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宏觀

7月非農：楚門的數據

——2025年7月美國非農就業數據點評

核心觀點：美國7月新增非農7.3萬，較預期的10.4萬低1x標準差，前值由14.7萬下修至1.4萬，前兩個月數據累計下修25.8萬，為2020年6月以來最大。失業率4.248%，預期4.2%，前值4.117%，為2021年11月以來最高。從行業來看，教育醫保行業已成為美國非農就業的「最大股東」，但其在非農與ADP兩個不同口徑之間分化持續存在。而本次備受市場關注的非農就業人數前值大幅下修，或來自BLS對季調因子模型的重新計算，而非「陰謀論」——即非農下修是爲了給美聯儲降息創造條件。向前看，短期內繁多的經濟數據與事件都可能為9月FOMC決議增添變數。在短期數據擾動或加大資產價格的波動下，應更多關注中期確定性主線敍事，如未來寬貨幣周期下的經濟軟着陸和難以修復的美元信用裂痕等。

7月非農：大幅不及預期，失業率走高。美國7月新增非農7.3萬，較預期的10.4萬低1x標準差，前值由14.7萬下修至1.4萬，前兩個月數據累計下修25.8萬，為2020年6月以來最大。失業率4.248%，預期4.2%，前值4.117%，為2021年11月以來最高。

就業結構：教育醫保為中堅力量。從行業來看，教育醫保（主要是作為非周期性行業的醫療保健業）的就業始終穩定，一直保持在5-10萬/月，是非農就業的中堅力量。截至最新，醫保&社保行業已較2019年12月的水平高出13%。同時，其他行業就業增長疲軟，聯邦政府、臨時救助服務等就業更是持續減少。綜合來看，教育醫保行業已成為美國非農就業的「最大股東」。但教育醫保行業在非農與ADP兩個不同就業口徑之間分化持續存在。雖然7月教育醫保在非農口徑下新增7.9萬就業（當期新增非農總就業7.3萬），但在ADP口徑下減少了3.8萬，連續第四個月為負。

數據修正：大幅下修或來自季調因子重新計算。本次非農數據讓市場感到比較意外的是前兩個月數據累計下修高達25.8萬。在經濟下行周期，中小公司招聘形勢更差且反饋更晚，因此非農常出現下修（詳見報告《技術帖：美國非農是如何進行「修正」的 ——#海外經濟》）。但本次的大幅下修或來自BLS對季調因子模型的重新計算：①5月非農的二次、三次反饋率分別為93.5%、94.4%，但其二次修正幅度仍然高達-12.5萬；②與6月公佈數據相比，7月公佈的5-6月政府就業合計下修5.5萬，而政府部門一般不存在很大的延迟反饋問題。而當前關於市場猜測較多「陰謀論」——即非農下修是爲了給美聯儲降息創造條件，其實從邏輯上依舊不太合理：若美國官方可「按需」修改經濟數據，周三公佈的25Q2   GDP數據為何好於市場預期？因此我們認為本次非農的大幅下修更多是技術問題而非政治問題。

交易策略：短期數據擾動或加大資產價格的波動，關注中期確定性主線敍事。向前看，8月5日的服務業PMI、12日的CPI、15日的零售銷售、下旬的Jackson Hole會議，9月5日的非農、9日的QCEW、11日的CPI，都可能為9月FOMC決議增添變數。相較於猜測數據方向，波動率的放大可能是更加確定的事件。短期的數據擾動或加大資產價格的波動，這也讓中期主線的確定性變得更加重要，例如：①無論短期降息落空與否，換帥后的美聯儲將繼續寬貨幣周期，中期看2年美債利率與美元指數仍處於下行通道；②無論短期美國經濟向哪個方向波動，中期仍然是寬貨幣周期下的軟着陸，美股基本面不出問題就只會是回調；③無論短期美元的信用問題與利率預期如何變化，中期看美元信用裂痕都無法修復，央行購金難以逆轉。

