業績暴降、股價暴降，奶粉巨頭飛鶴奶粉，還有戲嗎？

當時代的潮水退去，最先裸泳的總是站在浪尖的弄潮兒。

作為中國曾經的嬰兒奶粉龍頭，中國飛鶴（6186.HK）正在經歷一場前所未有的生存危機，7月4日，中國飛鶴發布(I)盈利預警(II)股份購回計劃及(III)預期股息公告。公告稱預計2025年半年度營收約人民幣91億元至93億元，同比下降約7.92%~9.90%。預計2025年半年度淨利潤約人民幣10億元至12億元，同比下降約36.84%~47.37%。

對於業績下降的原因，公司稱，主要是由於公司積極履行社會責任，向消費者提供生育補貼，致使公司收入有所下降；為落實「鮮萃活性營養」戰略，保持貨架產品的新鮮度及健康度，降低了嬰幼兒配方奶粉的渠道庫存；公司收到的政府補助減少以及對全脂奶粉產品進行減值計提。這意味着，在2024年業績短暫恢復增長后，飛鶴再次陷入下滑危機。

而對於公司的説辭，投資者並不買賬。公告后的首個工作日，7月7日，中國飛鶴股價開盤即跌14.91%，報4.85港元/股；盤中跌幅持續擴大，一度探至4.65港元/股，最大跌幅超18%；截至8月4日，其股價4.57港元/股，市值415億港元。

透過現象看本質，飛鶴業績與股價的雙雙重挫早已埋下伏筆。近年來作為中國高端奶粉市場代表品牌的飛鶴奶粉，正面臨人口紅利消退、政策紅利收窄、行業競爭白熱化的三重絞殺。

股價暴跌八成，20億分紅背后

飛鶴總部位於北京，根據弗若斯特沙利文報告，其為中國最大並最廣為人所知的中國品牌嬰幼兒配方奶粉公司。

時針撥回6年前，自2019年11月上市后，中國飛鶴股價便開啟上漲行情，直至2021年1月創下25.7港元/股的高點，對應市值達2295億港元，這一數據成為公司上市后的歷史峰值。此后，公司股價進入下行通道，截至目前，較2021年1月的峰值已累計下跌約八成。

同時，中國飛鶴的淨利潤在2020年達到74.37億元的峰值后，已在2021-2023年連續三年下滑，淨利潤分別為68.71億元、49.42億元、33.9億元，分別同比變動-7.61%、-28.07%、-31.40%，2024年雖反彈微增5.31%，淨利潤為35.7億元，但此次上半年業績預警表明，盈利承壓的態勢仍在延續。

對於飛鶴的業績預警，多家券商紛紛下調評級。浦銀國際認為，飛鶴2025年全年業績目標將具有很大挑戰。按照預期，飛鶴在2025年下半年的收入同比增長至少要達到雙位數。但生育補貼從今年4月纔開始實施，因此下半年收入受到的影響可能大於上半年。同時，飛鶴從5月開始清理渠道庫存，預計到8月才結束。這意味着上半年影響公司收入的兩大因素將在下半年會持續存在。《大行》里昂發報告指出，對飛鶴持審慎態度，將評級從「高確信跑贏大市」下調至「跑贏大市」，將目標價由7.1港元/股調降至6港元/股。

為提振投資者信心，中國飛鶴於7月4日同步宣佈了股份購回計劃。根據公告，自公告發布之日起至2025年12月31日，公司擬動用不少於10億元用於購回股份。公司將從現有可動用現金儲備及自由現金流量中為購回劃撥資金，購回的股份將用於后續出售或員工股權激勵。董事會預期，截至2025年12月31日止年度的股息分派總額將不少於20億元。

值得一提的是，自上市以來，中國飛鶴逐年加大現金分紅力度。Wind數據顯示，近五年（2020-2024年），累計派發股息達130.9億人民幣元，平均分紅率約50%。

不過，市場分析指出，高分紅雖能在短期內安撫投資者情緒，但長期來看，分紅的可持續性仍需業績作為核心支撐。從數據看，飛鶴淨利潤從2020年的74.37億元降至2024年的36.5億元，近乎腰斬，而同期分紅率卻呈上升趨勢，這意味着分紅對公司現金流的消耗在加劇。在營收和淨利潤增長乏力的背景下，如何平衡分紅、回購與業務發展的資金需求，將是公司面臨的重要挑戰。

高端奶光環褪色

多重壓力下市場份額萎縮

客觀來看，高端奶粉賽道的經營難度實則不小。

曾以高端奶粉為主打、在嬰幼兒配方奶粉市場一度風光無兩的飛鶴，近年來正遭遇多重壓力擠壓——一方面是出生率持續下滑，另一方面是消費降級趨勢顯現，雙重因素共同衝擊着其高端奶粉的銷售表現。以下是幾組關鍵數據。

據國家統計局數據，中國出生率已從2019年的10.48‰下降至2024年的6.77‰。

我國0-3歲兒童數量從2016年的5090萬人降至2024年的2820萬人，降幅達44%。

研究數據顯示，中國嬰幼兒配方奶粉行業市場規模自2021年起持續下降，從2021年的超1700億元下降到2023年的超1400億元。預計到2028年，規模將不足1200億元。

