鑫元周觀點 | 政治局會議定調經濟政策，非農數據爆冷海外市場動盪

（來源：鑫元基金）

-核心觀點-

宏觀方面，7月製造業PMI為49.3，較上月下行0.4pct，製造業淡季特徵顯現，主要的支撐在於反內卷相關行業，但需求端尤其內需整體上形成拖累。中共中央政治局召開會議，決定今年10月召開二十屆四中全會，研究關於制定國民經濟和社會發展第十五個五年規劃的建議。會議強調，做好下半年經濟工作，要保持政策連續性穩定性，增強靈活性預見性；依法依規治理企業無序競爭，推進重點行業產能治理。海外方面，7月美國新增非農就業數據超預期回落至7.3萬（預期10.4萬），且前值大幅下修，5月新增就業從14.4萬下修為1.9萬，6月從14.7萬下修為1.4萬，前兩個月數據累計下修25.8萬，是2020年5月后最大的下修幅度，市場對美國經濟衰退擔憂增加。聯儲公佈7月FOMC決議，美聯儲維持利率在4.25-4.5%水平不變，符合預期。Waller與Bowman兩位理事在本次會議上投下反對票，認為應降息25bps。這種聯儲內部對議息結果的分歧自1993年以來首次出現。

權益市場方面，美聯儲對美國經濟下行數據的承受度較高，不會因為短期就業數據影響而改變，維持9月和11月年內兩次降息的預測。國內繼續維持貨幣寬松的判斷，10Y中債收益率下行的位置大致在1.65附近。美國總量經濟內部庫存下行和需求下降，就業數據反覆下修，表明美國經濟整體處於高位但景氣下行的軟着陸預期，造成非美總量分子也同步出現均值迴歸。國內財政託底政策的作用進一步顯現，化債和經濟去地產化明確進入尾聲，對於產能過剩行業更多采用限制新增產能的供給側政策，有利於穩定商品價格，支撐PPI價格。

本周權益策略建議維持中性倉位。在上周策略中強調了市場風偏快速提升受阻，在上周下半周出現了下跌：一方面是包括前期推薦的金融、CPO+PCB、醫藥和稀土和部分反內卷受益行業，累積了一定的漲幅；另一方面是受到海外非美總量分子均值迴歸的影響。目前的下跌是短期調整，並不是一個趨勢性下跌的開始。配置策略：啞鈴策略。行業選擇：1）穩定類紅利資產（含H股）配置不變，包括保險、券商、銀行、石油石化、煤炭、電信運營商。2）短期建議：減持高波動的持倉品種；可適當買入短期波動下降且基本面有一定支撐的行業，例如醫藥生物、稀土等。3）在市場調整期內，堅決避免追漲殺跌，降低交易磨損。關注中報業績超預期的行業。4）反內卷政策以供給側邏輯為主，因此要找自身需求剛性的行業。

固收市場方面，上周債市圍繞中美貿易談判、7月份PMI數據以及政治局會議交易，隨着政治局會議以及中美貿易談判並未給出超預期內容，在PMI數據預期回落以及跨月資金平穩的支撐下，債市開啟修復行情。全周來看，債市收益率整體下行，10y國債一度重回1.7%下方，其中30y、10y、1y國債收益率分別變化-2bp、-2bp、-1bp收於1.95%、1.71%、1.37%。期限利差方面，30y-10y、10y-1y期限利差分別變化0bp、-2bp收於24bp、33bp。上周是超級宏觀周，經歷了中美貿易談判、政治局會議、美聯儲議息會議等重要事件，隨着宏觀不確定的落地，債市情緒回暖，基本修復此前半數跌幅。回顧本輪風險偏好的上行驅動因素，主要來自反內卷下盈利周期見底預期、股債性價比到達極值分位以及海外宏觀的邊際向上力量，而隨着政治局會議落地后反內卷的情緒修正以及美國7月份非農數據的大幅降温，預期風險偏好將見頂回落。對於債市而言宏觀情緒暫緩，那麼此前調整所形成的低點，在動量效應的作用下，短期預計仍有修復空間。至於上周五政府債增值税調整，我們認為這反而有助於機構短期搶籌從而推動債市下破關鍵點位。整體來看，目前基本面未變、債市利多環境仍在，隨着新老券的融合、利差的逐步收窄，徵稅更多的是放大短期波動，中長期債牛格局未變。