風險提示：特朗普政策超預期；美聯儲降息幅度過大引發通脹反彈甚至失控；美聯儲維持高利率水平時間過長，引發金融系統流動性危機。

（分析師 蘆哲、張佳煒、韋禕）

非農后，如何看待當前美國經濟狀況？

核心觀點：本周宏觀數據與事件較為密集，最終由周五公佈的非農就業數據主導市場交易。不及預期和大幅下修的非農就業數據令市場衰退擔憂再起，美股大跌，美債利率下行。基準預期下，我們仍認為美國經濟處於軟着陸周期中，短期內資產價格的波動更多反映了市場對於美國經濟下行「斜率」的擔憂。關税方面，本周白宮正式公佈「對等關税2.0」税率，整體來看較1.0時期有明顯下調。但為避免法律挑戰可能帶來的負面影響，特朗普仍可能再度提高部分貿易伙伴的關税以期迅速達成貿易協議，短期內關税局勢依舊面臨較大的不確定性。未來一個月相對密集的數據與事件意味着市場波動性仍有可能提升。

大類資產：非農就業數據主導市場交易，衰退擔憂令降息預期再度升溫，美股和美債利率下行。本周宏觀數據與事件較為密集，最終由周五公佈的非農就業數據主導市場交易：不及預期的新增非農和大幅下修的非農就業前值令市場衰退擔憂再起，美股下跌；而降息預期也由此升溫，美債利率下行，2年期美債收益率下行超過10年期美債。整體來看，全周（7月28日至8月1日）10年期美債利率降17.2bps至4.216%，2年期美債利率降24.2bps至3.682%，美元指數升1.53%至99.14；標普500、納斯達克指數分別收跌2.36%、2.17%；現貨黃金價格收漲0.78%至3363美元/盎司。

海外經濟：短期數據放大衰退擔憂，美國經濟仍處於軟着陸周期中。本周主要美國經濟數據中，除ADP私營就業以外，美國GDP（剔除淨出口和庫存變動的「核心GDP」）、非農、製造業PMI均偏弱，美國衰退擔憂再起。那麼，應如何評估當前美國的經濟狀況？綜合來看，美國經濟意外指數在7月初觸底后已逐步反彈，其中景氣指標的上修是最大貢獻；而本周，PMI為代表的景氣數據再度回落，強勁的勞務市場指標大跌，帶動經濟意外數據走弱。具體來看，景氣指數方面，7月美國ISM製造業PMI錄得48，相較60名分析師一致預期的49.5低2.27x標準差，前值49.5。但值得注意的是，從細分數據來看，本月PMI回落的最大貢獻來自供應商交付時間的大幅縮短，ISM報告表示，這意味着供應鏈在需求回落過程中出現改善。我們認為，這也可能來自關税前置庫存和需求后，供應鏈交付的壓力減少所致，即同時包含需求走弱與供給改善兩方面的因素。增長方面，25Q2美國GDP季環比折年增長+3.0%，前值-0.5%，好於彭博分析師一致預期的+2.6%與亞特蘭大聯儲GDPNow的+2.9%。從數據結構來看，作為「核心GDP」指標的PDFP（私人國內最終購買）僅增長+1.2%，連續第四個季度回落，表明本次GDP增長更多來自Q1搶進口的回落，而不是內生性經濟增長的走強（詳見報告《由負轉正，但外強中乾——美國2025年二季度GDP數據點評》）。勞動力市場方面，美國7月新增非農7.3萬，較預期的10.4萬低1x標準差，且前兩個月數據累計下修25.8萬，為2020年6月以來最大；失業率4.248%，預期4.2%，前值4.117%，為2021年11月以來最高。從技術面來看，本次非農就業人數前值大幅下修，或來自BLS對季調因子模型的重新計算，而非「陰謀論」——即非農下修是爲了給美聯儲降息創造條件（詳見報告《7月非農：楚門的數據——2025年7月美國非農就業數據點評》），但如此大的下修幅度，以及非農就業數據中始終存在的就業結構過於集中、就業質量偏弱等問題，仍意味着美國就業正在走向供需雙弱的均衡中。整體來看，基準預期下，我們仍認為美國經濟處於軟着陸周期中，短期內資產價格波動更多反映市場對於美國經濟下行「斜率」的擔憂，即市場關注的核心本質在於美國經濟下行斜率是否失控，進而引發衰退風險。

