電解鋁行業深度：成本下行盈利修復，緊平衡格局延續

重要提示

本微信號推送的內容僅面向財通證券客户中符合《證券期貨投資者適當性管理辦法》規定的專業投資者。本微信號建設受限於難以設置訪問權限，為避免不當使用所載內容可能帶來的風險，若您並非專業投資者，請勿訂閲、轉載或使用本微信號的信息。

核心觀點

電解鋁供給增量有限，而終端需求韌性猶存。

供給端來看，國內電解鋁4500萬噸產能「天花板」已經確立，截至2025年6月底國內運行產能4382.9萬噸，開工率達96%，SMM預期2025年供給僅淨增30萬噸，未來增量空間有限；未來全球產能增長或依賴國內存量置換或海外佈局，而海外發達地區由於能源成本較高存在停產及復產不及預期的現象，新建產能集中的新興國家則由於配套資源薄弱存在較長的建設周期，產能釋放速度偏緩，SMM預期2025年海外新增投產95.5萬噸。需求端來看，近年來傳統建築用鋁需求下滑，低基數下后續影響幅度有限，未來行業底部企穩后對鋁需求的拖累或減小；同時，鋁終端消費結構持續向新興領域變遷，新能源汽車、光伏、特高壓「新三樣」有望對傳統需求下滑形成對衝，電解鋁消費韌性猶存。

2025年全球庫存不斷走低，支撐鋁價震盪上行。

截至2025年7月25日，LME+COMEX+SHFE庫存從2024年底的86.4萬噸降低到57.9萬噸；截至2025年7月24日，電解鋁社會流通庫存為51.2萬噸，與去年同期的78.8萬噸相比去庫幅度明顯提升，反映出2025年電解鋁需求韌性。在庫存低位的支撐下，2025上半年A00鋁價在19500-21000元/噸區間震盪上行，儘管受到全球貿易政策擾動等不確定性影響，緊平衡格局使得電解鋁價格不斷修復，未來若美聯儲降息或新能源綠色用鋁需求提升，鋁價仍有進一步上行的可能。

產業鏈成本中樞下移，電解鋁環節盈利空間凸顯。

鋁土礦方面：我國鋁土礦對海外依賴度較高，2025年海外鋁土礦產能持續新增，全球主要港口的鋁土礦出港量不斷走高，儘管鋁土礦作為資源品具有一定的保值屬性，但整體價格仍適用於供給-需求框架，供給端增幅遠超需求端增量，帶動價格迴歸低位合理價格。氧化鋁方面：SMM預測2025年國內新增氧化鋁產能1340萬噸，當前國內氧化鋁開工率仍有提升空間，且在電解鋁產能限制的背景下，氧化鋁下游需求增速放緩，而供應則相對寬松，整體過剩壓力壓制氧化鋁價格。2025上半年以來鋁土礦、氧化鋁價格共同下跌，產業鏈成本中樞明顯下移，根據SMM模型測算2025年Q1-Q2電解鋁單噸利潤分別為2376.3/3378.6元/噸，Q2環比Q1提升42.2%，電解鋁環節利潤走向豐厚。

投資建議

我們認為電解鋁是供需格局具備較強確定性的品種，經測算2025-2026年國內電解鋁有望維持緊平衡從而支撐鋁價中樞上移，產業鏈成本有望維持低位推動盈利擴張。當前電解鋁企業普遍具有高分紅+低估值的特徵，未來估值有望持續修復，建議關注天山鋁業、雲鋁股份、神火股份、中國宏橋、中孚實業等。同時，我國鋁加工產業持續向高端、綠色化升級，建議關注頭部鋁加工企業如明泰鋁業、南山鋁業等。

風險提示：宏觀經濟波動風險；原材料價格波動風險；全球貿易衝突風險。

01

成本中樞下移，盈利水平顯著提升 

1.1

產業鏈：鋁土礦-氧化鋁-電解鋁

鋁土礦是鋁產業鏈的起點，生產出氧化鋁后電解至原鋁。鋁工業是一種資源性產業，其發展建立在鋁土礦、能源、電力、水等資源的開發利用的基礎上。首先，鋁土礦需經過多個預處理環節以提升礦石品位（氧化鋁含量）並去除雜質，而后全球90%的鋁業公司都在使用拜耳法生產氧化鋁，拜耳法下每生產1噸氧化鋁，消耗鋁土礦2.1-2.7噸，燒鹼0.12-0.14噸，煤炭0.3-0.5噸，石灰0.2-0.9噸，使用不同品位的鋁土礦會影響燒鹼和煤炭用量，導致用礦成本的差異。而后，現代鋁工業從氧化鋁到電解鋁的過程多采用熔融冰晶石為熔劑、氧化鋁為溶質、碳素體為陽極、鋁液為陰極，使氧化鋁電解為液態鋁和二氧化碳。生產1噸電解鋁需要約1.93噸氧化鋁、0.45-0.5噸預焙陽極和13,500度電力。