-宏觀動態-

國內宏觀

中共中央政治局召開會議，決定今年10月召開二十屆四中全會，研究關於制定國民經濟和社會發展第十五個五年規劃的建議。會議強調，做好下半年經濟工作，要保持政策連續性穩定性，增強靈活性預見性。要落實落細更加積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策。用好各項結構性貨幣政策工具，加力支持科技創新、提振消費、小微企業、穩定外貿等。在保障改善民生中擴大消費需求。依法依規治理企業無序競爭。推進重點行業產能治理。積極穩妥化解地方政府債務風險，嚴禁新增隱性債務，有力有序有效推進地方融資平臺出清。增強國內資本市場的吸引力和包容性，鞏固資本市場回穩向好勢頭。

當地時間7月28日至29日，中美經貿中方牽頭人、國務院副總理何立峰與美方牽頭人、美國財政部長貝森特及貿易代表格里爾在瑞典斯德哥爾摩舉行中美經貿會談。根據會談共識，雙方將繼續推動已暫停的美方對等關税24%部分以及中方反制措施如期展期90天。何立峰表示，下一步，雙方應繼續按照兩國元首通話重要共識，充分發揮好中美經貿磋商機制作用，不斷增進共識、減少誤解、加強合作，進一步深化對話磋商，不斷爭取更多雙贏結果。

財政部、税務總局公告，自8月8日起，對新發行的國債、地方政府債券、金融債券的利息收入，恢復徵收增值税。對8月8日之前已發行的國債、地方政府債券、金融債券及8月8日之后續發行部分的利息收入，繼續免徵增值税直至債券到期。

央行部署下半年重點工作提到，繼續實施好適度寬松的貨幣政策，抓好各項貨幣政策措施的執行，暢通貨幣政策傳導，提升貨幣政策實施效果。強化利率政策執行和監督。加大「兩重」「兩新」等重點領域的融資支持力度。支持化解重點產業結構性矛盾。加快拓展貿易項下人民幣使用。

我國宏觀政策將持續發力、適時加力。國家發改委將報批加快設立投放新型政策性金融工具，推動民營企業更多參與國家重大項目建設。研究制定縱深推進全國統一大市場建設行動方案。依法依規治理企業無序競爭，推進重點行業產能治理。加快制定一批放寬市場準入特別措施，培育發展新動能。

國家網信辦約談英偉達，要求其就對華銷售的H20算力芯片漏洞后門安全風險問題進行説明並提交相關證明材料。近日，英偉達算力芯片被曝出存在嚴重安全問題。此前，美議員呼籲要求美出口的先進芯片必須配備「追蹤定位」功能。美人工智能領域專家透露，英偉達算力芯片「追蹤定位」「遠程關閉」技術已成熟。

國務院常務會議審議通過《關於深入實施「人工智能+」行動的意見》，大力推進人工智能規模化商業化應用，推動人工智能在經濟社會發展各領域加快普及、深度融合。會議部署實施個人消費貸款貼息政策與服務業經營主體貸款貼息政策，更好激發消費潛力、提升市場活力。

國新辦召開新聞發佈會介紹，今年初步安排育兒補貼資金預算900億元左右，8月31日前各地全面開放育兒補貼的申領，支付寶、微信等第三平臺將開通申領入口。地方此前補貼標準高於國家基礎標準的，按規定做好評估和備案工作后，可以繼續執行。

國家統計局數據顯示，6月規模以上工業企業利潤同比下降4.3%，同比降幅較5月有所收窄，以裝備工業為代表的新動能行業利潤增長較快，「兩新」政策帶動效果持續顯現。1-6月，全國規模以上工業企業實現利潤總額34365億元，同比下降1.8%。

國家育兒補貼制度實施方案正式公佈，從2025年1月1日起，每孩每年發放育兒補貼3600元，至其年滿3周歲。對符合法律法規規定生育的3周歲以下嬰幼兒，無論一孩、二孩、三孩，均可申領育兒補貼。對2025年1月1日之前出生、不滿3周歲的嬰幼兒，按應補貼月數折算計發補貼。各地可以在8月下旬陸續開放申領育兒補貼。

海外宏觀

美國7月非農就業人數僅僅增加7.3萬人，創9個月最低，遠不及預期的11萬人。此外，前兩個月的數據合計大幅下修25.8萬。7月失業率小幅升至4.2%。最新非農就業數據表明，美國勞動力市場已不僅僅是「温和放緩」，而是「急速剎車」，或引發新一輪衰退擔憂。數據公佈后，交易員完全消化美聯儲10月降息的情景。