貨幣政策：7月FOMC偏鷹派，但美聯儲內部現分歧。本周7月FOMC會議以9-2的結果通過維持政策利率在4.25-4.5%不變的決議，此前公開表態希望7月降息的兩位理事沃勒與鮑曼投下反對票，認為應在7月降息。發佈會上，美聯儲主席鮑威爾認為當前美國勞務市場處於均衡，但通脹率仍然偏高，即通脹相較就業目標距離實現更遠，因此政策利率仍應保持在相對限制性水平。（詳見報告《   7月FOMC：給9月降息潑冷水——2025年7月FOMC會議點評》）。會議后，沃勒與鮑曼分別對其反對票做出瞭解釋，二人均認為關税對通脹的衝擊是一次性的，而勞動力市場的下行風險使得貨幣政策需求更加接近中性水平、而非當前的緊縮狀態。此外，美聯儲理事庫格勒本周提出辭職，並將於8月8日正式離職，這在一定程度上給了特朗普提前任命新任理事、對貨幣政策掌握更多話語權的機會。

海外政治：特朗普正式簽署行政令公佈各貿易伙伴「對等關税2.0」税率，法律挑戰或加速其與各貿易伙伴談判進度。美東時間7月31日，白宮正式發佈行政命令，在行政令附件中宣佈對69個貿易伙伴調整后的對等關税税率（詳見圖24），其中較為重要的包括歐盟（15%）、日本（15%）、英國（10%）。未在附件中列明的貿易伙伴將被統一徵收10%的對等關税，同時對於通過第三國轉運規避的商品將徵收40%的關税。新的「對等關税2.0」將於8月7日生效。整體來看，本次公佈的「對等關税2.0」税率較1.0時期有明顯下調，新的對等關税税率或更多反應了美國與各貿易伙伴之間的談判形勢。此外本周美國聯邦巡迴上訴法院就特朗普是否有權援引《國際緊急經濟權利法》（IEEPA）徵收對等關税開庭審理。即使特朗普最終敗訴，其仍可能以其他現存的貿易法案（如122和338條款）為依據加徵關税。但為避免法律挑戰可能帶來的負面影響（如未來重新引用新法案消耗的額外時間成本和政治資源），特朗普仍可能再度調整對部分貿易伙伴的關税税率，通過加大「施壓力度」的方式以期迅速達成貿易協議，短期內關税局勢依舊面臨較大的不確定性。

風險提示：特朗普政策超預期；美聯儲降息幅度過大引發通脹反彈甚至失控；美聯儲維持高利率水平時間過長，引發金融系統流動性危機。

（分析師 蘆哲、張佳煒、韋禕）

策略

宏觀政策真空期，關注AI等產業趨勢

每周主題、產業趨勢交易覆盤和展望

報告摘要：

宏觀政策真空期，關注AI等產業趨勢——每周主題、產業趨勢交易覆盤和展望

風險提示：政策理解不到位風險；國內經濟復甦節奏不及預期；海外降息節奏及特朗普政府對華政策不確定性風險；地緣政治事件「黑天鵝」；行業基本面不確定性風險。

（分析師 陳剛）

行業

非銀金融：

2025年8月大類資產配置展望

穿越震盪，韌性上行

2025年8月各類資產配置展望 

A股和港股——震盪后重振旗鼓：

市場整體趨勢：預計8月A股市場將震盪走強，短期內由於模型內部負向分數交替出現，上漲過程中可能存在一定波動；港股市場整體節奏與A股保持一致，近期美元指數先揚后抑，匯率對港元的壓力有所緩解。 

