18個月停牌紅線壓頂，癌症早篩第一股估值暴跌90%，這次國資會出手嗎？

HK6606，終究還是走到了這一步。

8月1日，諾輝健康發布公告：7月8日正式向大法院立案共同臨時清盤人申請及呈請，共同臨時清盤人申請的聆訊將於2025年8月6日上午10時在大法院進行。

對於這個話題，大家比較最關心的問題是：諾輝的目的是什麼？

這是「正式破產」嗎？理論上，還不是。此次的核心是爲了指定「臨時清盤人」，和這個角色比較類似的身份，在國內叫「破產重組人」。可以理解為：諾輝此次的行動，是董事會/管理層搶在債權人下手前對公司財產進行的提前保全，其在開曼申請可以最大程度的方便大股東進行資產處置，但退市的補救期並不會因此刷新。

根據港交所的規定，個股停牌時間超過18個月，就有被強制退市的風險。

諾輝健康這家昔日的精準醫療獨角獸企業，已經整整停牌17個月了，距離18個月的紅線已經觸手可及。在剩下的1個多月里，諾輝健康實現覆盤的可能性有多大？

答案是：無限接近於0。

紅線壓頂下，諾輝健康的退市倒計時已進入實質性終局階段。雖然基金將估值下調至1.2 港元（較停牌前暴跌 90%），但諾輝的剩余資產仍存在機會。

重要的是，技術積累在行業內仍具稀缺性。核心資產常衞清是中國目前唯一獲得國家藥監局批准的腸癌篩查產品，完成了中國目前唯一癌症篩查大規模前瞻性多中心註冊臨牀試驗，被一度視為進入早篩行業准入壁壘。

最后，針對國資是否會下場？

首先，近年來，國資展現出對醫療健康產業整合的戰略意圖，此前華潤正大生命科學基金就曾參與了諾輝健康2020年E輪融資跟投，儘管是混合所有制基金形式，也可以看出國資對佈局早篩賽道的決心。

其次，頭頂腸癌早篩第一證的技術、市場優勢，對於未來國資腫瘤早篩佈局而言具有一定誘惑力，國資或許會採取分階段實施資產剝離，或者注資換取諾輝健康股權，主導獨立調查與資產重組，但同時此時國資介入也需承擔極高風險。

01

深陷「做空」風波

作為曾經的「癌症早篩第一股」，為什麼會走到今天這一步。事情還得從2023年，諾輝健康被指財務造假，深陷「做空」風波説起。

當時市場對諾輝健康產生質疑，疑點有四：

第一，高銷售費用率與銷售數據真實性：2020-2022年，其銷售費用率分別高達92.21%、127.4%、72.56%，遠超行業水平。對比同期泛生子（低於60%）和燃石醫學（2023年Q4逼近40%），這種「燒錢式」銷售模式難以用常規商業化邏輯解釋。並且，審計機構德勤對諾輝健康的銷售數據提出了質疑，特別是對於公司主打產品的銷售模式和營銷支出的真實性表示擔憂。這引發了市場對公司財務報告真實性的疑慮。

第二，高毛利率與高應收賬款的矛盾：諾輝健康的毛利率異常高，自從諾輝健康2021年初上市后，毛利率一路飆升，從2021年的73%，到2022年的84%，到2023現在90%多。與此同時，公司的應收賬款也居高不下。這種高業績成長、高毛利率與高應收賬款並存的情況，通常意味着可能存在壓貨現象或者收入確認不實。

第三，發貨量與收入確認不符：有報告指出，諾輝健康的發貨量與收入確認量存在巨大差異。這種差異可能表明公司在財務報告中誇大了出貨量，或者存在其他形式的收入虛增。

第三，高管薪酬與股份回購：在公司面臨虧損的情況下，朱葉青的薪酬達到近5000萬，陳一友為1002萬。無論是朱葉青還是陳一友，這個薪酬水平在整個IVD上市企業高管的工資里，也是遙遙領先的。其次，就是公司進行的股份回購行為被視為公司內部人對公司未來前景缺乏信心的跡象。

2023年8月15日，做空機構CapitalWatch率先向諾輝健康發難。

Capitalwatch表示，曾歷時16個月在全國各地跟蹤調研，通過面談，電話採訪諾輝公司員工（在職或離職）、走訪醫院、合作經銷商、同行業公司，蒐集電商平臺數據、政府公示項目等相關信息渠道，分析諾輝公開財務報告及宣傳信息、諾輝醫學實驗室等方式，經過整理總結和嚴謹推算，得出調查結論：諾輝公司通過不斷壓貨方式，營造九成虛假銷售收入，2022年全年實際銷售額為7695萬元，與其公佈的7.65億元相差9倍。