據AC尼爾森數據，2024年嬰幼兒配方奶粉銷售額下降7.4%，下降幅度較2023年收窄2.4%。

為刺激奶粉消費，飛鶴率先發起全國範圍的12億生育補貼計劃，隨后君樂寶與伊利也相繼跟進。不過就當前情況而言，這類生育補貼的力度相較於生育所需的整體開支，仍顯杯水車薪。2025年密集出臺的生育補貼政策，尚未完全轉化為實際的市場需求。

中國報告大廳發佈的《2025-2030年全球及中國奶粉行業市場現狀調研及發展前景分析報告》指出，2024年中國嬰配粉市場規模同比降幅收窄至約1%，主要得益於新生兒數量的小幅回升。但2025年生育補貼政策的密集出臺尚未完全轉化為終端需求，加之消費者對價格的敏感度上升，導致頭部企業面臨增收壓力。

從替代品角度分析：與白酒等快消行業類似，價格因素引發的市場波動不容忽視。調研數據顯示，當前嬰幼兒配方奶粉市場中，200~299元價格帶的產品佔據主流消費偏好，而飛鶴主力產品（如星飛帆卓睿系列）定價集中於350~450元區間。在此背景下，消費者價格敏感度上升與產品選擇範圍擴大的雙重作用，正對飛鶴的高端市場定位形成實質性挑戰。

從競爭對手維度觀察：在高端市場領域，君樂寶以「優萃有機」系列切入300~400元價格帶，外資品牌亦在加速市場佈局；伊利則通過構建多價位產品矩陣，覆蓋約90%的價格區間，直接擠壓了飛鶴對單一高端市場的依賴空間。尼爾森監測數據顯示，近兩年來飛鶴在一線城市的市場佔有率已下滑3.2個百分點。

從購買者議價能力與渠道層面審視：經銷渠道承壓態勢顯著。飛鶴在公告中提及，為保障產品新鮮度，公司主動削減渠道庫存，這一舉措成為上半年營收下滑的原因之一，其背后反映的是行業性庫存壓力加劇的現實。

此外，儘管飛鶴線下渠道體系龐大，2024年經銷商數量已突破10萬家，但市場趨勢顯示，年輕家長線上購奶偏好上升推動奶粉線上銷售快速增長，線下渠道增速相對放緩，渠道轉型已成為必然趨勢。行業觀察指出，若飛鶴未能及時優化線下渠道結構並提升線上渠道競爭力，其市場份額存在進一步萎縮的風險。

多元化與出海遇阻

飛鶴轉型之路迷霧重重

在嬰配粉領域瓶頸顯現的情況下，飛鶴開始加快產品結構轉型，尋求多元化佈局，包括成人奶粉、液態奶等。但從財報看，實際效果並不顯著，嬰幼兒配方奶粉仍是其主要的營收來源，其他業務收入佔比總計不超過9%。

飛鶴2024年財報顯示，其嬰幼兒配方奶粉板塊貢獻190.62億元，佔總營收的91.9%。

對奶粉業務的高度依賴，讓飛鶴在這場行業變局中顯得格外被動。財報顯示，2024年飛鶴存貨增長至23.4億，同比增長12%，存貨周轉率也降至過去三年的新低。

2024年，飛鶴多元業務營收合計16.86億元，佔總營收不到10%。相比之下，伊利、蒙牛等同行已構建起「全年齡+全功能」的產品矩陣。

對此董事長冷友斌提出「走出去」的突圍之道，有實力的乳企要主動「走出去」，將中國優質產品、技術和品牌推向全球，實現海外市場效益反哺國內發展。

目前，飛鶴強調，公司重點佈局北美、東南亞等地區，在加拿大已取得實質性突破：2024年3月獲當地首張嬰幼兒配方奶粉生產執照，9月投產，其產品已進入沃爾瑪、Loblaws等1000多家門店。

但公開數據顯示，2019~2024年，飛鶴美國市場收入分別為5.59億元、2.88億元、2.19億元、2.08億元、2.07億元、1.64億元，呈逐年下降趨勢。加拿大市場收入從2023年財報開始才得以體現，2023-2024年，分別為3779.7萬元和3851.4萬元。整體看，美國和加拿大的市場收入佔比很小，合計佔比僅1%左右，對飛鶴總營收的貢獻十分有限。

在成本控制方面，公司稱正聯合全產業鏈夥伴構建綠色包裝生態閉環，創新「廠中廠」模式，將合作企業生產線引入廠內，以減少運輸、降低成本，同時減排並提升供應鏈效率。

但對此艾媒諮詢CEO張毅認為，資本市場對飛鶴的表現仍信心不足，飛鶴雖然對相關成本進行了控制，在2024年實現業績增長，但業績距離歷史營收和淨利潤的最高點還有較大差距，飛鶴當前的處境依然比較嚴峻。

當奶粉行業的時代紅利漸成過往雲煙，飛鶴恰似立於潮頭的航船。面對轉型的風浪，飛鶴又將如何尋得新的生長座標？（《理財周刊-財事匯》出品）