美聯儲上周五表示，理事庫格勒將在其任期結束前離職，於8月8日正式生效。庫格勒的提前退出可能會動搖目前圍繞美聯儲主席鮑威爾的繼任進程的時間表。在美國總統特朗普推動降低利率之際，這給他創造了美聯儲一個重要的職位空缺，也給未來美聯儲主席任命帶來了些許不確定性。

美東時間7月31日，特朗普宣佈，美國與墨西哥的關税協議將延長90天，即墨西哥將繼續支付25%的芬太尼關税、25%的汽車關税以及50%的鋼鐵、鋁和銅關税。此外，美國將對加拿大的關税從25%提高至35%，更高的關税將於8月1日生效，為逃避加拿大35%的關税而轉運的貨物將被徵收40%的轉運關税。

美聯儲連續第五次按兵不動，將聯邦基金利率目標區間維持在4.25%至4.5%之間不變，符合預期。美聯儲主席鮑威爾表示現在就斷言美聯儲是否會像金融市場預期的那樣在9月下調聯邦基金利率還為時過早。他説，在關税和通脹仍充滿不確定性的情況下，當前的利率水平是合適的。鮑威爾表示，關税傳導至價格的過程可能比之前預料的更慢，判斷關税對通脹的影響仍然太早。

美國總統特朗普宣佈8月1日起對進口半成品銅等產品徵收50%關税。公告顯示，將自8月1日起對進口半成品銅產品及銅密集型衍生產品普遍徵收50%的關税。白宮表示，銅輸入材料（例如銅礦石、精礦、鋶銅、陰極銅和陽極銅）和銅廢料不受「232條款」或對等關税約束。

美國總統特朗普再度「逼宮」美聯儲主席鮑威爾，稱現在必須「大幅」降低利率。若不降息，美聯儲理事會應「接手掌管」，採取每個人都知道必須採取的行動。特朗普表示，美聯儲理事會內部存在「強烈的異議聲」，「只會愈演愈烈」。

美國與歐盟達成15%税率關税協議。美國總統特朗普表示，該協議將對大多數輸美歐洲商品徵收15%的關税，其中包括汽車。特朗普表示，歐盟將比此前增加對美國投資6000億美元，歐盟將購買美國軍事裝備，並將購買7500億美元的美國能源產品。

美國白宮發表聲明稱，美國總統特朗普簽署了一項行政命令，暫停對低價值貨物的最低限度免税待遇。聲明稱，自8月29日起，通過國際郵政網絡以外的方式寄送的價值等於或低於800美元且原本符合最低限度免税條件的進口貨物將被徵收所有適用關税。

美國總統特朗普向全球17家最大的製藥公司發送了信函，其中包括禮來、諾和諾德和輝瑞，敦促其將美國新葯價格削減至其他特定國家支付的最低水平。特朗普要求各公司立即降低向醫療補助計劃(Medicaid)收取的現有藥品價格，並保證未來推出的藥品價格與海外價格相當。

美國國務卿魯比奧稱，總統特朗普對於等待俄羅斯採取行動結束俄烏衝突的耐心正逐漸消退。魯比奧表示，儘管與普京保持着良好的互動和通話，但始終未能取得實質進展，這讓特朗普越來越感到挫敗。魯比奧認為總統已明確表達了「現在到了必須採取行動的時刻」這一立場。

-權益市場-

權益市場走勢

上周A股寬基指數悉數下跌。截至8月1日，滬深300下跌1.75%，跌幅居前。從行業板塊看，上周醫藥生物、通信、傳媒領漲，煤炭、有色、房地產領跌。

圖1：上周A股寬基指數漲跌幅

權益市場估值

上周各寬基指數估值和行業指數估值上下不一。當前仍存在寬基指數估值水平在歷史50%分位數以下，未來存在一定估值提升空間。從行業板塊看，上周醫藥生物、通信、傳媒估值上行最多，房地產、美容護理、有色下行最多。當前房地產、計算機、商貿零售、鋼鐵、建築材料板塊估值處於歷史較高水平；農林牧漁、食品飲料、有色金屬、公用事業、家用電器板塊估值處於歷史較低水平。