與此同時，Capitalwatch的首席執行官朱江透露，他曾向香港廉政公署（ICAC）舉報德勤，指控其在諾輝健康的審計過程中可能存在不當行為。

諾輝健康對此予以否認，董事長兼首席執行官朱葉青堅稱公司的財報數據準確無誤，並歡迎所有投資者進行現場調研。鑑於CapitalWatch只是一個私營的機構，這次對於諾輝健康的造假指控，並沒有引發實質性的后果。

直到2024年3月27日，諾輝健康的審計機構德勤公開跳反。德勤公開直接質疑了諾輝健康若干營銷活動的商業實質和商業合理性，並拒絕在財報上簽字，堅持認為有必要進行獨立調查。

可以認為，這種全市場罕見的審計機構跳反的情況，幾乎做實了此前CapitalWatch對諾輝健康的造假指控，一切並非空穴來風。

02

停牌近18個月，管理層「全線清空「

作為迴應，2024年3月28日諾輝健康開始停牌‌並啟動獨立調查，股價停留在暴跌后的14.14。

4月8日，諾輝成立了一個獨立特別委員會，由五名獨立非執行董事組成，以監督調查事宜，並繼續停牌直至年報公佈。

但是，沒想到一直停牌到現在。期間，公司陷入財報難產、高層動盪的惡性循環，其中共有CEO、CFO、聯席祕書、4位獨董、核數師離開諾輝。

2024年9月，德勤辭任審計師、高煜先生辭任CFO、莫明慧女士辭任公司聯席祕書。隨后多位獨立董事辭任，如吳虹、李國棟、劉毅基、吳永倩等。

12月27日，諾輝健康做出法人調整，朱葉青先生卸任法人。4天后，朱葉青先生卸任諾輝健康董事會主席。

而且，是以一種很不體面的方式。

作為諾輝創始人，其2015年開始逐夢，2018年6月7日成為CEO、2020年10月9日成為執行董事、2022年6月20日成為董事會主席。一步一個腳印的爬上了諾輝權力的最高層，然后諾輝選擇了將他掃地出門。

這場人事地震背后，是高達幾十億元問題資金的黑洞，將公司推向財務透明度的懸崖邊緣。為挽救失控局面，董事會緊急做出調整，但風波之后公司已嚴重侵蝕市場信任。

儘管諾輝還沒放棄，但已經站在懸崖邊。

衆所周知，諾輝的18個月停牌補救期會在今年的9月27日到期。除牌的倒計時依然會按照原有的計劃進行，說好了18個月，一分鍾都不會多給。

按照目前進度而言，遙遙無期。

18個月補救期滿，聯交所會發布「取消上市地位之決定」。而對於大部分被強制退市的港股公司，在除牌后就進入破產清算程序。

03

真正的「危機」

最近各路自媒體都在關注諾輝健康被基金下調估值的事情。

4月17日，大股東之一的Invesco Advisers就已經在場外實操過減持諾輝了——減持152.2萬股，每股2港幣的價格，持股比例6.77%。

5月底，大成基金宣佈，對諾輝健康按照1.81港元/股進行估值。

6月27日至6月30日晚間，包括鵬華基金、創金合信基金、銀華基金、南方基金、長城基金等公募日前發佈公告，對港股創新葯賽道明星公司諾輝健康實施估值下調。最低的當屬長城基金，寶盈基金、銀華基金這三家，按照1.2港元/股進行估值，和諾輝健康停牌前14.14港元股價相比，給出的最新估值下調了90%以上。

而真正的危機，是那張註冊證。

沒錯，就是那張奠定了諾輝企業價值的腸癌早篩第一證。

「批准日期2020年11月9日，有效期至2025年11月8日」。當時的上市批准是附條件審評，留給了諾輝一個RWS的要求。

這張證能成功保住嗎？

比起退市，這纔是諾輝真正要邁過的挑戰。

如果續證失敗，不管是撤銷抑或是從「篩查證」降級為「輔助診斷證」，諾輝的企業價值都會受到毀滅性的打擊——畢竟，這個市場，早就不缺輔助診斷證了。

沒了篩查證，也就沒有了一切故事的基礎。

不過，回過頭來看，早篩賽道遇挫的並不止諾輝一家。

同樣在癌症精準醫療領域佔據領先地位的泛生子，2024年4月宣佈完成私有化進程，並已正式從美國納斯達克退市。同賽道的燃石醫學股價也從高位的39.7美元跌至3.4美元，股價4年縮水91.43%。當年締造了股價10年40倍的癌症早篩行業「開創者」精密科學這幾年的光環也在淡去，市值從高位的239.52億美元腰斬至如今的100.62億美元。

這些都證明了癌症早篩的困境：檢測準確性、解釋性的風險下，尚不足以讓行業摸索出一套成熟的商業模式。

不過有一點值得注意：在早篩的商業模式真正跑通前，眼下的早篩玩法顯然需要改變。