風格與板塊表現：結構上，相對收益方面成長風格可能相對佔優，紅利板塊可能相對一般，近期持續關注高景氣投資板塊。 

內外部因素影響：國內短期內仍需等待更多利好政策出臺；海外方面，市場對9月份的降息預期下降，關税談判短期落地但仍需關注法院判決等新事件催化。 

美股和黃金——對衝效應或仍將演繹：

美股市場：風險趨勢模型顯示美股風險度已達高位，近期關税談判結果落地，不確定性有所下降，但風險偏好博弈、就業數據向下修正，預計8月將寬幅震盪。

黃金市場：風險度處於中等水平，短期無明顯高估或低估。美國經濟內需不足、非農就業數據大幅下修與央行購金託底長期持有邏輯。

綜合走勢：美股與黃金預計維持反向震盪格局，但需持續關注「特朗普2.0」關税框架下的事件驅動。 

國債和美債——震盪延續，或出現階段性修復：

綜合走勢：穩中有進，震盪偏強。

國債市場：基本面修復有限，寬松政策基調不變，短期內利率整體震盪偏強。

美債市場：基本面壓力、供給緩和、避險升溫，美聯儲降息預期，共同支撐利率下行。 

基金配置建議——相對均衡配置：預期市場可能會處於寬幅震盪的行情，結構性行情仍然會持續涌現。

風險提示：發生預期外重大宏觀事件；宏觀數據不及預期；市場環境變化時，模型存在失效風險。

（分析師 孫婷、唐遙衎）

個股

長江電力（600900）

2025H1業績快報點評

發電量穩增帶動業績增長

擬擴能葛洲壩航運工程提升發電效益

投資要點

事件：2025/7/30，公司公告2025 年半年度業績快報。

發電量穩增帶動2025H1業績提升。2025H1公司實現營業總收入365.87億元，同比增長5.02%；歸屬於上市公司股東的淨利潤129.84億元，同比增長14.22%，符合我們預期，業績增長主要系六座梯級電站發電量同比增加所致。2025H1發電量穩增，烏東德來水偏豐、三峽來水偏枯；2025年上半年，烏東德水庫來水總量約399.64億立方米，較上年同期偏豐9.01%；三峽水庫來水總量約1355.32億立方米，較上年同期偏枯8.39%。2025年上半年，公司境內所屬六座梯級電站總發電量約1266.56億千瓦時，較上年同期增加5.01%；其中烏東德電站同比+8.25%至149.58億千瓦時、白鶴灘電站同比+16.66%至256.90億千瓦時、溪洛渡電站同比+9.15%至279.65億千瓦時、向家壩電站同比+8.55%至155.90億千瓦時、三峽電站同比-5.43%至342.44億千瓦時、葛洲壩電站同比-4.38%至82.08億千瓦時。

擬出資建設葛洲壩航運擴能工程，進一步提升水資源利用效率。2025/7/30，公司董事會審議通過《關於出資建設葛洲壩航運擴能工程的議案》等文件，《議案》提到，為提升葛洲壩樞紐通航能力，公司出資約266億元（可研估算）建設葛洲壩航運擴能工程，資金來源為自有資金；葛洲壩航運擴能工程將拆除既有三號船閘，在左側新建兩線單級船閘，項目總工期91個月（含籌建期12個月）；建成后，葛洲壩樞紐將形成四線船閘格局，葛洲壩船閘大修更新改造費用在電力生產成本中列支。工程經濟效益：1）通過梯級水庫聯合優化調度，葛洲壩年均發電量從單庫運行階段約158億千瓦時增加到180億千瓦時，提升水資源利用效率，增加梯級電站的發電效益；2）有利於降低船舶通航需求對發電調度的制約；3）有利於推動實施葛洲壩電站擴機項目，提升葛洲壩電站的發電能力。

十年期國債收益率下行，紅利標杆長江電力空間打開。2024年十年期國債收益率平均值為2.21%，12月中央經濟工作會議將貨幣政策基調從「穩健」調整為「適度寬松」，截至2025/7/31，十年期國債收益率已下降至1.7%。我們觀察紅利標杆資產長江電力預期股息率與十年期國債收益率平均息差，2016-2024年平均息差為1.00%，截至2025/8/1，按照分紅比例不低於70%的承諾，股價對應2025年股息率3.58%，與十年期國債收益率息差達到1.88%，考慮息差迴歸，紅利標杆長江電力空間打開。

盈利預測與投資評級：公司2025年力爭實現3000億千瓦時發電量，我們維持2025-2027年對公司歸母淨利潤的預測350.28/367.15/370.87億元，同比增長7.8%/4.8%/1.0%；對應當前 PE 20/19/18倍（估值日 2025/8/1），按照2025年分紅比例70%計算，對應股息率3.58%（估值日 2025/8/1），維持「買入」評級。