表1：上周A股市場寬基指數PE（TTM）

表2：上周A股市場申萬一級行業PE（TTM）

權益市場情緒

上周量化模型的信號為「中性偏多」。從全A換手率的角度看，上周市場放量上行。從行業擁擠度的角度，國防軍工，機械，計算機的擁擠度較高。

從股債性價比大周期的角度，目前權益相對固收的風險溢價為5.88%，處於歷史73.29%的分位數，所以從此時點看，長期持有仍是好選擇。

圖2：全市場成交金額

Wind、鑫元基金）

圖3：行業擁擠度分位數

Wind、鑫元基金）

圖4：股債性價比：滬深300與10年期國債

Wind、鑫元基金）

權益市場資金

7月30日，兩融資金佔比為10.39%，7月24日為10.45%，反映出槓桿資金加倉意願下降。截至8月1日，上周融資淨買入的前三行業為醫藥生物、電子、計算機。

圖5：上周兩融資金行業流向（億元）

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海外權益市場

上周海外股市集體下行。美國股市方面，道指下跌2.92%，標普500下跌2.36%，納指下跌2.17%；歐洲股市方面，德國DAX下跌3.27%，英國富時100下跌0.57%，法國CAC40下跌3.68%；亞太股市方面，日經指數下跌1.58%，恆生指數下跌3.47%。

圖6：上周海外主要指數漲跌

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-資金市場-

公開市場操作

公開市場操作：上周央行共開展16632億元7天期逆回購操作，因有16563億元7天期逆回購到期，整體實現淨投放69億元。

圖7：上周公開市場操作情況

政府債券

政府債發行：本周國債計劃發行4130億元，地方政府債計劃發行1655億元，整體淨繳款3390億元。 

表3：8月4日-8月8日政府債發行繳款

 單位：億元

同業存單

同業存單發行：本周（8月4日-8月8日）存單到期5838億元，較前一周的4035億元有所提升，后續一周（8月11-15日）存單到期量將大幅提升至9000+億元。整體來看，8月存單全月到期規模為3.1萬億元，到期壓力大於7月的2.8萬億元。

圖8：同業存單到期與發行

Wind、鑫元基金）

回購市場

回購市場：跨月前夕，央行逆回購連續大額淨投放，資金面逆勢轉松。上周一至上周三（28-30日）單日逆回購淨投放均在千億以上（分別為3251、2344、1585億元），資金價格連續下臺階，隔夜利率回落至OMO利率以下，R001較上周初大幅下行19bp至1.36%；7天資金價格同樣走低，R007下行8bp至1.61%。

跨月當日，央行「超預期」縮量續作（淨回籠478億元），資金面依然維持均衡，隔夜資金價格雖有抬升，但幅度弱於季節性，R001單日上行20bp至1.56%，增幅為歷史同期低位（2022-24年同期隔夜利率上行幅度分佈在23-48bp區間）；7天資金利率R007則繼續下行3bp至1.58%。進入8月，資金面轉松，隔夜利率迅速回落，R001、DR001分別收至1.35%、1.31%，7天資金利率也下行至1.40%水平，R007、DR007分別報1.49%、1.42%。

整體來看，央行呵護之下，跨月周資金價格維持平穩，R001、DR001周均值較前周明顯回落，分別下行5、7bp，DR007也小幅下行1bp，R007則在跨月的影響下小幅抬升，上周均值環比上行3bp。

票據利率

票據利率：臨近月末，規模因素主導市場，一方面，大行配置情緒帶動中小行跟隨，買盤報價逐步下調，賣盤謹慎壓價出票，票價整體呈現下降走勢。另一方面，隨着供需力量的變換，日內票價跌宕起伏，出現急跌急漲的行情，票據利率波動性明顯增大。跨月后，市場交投活躍度減弱，託收票及跨年票收口較多，報價有所上調，賣盤出票謹慎，供需博弈下，票價高開。

-債券市場-

圖9：上周利率債各期限收益率漲跌幅（BP）

Wind、中債估值、鑫元基金）

表4：中債國債期限利差

表5：中債中短期票據信用利差

上周中債國債收益率和中債國開收益率下行。其中，中債國債1年期收益率下行1.01BP至1.3734，3年期下行3.26BP至1.4451，5年期下行3.62BP至1.5686，10年期下行2.65BP至1.7059。

長期限高等級票據信用利差整體收窄。中債1年期AAA級中短期票據信用利差收窄1.62BP，中債2年期AAA級中短期票據信用利差收窄0.49BP；中債3年期AAA級中短期票據信用利差走闊0.52BP。

圖10：上周美債各期限收益率漲跌幅（BP）

Wind，鑫元基金）

上周美債收益率整體下行。上周10年期美債收益率下行17BP，10年期國債收益率下行2.65BP，中美利差倒掛程度收窄。全周來看，1年期美債收益率下行7BP，3年期美債收益率下行19BP，10年期美債收益率下行17BP。

