ServiceNow：生成式人工智能熊市或將到來

ServiceNow ( NYSE: NOW ) 最近公佈了強勁的盈利業績，預計其在軟件行業中將名列前茅。目前，該公司展現出了非凡的執行力，成功抵禦了增長放緩。再加上其穩健的 GAAP 盈利能力，也就不難理解為什麼該股能夠獲得相對於同行的溢價。不過溢價幅度還挺明顯的，而且分析師對軟件行業整體前景不那麼樂觀，這説不定會是個不小的風險。

5 月時，分析師並不建議持有該公司，因為它的估值已經把最理想的情況都反映進去了。從那之后，這隻股票跑輸大盤超過 10 個百分點。

雖然跑輸大盤可能讓它的投資價值變高了點，但分析師對軟件行業越來越不看好 —— 因為生成式 AI 在短期內可能會是個利空因素。

ServiceNow是一家企業軟件公司，致力於幫助客户創建數字化工作流程。最簡單的理解是，它能夠幫助實現更多原本需要大量人工干預的流程的自動化。這些流程涵蓋從員工入職到產品故障排除等各個方面。

最近一個季度，ServiceNow的訂閲收入同比增長 22%，達到 31.13 億美元，比 30.35 億美元的最高預期高出 2.6%。ServiceNow能夠長期保持如此強勁的營收增長，並大幅超越預期，實屬罕見。

ServiceNow的當前剩余履約義務 (RPO) 同比增長 24.5%，高於去年同期和上一季度的 22%。投資者往往會在符合自身情況時過分強調這一指標，而在不符合自身情況時則忽略它。

在盈利能力方面，ServiceNow的非 GAAP 營業利潤率為 29.5%，超過了 27% 的預期，而且該公司在 GAAP 基礎上仍然保持盈利。

該公司本季度末的現金和投資為 107 億美元，而債務為 15 億美元，這表明其淨現金資產負債表強勁。

展望未來，管理層預計第三季度訂閲收入將同比增長 20.5%，同時略微上調全年預期，預計同比增長 20%。

在電話會議上，管理層提到第三季度 「當前剩余履約義務（cRPO）的增長會遇到大約 2 個百分點的阻力」，原因是續約量比較大。有意思的是，他們説預計第四季度就能解決續約的問題。按慣例，管理層説 「超預期並上調指引」 是 「ServiceNow AI 平臺實力的證明」。雖然管理層肯定得誇自己，但分析師之前也覺得他們説的有幾分道理 —— 畢竟同行未必能有這麼強的表現。管理層還説，公司可能會從關税波動中受益，因為企業需要 「一個具有能動性的 AI 技術層」 來應對不確定性。

從近期股價來看，ServiceNow的股價似乎已充分體現了其業務的高質量。目前股價市盈率約為 55 倍，2034 年預期市盈率約為 13 倍。

這些預期其實不算保守，里面已經考慮了增長小幅放緩，以及到時候 30.8% 的淨利潤率。

不過説實話，這些預期可比同行的好多了 —— 同行不少數據看着就像到頂了似的。

ServiceNow確實有本事，就算在最難的時候也能穩住業績，這説明在本身就優質的軟件商業模式里，它的產品還有獨特優勢。

但話說回來，這麼高的估值還是得小心，股價可能更容易受市場下跌的影響。接下來幾個季度，隨着生成式 AI 助手的普及，軟件行業估值很可能會大幅下調，這我一點都不意外。很明顯，生成式 AI 能做的事，以前得靠一整個團隊的人來干。我估計各行各業的公司最后都會裁員，好省下這部分成本。雖然ServiceNow看起來能從生成式 AI 崛起中受益，但它主要還是按 「席位」 收費的模式，所以真到裁員的時候，可能還是會受影響。

不難想象，ServiceNow的股價可能會跌。如果按長期 40% 的淨利潤率算，那對應的就是 25 倍市盈率，這也算不上 「特別便宜」。而且就算不考慮生成式 AI 的利空，ServiceNow的估值也不低 ，從目前來看，未來 3 年該公司的回報可能會很一般。高估值的問題就在於：股價得一直維持高估值纔能有好回報，不然估值下調就會抵消增長帶來的收益。

ServiceNow正為軟件公司帶來三重完美：強勁的營收增長且幾乎沒有放緩跡象、符合 GAAP 的盈利能力以及令人相信這些趨勢可持續性的商業模式。鑑於大盤交易接近歷史高點，ServiceNow的估值看起來相當激進，且容易受到市場低迷的影響。

預計隨着客户不可避免地開始裁員，生成式人工智能將在未來幾個季度顛覆軟件公司。鑑於其風險回報配置看起來並不理想，分析師重申對該股的中性評級。