1.2

鋁土礦、氧化鋁：維持過剩格局，壓低電解鋁成本中樞

鋁土礦儲量：全球來看鋁土礦資源豐富，我國儲量佔比較低。據美國地質調查局2025年發佈的礦產品概要報告，全球鋁土礦預測資源量為550-750億噸，已探明儲量約為290億噸，其中非洲佔32%、大洋洲佔23%、南美和加勒比佔21%，亞洲佔18%，其他地區約佔6%。從國家分佈看，已探明鋁土礦資源主要分佈於幾內亞、澳大利亞、巴西、牙買加、越南、印度尼西亞等國家和地區。而我國已探明鋁土礦儲量僅佔全球的2.34%，從我國各省份及地區來看，根據自然資源部統計，截至2022年底廣西、貴州、河南、山西四個區域在我國鋁土礦儲量佔比較高，四個區域鋁土礦資源儲量合計佔全國總量的91.90%。

全球鋁土礦產量：幾內亞、澳大利亞、中國是全球前三大鋁土礦生產國，幾內亞產量增長最快。從各地區來看，根據USGS，幾內亞預計於2024年超過澳大利亞成為全球鋁土礦年產量最多的國家，預計2024年產量佔比28.9%，幾內亞也是近十年全球鋁土礦主要產區中產量增長最快的國家，2014-2023年產量複合增速達19.0%；澳大利亞2014-2023年產量複合增速2.5%，預計2024年為鋁土礦全球產量第二大國，預計2024年產量佔比22.2%；中國是全球第三大鋁土礦生產國， 預計2024年產量佔比20.7%，2014-2023年產量複合增速達4.1%。總體上看，2022年以來幾內亞、澳大利亞、中國貢獻了全球70%以上的鋁土礦年產量。

由於產量不足且開採成本高，我國鋁土礦對進口依賴度持續提升。我國是全球鋁土礦貿易量最大的國家，自2019年進口鋁土礦超過1億噸以來，我國進口量逐年增長，2024年中國累計進口鋁土礦15876萬噸，同比增長12.3%，進口量再創歷史新高。從進口來源地來看，我國鋁土礦進口來源地較為集中，主要來源於幾內亞和澳大利亞。我們以理論值假設每2.6噸進口鋁土礦可生產1噸氧化鋁，計算鋁土礦進口量對應的理論氧化鋁產量佔氧化鋁總產量的比例，可見我國氧化鋁生產對進口鋁土礦的使用比例整體提升。

未來我國對海外鋁土礦的依存或將持續。主要因為：1）國內資源保障程度不足：根據SMM，按照目前全球及中國鋁土礦開採強度計算，全球鋁土礦儲採比超過80年，而中國僅為8年左右；2）品位較低從而需要高能耗、高鹼耗：我國鋁土礦以沉積型為主，且平均鋁硅比明顯低於海外水平；3）採礦成本偏高：我國鋁土礦規模相對較小，缺乏億噸級的超大礦區，且開採方式目前主要以地下開採為主，面臨頂底板不穩固、裂隙多、礦體厚度變化大等問題從而導致偏高的開採成本。

海外新增鋁土礦可滿足海內外氧化鋁需求，供過於求帶動鋁土礦價格回落。2025年海外鋁土礦產能持續新增，而從全球主要港口的鋁土礦出港量來看，礦石出港量不斷走高，印證了新產能的釋出。鋁土礦作為資源品具有一定的保值屬性，但整體價格仍適用於供給-需求框架，以我國電解鋁4500萬噸的產能天花板計算，按照1噸電解鋁消耗1.93噸氧化鋁、1噸氧化鋁消耗2.6噸鋁土礦的假設，與2024年相比新增499.3萬噸的鋁土礦需求，供給端增幅遠超需求端增量，驅動鋁土礦價格回落至合理水平。

氧化鋁產能相對過剩，供需寬松推動價格回落。由於電解鋁存在產能「天花板」，氧化鋁下游需求增速放緩，而供應則相對寬松，從當前氧化鋁開工率來看，氧化鋁開工仍有提升空間，整體過剩壓力依然存在。在2025年7月18日國新辦新聞發佈會上，工信部表示「鋼鐵、有色、石化等十大重點行業穩增長工作方案即將出台，將推動重點行業着力調結構、優供給、淘汰落后產能。儘管氧化鋁產能相對過剩，但參考工信部《鋁產業高質量發展實施方案（2025-2027年）》對新建氧化鋁產能的強制性的能耗及環保限制，由於氧化鋁2017年以來的新建項目不存在未批先建的問題，多數企業也在持續更新升級設備和工藝以滿足能耗要求，因此氧化鋁運行產能短期內大規模清退的可能性較小。根據SMM預測，2025年國內新增氧化鋁產能1340萬噸，疊加鋁土礦產能增加，電解鋁成本中樞有望繼續回落。

1.3

預焙陽極：需求與電解鋁高度相關，供應擴增壓制價格

預焙陽極是電解鋁生產過程中的關鍵原材料。預焙陽極以石油焦為骨料，煤瀝青為黏結劑，是專門為預焙鋁電解槽設計的陽極碳素製品。預焙陽極在電解鋁原材料中成本佔比不大，但其質量對鋁電解槽的穩定運行及技術經濟指標產生直接影響，同時電解鋁產業也是預焙陽極行業的唯一下游應用領域，因此預焙陽極的需求與電解鋁息息相關，近年來預焙陽極產量隨着電解鋁產業景氣而持續增長。