風險提示：來水量不及預期，電價波動風險，政策風險，新能源電力市場競爭加劇風險。

（分析師 袁理、任逸軒、唐亞輝、谷玥）

海亮股份（002203）

受益美國「銅」區別關税影響

利潤增長有望超預期

投資要點

事件點評：美國當地時間7月30日發佈了事實清單，將從8月1日起對進口的含「銅」半產成品及銅含量高的衍生品加徵50%關税，包含銅管、銅線、銅棒、銅板以及管件、連接器、含銅較高電器元件等，而對上游原料銅礦石、銅精礦、陰極銅等不加關税，超出市場預期。此前市場主要預期為銅產業鏈上下游均有加税，且幅度從15-25%逐步上調至50%，目前政策取消了上游加税，僅限制銅深加工部分，對產業鏈來講，由於深加工行業成本預期下降50%，充分利好在美國當地具有佈局的銅后端深加工產業鏈企業——如穆勒工業、海亮股份等。

美國工廠產能具有快速擴張空間：公司2016年收購了美國JMF品牌，2019年在美國休斯頓啟動了全資銅加工工廠建設項目，整個項目佔地1200畝，項目設計產能10萬噸。2024年報披露美國工廠產能規模為3萬噸，伴隨公司2025年將部分國內閒置產能設備拆遷至美國，美國工廠產能規模持續攀升，我們預期到2025年下半年公司產能規模有望達9萬噸，預計2026年可實現銅產成品7-8萬噸。

關税帶動行業需求量、加工費持續上漲，美國工廠利潤增長可期：

1）2025年美國銅管需求量持續增長，盈利有望修復：公司2024年美國工廠淨利潤虧損3508萬元，主要受市場需求一般且產能利用率較低導致，預計月銷量不到1000噸，2025年3-5月，公司銅管銷量從1200噸增長至1700噸，增速較快，帶動公司產能利用率修復，從而規模優勢開始體現。

2）關税帶來利潤重新分配，利潤增長可期：由於原材料價格不變，產成品增加50%關税影響，以10000美元/噸銅價為例，與進口深加工產品比較公司形成5000美元左右的超額利潤。考慮到該部分利潤需要和下游製造業企業分享，但是公司作為少有的美國本地銅加工企業，必然更具備談判優勢，預期至少可以分成利潤2500美元/噸，扣除21%所得税稅后利潤為1975美元/噸，摺合人民幣為1.4萬元/噸。假設當前噸淨利為1萬元/噸，預計后續美國工廠噸淨利有望快速攀升至2.4萬元/噸，最終預計2026年美國工廠滿產后淨利潤規模將達到17-19億元。

盈利預測與投資評級：由於關税超預期，帶來加工費重新分配，我們上調公司 2025-2027年公司EPS 分別為0.83、1.57、1.97元/股（前值為0.65、0.71、0.83元/股），對應PE 分別為14.4/7.6/6.1倍，維持「買入」評級。按照我們預測2025年歸母淨利計算，公司2025年1-7月PE估值平均水平在10-13倍，因此預期公司2026年市值有望達到360-450億元，較8月1日238億市值漲幅空間50-90%。

風險提示：關税政策變化；市場競爭格局加劇，噸毛利下行；下游需求不及預期；地緣政治風險。

（分析師 孟祥文、米宇）

博瑞醫藥（維權）（688166）

戰略合作點評

依託華潤三九院外渠道打開銷售天花板

共同承擔研發費用

投資要點

事件：2025年8月1日，博瑞醫藥與華潤三九簽署《合作研發協議》，就BGM0504注射液在中國大陸的研發、註冊、生產和商業化展開合作。博瑞授予三九「排他性合作開發實施許可+獨佔性商業化實施許可」，但仍保有產品全部所有權；三九將分階段支付BGM0504最高2.82億元研發里程碑款以及額外銷售里程碑付款（數額為新適應症臨牀研發費用的50%與2850萬孰低者）。博瑞僅需在產品上市后按淨銷售額比例向三九支付服務費，無需讓渡其他權益。

