6年複合增速35%。

3.2、增量挖掘：公司積極拓展新品類與品牌

3.2.1、增量品類：挖掘我國南方以及冬季外消費需求

　　近年主品牌波司登推出輕薄羽、衝鋒衣等產品。當然我國羽絨服市場仍有較大挖掘空間，未來最主要的增量來源於擁有我國2/3人口的南方地區為挖掘我國增量需求，波司登2022/2023年相繼推出輕薄羽/爆品衝鋒衣等產品，這些產品相較羽絨服更單薄因此單價更低並且外觀更時尚，更加適配我國南方地區消費羣體需求，取得良好效果。

　　FY25公司將防曬衣作為品類突破重點，以「更時尚的專業防曬衣」開啟防曬衣2.0時代，憑藉其潮流時尚設計和良好防曬性能，上市即引起廣泛關注、並得到消費者市場正向反饋。

　　參考久謙數據2024年天貓京東抖音平臺防曬衣規模為83億元，近四年CAGR超58%，2024年行業內前五大品牌為蕉下、茉尋、小野和子、駱駝、蕉內，CR5約為42%，波司登防曬服規模排名第八。對比波司登防曬服產品和競品比較的特點，公司防曬指數可達80-100，比競品水平更高。24年波司登防曬衣線上均價334元，較行業平均288元更高。波司登防曬服依託羽絨服技術及渠道快速發展，有望開拓第二成長曲線。

3.2.2、增量品牌：持續拓展新品牌，差異化品牌矩陣有望帶來增量

　　收購Moose Knuckles，進一步豐富品牌矩陣。FY2025公司戰略投資加拿大奢侈羽絨服品牌慕瑟納可（Moose Knuckles）約31.6%的股份，體現了公司聚焦羽絨服核心主業的戰略，收購Moose Knuckles是公司拓展國際業務版圖的重要舉措。Moose Knuckles在全球30多個國家逐步擴大其零售版圖，截至2024年已在中國、北美和歐洲開設了36家門店，在中國擁有暱稱「小剪刀」。

　　通過此次投資，公司將進一步優化品牌矩陣。 波司登主品牌圍繞全球領先的羽絨服專家品牌定位，發力中高端羽絨服市場; 雪中飛品牌專注於擴大在高性價比大眾羽絨服市場的份額;冰潔未來定位新一代高質女性羣體；21年在中國引進的博格納（BOGNER）品牌定位於高奢專業滑雪全球第一，專注高端滑雪時尚運動人羣; Moose Knuckles品牌將定位於高端奢華潮流人羣，從而形成更完善的品牌矩陣，做強羽絨服核心主業，期待多品牌矩陣助力公司持續成長。

四、投資建議

　　品牌羽絨服業務收入：隨着登峰系列、極寒系列等高端產品佔比提升，防曬衣、衝鋒衣等填補春秋季產品空白，關閉低效門店，聚焦購物中心和核心商圈，品牌羽絨服業務高端化和四季化雙輪驅動，我們預計FY2026-FY2028年羽絨服業務收入分別為239.17/262.59/287.15 億元，同比變動 10.38%/9.79%/9.35%」。

　　女裝業務收入：隨着品牌矩陣優化，女裝業務進行的恢復性增長與品牌重塑，我們預計FY2026-FY2028年女裝業務收入維持平穩，分別為6.58/6.71/6.86億元，同比變動1.11%/1.87%/2.36%。

　　OEM業務收入：作為波司登的核心業務之一，FY2024年新增加拿大鵝、盟可睞等高端客户，核心客户驅動穩健增長；同時推出環保羽絨填充技術（RDS認證），提升高端代工競爭力，我們預計FY2026-FY2028年OEM業務收入分別為37.11/42.67/48.22億元，同比變動10.00%/15.00%/13.00%。

　　多元服裝業務收入：校服業務與户外新品類雙輪突破，戰略投資加拿大高端户外品牌Moose Knuckles，我們預計FY2026-FY2028年多元服裝業務業務收入穩健增長。

　　總毛利率：高端化與新品類擴張形成對衝，高端產品佔比提升推動主品牌毛利率維持，但防曬衣、衝鋒衣等新品類拉低整體毛利率。拉式補貨、小單快反模式使庫存周轉天數下降，間接支撐了毛利率。我們預計FY2026-2028年公司毛利率分別為58.00%/57.72%/57.52%。

　　費用率：隨着數字化運營的推進和線上渠道的鋪開，銷售費用投放效率將得到提升，我們預計FY2026-2028年公司銷售費用率分別為33.60%/33.20%/32.90%。管理費用率分別為6.50%/6.50%/6.50%。

五、風險提示

　　終端消費需求不及預期：當前終端消費市場仍有壓力，若未來終端需求恢復不及預期，可能會對羽絨服等消費品行業有所衝擊。

　　行業競爭加劇風險：國際高端品牌加速本土化佈局，並通過降價策略爭奪中高端市場；此外，國內運動品牌加大羽絨服品類投入，行業競爭或有所加劇。

　　新品類拓展不及預期：公司推進四季化2.0戰略，推出防曬衣等多種新品類，新品類正處於快速增長期，若未來新品類發展遇阻，增速不及預期可能會對公司成長性形成一定影響。