圖11：10年期和2年期美債收益率走勢

Wind、鑫元基金）

-外匯市場-

上周美元指數上行，在岸和離岸人民幣匯率整體貶值。上周美元指數上行1.04%，在岸人民幣匯率整體貶值，中間價貶值0.11%，即期匯率貶值0.60%，離岸人民幣匯率貶值0.35%。

表6：上周美元及人民幣匯率升貶值

注：外匯匯率數據為前周和上周最后一個交易日收盤價，漲跌幅反映當周變動幅度

-市場展望及投資策略-

宏觀展望

宏觀方面，7月製造業PMI為49.3，較上月下行0.4pct，製造業淡季特徵顯現，主要的支撐在於反內卷相關行業，但需求端尤其內需整體上形成拖累。中共中央政治局召開會議，決定今年10月召開二十屆四中全會，研究關於制定國民經濟和社會發展第十五個五年規劃的建議。會議強調，做好下半年經濟工作，要保持政策連續性穩定性，增強靈活性預見性；依法依規治理企業無序競爭。推進重點行業產能治理。海外方面，7月美國新增非農就業數據超預期回落至7.3萬（預期10.4萬），且前值大幅下修，5月新增就業從14.4萬下修為1.9萬，6月從14.7萬下修為1.4萬，前兩個月數據累計下修25.8萬，是2020年5月后最大的下修幅度，市場對美國經濟衰退擔憂增加。聯儲公佈7月FOMC決議，美聯儲維持利率在4.25-4.5%水平不變，符合預期。Waller與Bowman兩位理事在本次會議上投下反對票，認為應降息25bps。這種聯儲內部對議息結果的分歧自1993年以來首次出現。7月製造業生產指數50.5%，較上月下降0.5個百分點；新訂單指數49.4%，較上月下降0.8個百分點。製造業供需皆有所下行，生產端韌性強於需求端。原材料庫存指數47.7%，較上月下行0.3pct；產成品庫存指數47.4%，較上月下行0.7pct，單月製造業呈現出一定的主動去庫狀態。7月政治局會議與前幾次會議相比，本次會議對當前國內經濟形勢判斷更為樂觀。會議指出，我國「主要經濟指標表現良好，新質生產力積極發展」，「經濟展現強大活力和韌性」，要「用好發展機遇、潛力和優勢，鞏固拓展經濟回升向好勢頭。」與前次會議相比，本次會議在經濟形勢研判部分刪去了「外部衝擊影響加大」的表述。短期政策或更重細化落實，增量政策空間有限。本次會議對於宏觀政策總基調的表述由去年7月的「持續發力，更加給力」調整為「持續發力，適時加力」。7月以來「反內卷」政策升溫，但會議措辭較為温和。美國勞工部上周五（8月1日）發佈數據顯示，7月新增非農就業7.3萬，低於預期10.4萬。失業率4.2%，與預期（4.2%）持平，高於前值（4.1%）。時薪環比0.3%，預期0.3%，前值0.2%。7月FOMC聲明對經濟活動修改很少，主要是提及淨出口對25H1增長的擾動，並判斷25H1經濟活動温和放緩（moderated）。鮑威爾在會后的新聞發佈會上發言繼續維持謹慎，但認為關税對通脹傳導較慢，勞動力市場逐步走弱。

權益市場展望和策略

美聯儲對美國經濟下行數據的承受度較高，不會因為短期就業數據影響而改變，維持9月和11月年內兩次降息的預測。國內繼續維持貨幣寬松的判斷，10Y中債收益率下行的位置大致在1.65附近。美國總量經濟內部庫存下行和需求下降，就業數據反覆下修，表明美國經濟整體處於高位但景氣下行的軟着陸預期，造成非美總量分子也同步出現均值迴歸。國內財政託底政策的作用進一步顯現，化債和經濟去地產化明確進入尾聲，對於產能過剩行業更多采用限制新增產能的供給側政策，有利於穩定商品價格，支撐PPI價格。

本周權益策略建議：

1、倉位：維持中性倉位。在上周策略中強調了市場風偏快速提升受阻，在上周下半周出現了下跌：一方面是包括前期推薦的金融、CPO+PCB、醫藥和稀土和部分反內卷受益行業，累積了一定的漲幅；另一方面是受到海外非美總量分子均值迴歸的影響。目前的下跌是短期調整，並不是一個趨勢性下跌的開始。