開創作為推廣合作方且承擔研發費用先河，彰顯BGM0504產品力。華潤三九的OTC渠道能力全國領先。本次合作的實質是華潤三九作為銷售推廣的合作方銷售博瑞產品，而非研發管線權益的讓渡（BD）。此次合作開創了為取得獨家推廣銷售權力而支付承擔研發費用和銷售里程碑的先例。對博瑞而言，可以藉助三九的龍頭OTC渠道彌補自身銷售團隊的不足，實現國內更高的銷售峰值；對三九而言，豐富了OTC產品線並能夠取得一定比例的銷售服務費。華潤三九願意支付博瑞BGM0504的研發里程碑付款和額外銷售里程碑付款，彰顯了華潤三九對博瑞管線的認可以及支持創新型醫藥企業的社會責任擔當。

后備管線豐富，有望深化合作。公司在創新葯和高難仿製劑領域后備管線豐富。長效Amylin類似物BGM1812處在臨牀前階段；BGM0504片劑已於2025年7月10日獲CDE受理IND申請，均有望於年內進入臨牀1期。高難仿製劑和鐵劑方面，羧基麥芽糖鐵已經報產，吸入用布地奈德混懸液、噻託溴銨奧達特羅吸入噴霧劑、噻託溴銨吸入噴霧劑已在國內申報。噻託溴銨吸入粉霧劑、沙美特羅替卡松吸入粉霧劑已完成BE實驗。我們認為隨着公司未來管線的上市，尤其是口服BGM0504片的上市，公司有望與華潤三九深化合作，依託華潤三九的推廣能力打開國內銷售天花板。同時公司BGM0504注射液已在美國基本完成橋接臨牀，未來有望實現出海。

盈利預測與投資評級：我們維持原有預測，預計公司2025-2027年歸母淨利潤為2.6/3.0/4.3億元；對應當前市值P/E估值160/139/97X。考慮到公司與華潤三九合作，未來銷售天花板被打開，維持 「買入」評級。

風險提示：原料藥下游需求不及預期；新葯研發進展不及預期；商業化進度不及預期。

（分析師 朱國廣）

明陽科技（837663）

國內汽車座椅核心零部件供應商

智能化浪潮與產品結構優化增長可期

深耕汽車座椅零部件二十余年，專注核心功能部件個性化定製。明陽科技成立於2000年，主要從事汽車座椅調節系統核心零部件的研發、生產和銷售。公司擁有自潤滑軸承（DU）、傳力杆（LG）、粉末冶金零件（PM）和金屬粉末注射成形零件（MIM）四大系列產品，以及座椅機構總成件產品，在上海大眾、一汽大眾、上海通用、華晨寶馬、東風日產、長城汽車、比亞迪、吉利汽車、廣汽豐田、廣汽本田、長安福特等汽車上實現國產化配套供貨，部分產品已進入跨國公司全球採購平臺。2020-2024年，公司實現營業收入1.30/1.62 /2.07 /2.58/3.04億元，年均複合增速達23.84%；實現歸母淨利潤0.36 /0.38 /0.51 /0.67/0.79億元，年均複合增速達22.16%。2025Q1公司實現營業收入0.85億元，同比增長43.27%；實現歸母淨利潤0.20億元，同比增長18.53%。

新能源智能化浪潮驅動，汽車座椅產業鏈迎來新周期。1）價值增量：座椅成本佔整車比例達到 5%，隨着輕量化和電動智能化發展，電動座椅記憶、座椅加熱、按摩、通風等功能滲透率提升，加之輕量化材料的運用，汽車座椅單車價值量有望由3000-5000元的普通座椅基礎上提升約50%。2）市場規模：2024年全球汽車座椅市場規模達 620.2 億美元，預計 2029 年將增至 792.2 億美元，CAGR為5.02%。3）競爭格局：汽車座椅行業競爭格局較為集中，由安道拓、李爾、佛吉亞，豐田紡織等企業主導，中國本土汽車座椅企業更多活躍於二級或三級配套市場，小部分國產企業憑藉良好的技術水平、同步研發能力、產品質量和供貨能力進入了知名一級配套供應商的供應鏈。

卡位座椅高價值組成部件的核心零件環節，構築總成件第二增長曲線。1）國內市場：公司綁定本土座椅龍頭華域汽車，通過定製化開發深度匹配客户需求，特定類別產品覆蓋度保持較高水平。2021 年，公司自潤滑軸承和傳力杆的銷量分別為 9107和1419萬件，在全國乘用車座椅調節系統零部件行業的市場份額分別為 29.18%和 27.28%。2）阻尼產品與總成件及其他：公司橫向拓展新型調節機構產品，縱向佈局座椅調節系統總成與扶手總成賽道，同時積極拓展汽車非座椅與非汽車領域產品，進入多家生產企業如福耀玻璃、温州力邦合信、希恩、寶時得、浙江新華等。3）技術優勢：公司掌握自潤滑板材薄壁粘接技術與自潤滑複合材料高温複合技術等核心技術工藝，二層複合自潤滑軸承對法國聖戈班公司相應產品形成國產替代，在國內屬於領先地位。

盈利預測與投資評級：國內汽車座椅調節系統核心零部件龍頭，產品結構持續優化，業績增長可期。維持公司2025~2027年歸母淨利潤預測值分別為1.01/1.27/1.58億元，對應最新PE為31.93/25.22/20.33倍，維持「買入」評級。

風險提示：宏觀經濟運行風險；市場空間及發展前景風險；年降風險。

（分析師 朱潔羽、黃細里、易申申、余慧勇）

網易雲音樂（09899.HK）

音樂社交年輕社區，原創音樂領先平臺

音樂流媒體行業擴容，供給側商業化提速。2024年中國錄製音樂市場規模同比+9.6%仍保持增長，在線音樂用户規模穩定，因場景獨特性受短視頻衝擊影響較小。國內音樂流媒體行業步入成熟期，格局趨於集中。根據QuestMobile，2024H1騰訊音樂、網易雲音樂和汽水音樂分別佔據69%、19%、6%的在線音樂市場月活份額，CR3共計94%。國內外頭部公司商業化提速，2024年Spotify   ARPU同比+6.8%至4.69歐元，歐洲、北美地區付費率同比增長0.2、3.9pct至53%、60%穩中有升；騰訊音樂APRU同比+8.3%至10.8元，付費率同比+3.5pct至20.6%，APRU與付費用户數同步提升，需求穩定性得到驗證。

音樂社交年輕社區，用户規模持續增長。公司通過「歌單、評論和推薦」滿足用户個性化聽歌需求，打造了良好的社區文化，提供差異性產品體驗，積累了龐大的年輕用户羣體。用户沉澱的數字資產提高了遷移平臺的轉換成本，形成了龐大的高質量數據集牢築壁壘。根據Sensor Tower，2025年6月網易雲音樂IOS端DAU/MAU達42%，僅次於Spotify的50%水平，用户粘性相對較高。社交、互動正反饋與品牌效應強化了產品的用户粘性，實現了較低的獲客成本和用户流失率，驅動用户規模持續增長，成長久期得以延長。

扶持原創作品，獨立音樂反哺生態。網易雲通過「石頭計劃」、「雲梯計劃」等方式扶持原創音樂人，為其提供渠道資源，保障收益水平。2024年網易雲累計吸引77.4萬名原創音樂人入駐，上傳作品超440萬首，領先行業水平。公司逐步建立完善的內容生態：公司為音樂人提供網易天音AI等創作工具、音樂人交易平臺和BeatSoul等內容側交易平臺；雲村交易所為下游提供一站式音樂解決方案。近年來公司不斷補齊版權內容短板提升平臺競爭力。獨立音樂佈局有望減少內容成本負擔，同時通過歌手與樂迷平臺內互動提升用户粘性與付費率。

盈利預測與投資評級：公司聚焦音樂主業持續優化產品體驗，有望驅動用户規模增長，對標國內外音樂流媒體平臺付費牆較低商業化空間廣闊。可比公司2025-2027年平均PE分別為45.3/33.1/27.1倍（截至2025年7月30日）。我們預計網易雲音樂2025-2027年歸母淨利潤分別為16.3/19.4/23.2億元，當前市值對應PE分別為31.5/26.5/22.1倍，首次覆蓋給予「買入」評級。

風險提示：競爭加劇，政策監管趨嚴，宏觀需求不及預期。

（分析師 張良衞、張家琦）