2、配置策略：啞鈴策略。

3、行業選擇：1）穩定類紅利資產（含H股）配置不變，包括保險、券商、銀行、石油石化、煤炭、電信運營商。2）短期建議：減持高波動的持倉品種；可適當買入短期波動下降且基本面有一定支撐的行業，例如醫藥生物、稀土等。3）在市場調整期內，堅決避免追漲殺跌，降低交易磨損。關注中報業績超預期的行業。4）反內卷政策以供給側邏輯為主，因此要找自身需求剛性的行業。

債券市場展望和策略

相較於股市易受情緒影響，債市交易基本面為主。當前市場對於債市的方向相對明確，即中長期在基本面弱修復、資產荒延續、貨幣寬松預期下，債牛趨勢未改，主要的分歧在於短期節奏。國內基本面變化方面，在歷經6月份超預期的出口以及金融數據后，債市將開始逐步交易三季度經濟數據，預計主線將逐步從「強預期」切換至「弱現實」。重點關注信貸衝量是否會重新見頂回落，我們認為6月份超預期的金融數據的驅動因素主要來自財政以及海外。往后看，一方面政府發債節奏將逐步放緩，另一方面美國非農數據超預期回落重新修正需求向上現實，而美國降息以及大美麗法案也要等到四季度落地，那麼在關税以及美國補庫透支效應影響下，出口預計會重新回落，那麼三季度債市就存在較強的做多驅動。政策方面，7月政治局會議體現的是對部分行業惡性競爭下普遍虧損的糾偏，執行層面短期減產限產的概率要高於去產能，很難支持價格持續性回升，因此前期反內卷情緒驅動下過熱的商品價格重新被拉回現實，國內再通脹的進程依然有待中長期規劃的落地。回過頭去看債市，按照「政策底-市場底-經濟底」的方向去看，我們整體處在從市場底到經濟底階段，那麼債市就不存在反轉基礎，並且經濟回升有賴寬貨幣的進程，債市中期做多邏輯依然穩固。但不可否認的是隨着政策帶來基本面的轉變正逐步積累並慢慢改變市場預期，利率特別是長端下行空間可能已經有限。后續等到美國貨幣及財政雙驅動落地，預計國內出口仍能維持較高韌性。那麼只要國內地產處在弱平的狀態，基本面對於利率下行的驅動效應是在下降的。

策略層面，隨着近期政策層開始關注並嘗試解決當前國內企業有量沒利潤的狀態，如果去年「924」是政策態度的拐點，而今年「反內卷」則是政策方向的拐點，既然商品市場的政策底已經出現，那麼PPI距離底部的空間也不會太遠，因此弱現實更多的對債市起到支撐而並非驅動下行。當前國內經濟最后也是最為關鍵的堵點在於如何實現温和的再通脹，當然運動式減產、限產等措施有助於價格短期回升，但更長期的持續回升需要看到中期的行業整合、長期的地方激勵機制的優化等措施。上周落地的生育補貼的信號意義要高於實際意義，表明政策層已開始採用直接補貼至居民部門的方式解決需求端疲軟的現實，后續關注是否會提高最低工資標準的方式打通企業端利潤至居民端收入的傳導路徑，這是私人部門信用周期起來的關鍵。至於股債蹺蹺板效應，國內股市有非常明顯的政策周期帶動情緒周期的特徵，小周期2-3個月跟隨政治局會議、兩會，中周期跟隨五年規劃，本輪股市上行周期自5月開始也延續了2個多月，后續下行周期見底也要等到9月底政治局會議，也是臨近十五五規劃的披露窗口，那麼在此期間股債蹺蹺板應該是有利於債市的。因此我們認為近期的情緒或供給衝擊是提供波段操作的買點，當市場節奏重新切回弱現實，建議在市場波動中逢調整買入，窄幅波動下逢調整加倉及靠近前低后的止盈操作勝率較高，進一步突破需要看到央行態度的變化。中長期看，中美之間長期經濟結構的不平衡註定了兩國貿易談判短期只能緩和但無法和解，而特朗普帶來的中美脱鈎加劇國內長期缺乏需求的現實，那麼即便超長端利率已臨近前低，其配置價值屬性會高於其交易價值屬性，更何況特朗普反覆的政策可以作為風險對衝的底部倉位，而剩余倉位可根據風險偏好配置短端以控制久期。

風險提示

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