預焙陽極產能供應明顯大於電解鋁企業需求量，我國預焙陽極呈淨出口格局。根據SMM，2024年國內預焙陽極的總產能已達到3003.5萬噸，預計到2025年底產能將增至3143.5萬噸。而截至2025年5月底，全國電解鋁運行產能為4382.97萬噸，以生產每噸電解鋁消耗0.45噸預焙陽極的平均水平計算，目前國內電解鋁廠可消耗預焙陽極約1972.34萬噸，而按照3003.5萬噸的建成產能及2025年上半年平均月度開工率75.69%算得每年預焙陽極約供應2273萬噸，超出電解鋁企業的需求量。同時，我國作為全球最大的原鋁及預焙陽極生產國，近年來預焙陽極產量達全球50%以上，海外預焙陽極產能不足依賴從我國採購，2024年我國出口預焙陽極達217.14萬噸，一定程度上彌補了國內電解鋁消耗的余量。

1.4

電解鋁：2025年以來成本下行，當前盈利水平或持續

氧化鋁與電力成本佔電解鋁成本70%以上，2Q2025電解鋁單噸利潤較為豐厚。據SMM電解鋁成本模型，2025年上半年我國電解鋁行業完全含税成本平均值為17428.1元/噸，與2024全年相比下降3.9%；其中Q1、Q2完全含税成本平均值分別為18065.6/16822.4元/噸，Q2環比Q1下降6.9%，電解鋁單噸利潤分別為2376.3/3378.6元/噸，Q2環比Q1提升42.2%。

鋁土礦、氧化鋁維持過剩格局，電解鋁成本或維持低位。整體來看，鋁土礦方面，進口礦儘管存在擾動但全球鋁土礦過剩格局短期難以改變，且印尼、澳大利亞等地區替代產能較為充足，礦價上行空間有限；氧化鋁方面，上半年5月由於鋁土礦端消息擾動、6月份反內卷政策釋放氧化鋁供給改善的預期，帶動氧化鋁期貨價格快速拉昇，現貨價格跟漲或有一定延迟，因此7月氧化鋁現貨或存在漲價從而帶動電解鋁利潤稍有回調，但全年來看氧化鋁供過於求格局維持，價格或迴歸低位運行；同時，預焙陽極產能擴增速度明顯大於市場需求的增長，從而壓制價格增長，使得電解鋁環節利潤有望維持當前水平。

02

電解鋁供給：國內供給剛性，海外產能釋放有限

2.1

國內：電解鋁產能已逼近政策紅線，增量空間受限

雙碳政策推動電解鋁產能天花板確立，形成供給側剛性格局。為滿足「雙碳」及「雙控」的要求，排碳佔比高、耗電量大的電解鋁行業面臨管控，2017年國家發展改革委等四部委聯合發佈《清理整頓電解鋁行業違法違規項目專項行動工作方案的通知》，確定了4500萬噸的合規電解鋁產能上限改革方案，截至2025年6月底我國電解鋁運行產能已達4382.97萬噸，接近產能上限，SMM預期2025年供給端產能僅淨增30萬噸。

廢鋁再生可補充原材料來源，而經濟性仍為行業瓶頸。廢鋁再生可完成一定原鋁供應，2024年我國再生鋁產量突破千萬噸，約達到1050萬噸，再生鋁與電解鋁比例已近1:4。根據《鋁產業高質量發展實施方案（2025—2027年）》，我國2027年力爭再生鋁產量1500萬噸以上，有望進一步彌補原鋁潛在供應缺口。但再生鋁產業發展高度依賴於廢鋁原料的供應，當前我國再生鋁原料供應面臨着嚴峻的緊張局面，且保級利用技術仍有待提升，大部分回收的舊廢鋁由於雜質含量高，只能降級做成壓鑄鋁合金，而據SMM統計，我國每年只有約20%的再生鋁能夠重新生產相應牌號的變形鋁合金，同時廢鋁價格居高不下，再生利用的經濟可行性對大多數企業來説仍有瓶頸，中短期內原鋁供應仍維持剛性格局。

2.2

海外：全球產能增長或依賴海外佈局，而投產進度較緩慢

海外電解鋁產能整體提升，能源成本制約部分地區產能運行。全球產能產量來看，中國作為最大生產國，產能佔比超 50%，主導全球供應。 在國內電解鋁產能上限將近的背景下，未來全球產能增長將依賴國內存量置換或海外佈局。2025上半年海外電解鋁產量中，北美、中東、歐洲、印度等地區產量佔比較高，而由於電解鋁是高耗能產業，海外發達國家鋁冶煉企業因能源成本上漲、生產事故等原因存在減產行為，產能關閉后復產緩慢，運行產能存在波動。

海外產能建設周期較長，未來三年新增規模較緩。根據SMM統計，近年來海外新增的電解鋁產能集中在東南亞、中東等地區，當前看印度、印尼、沙特未來擬新建總產能分別為129.5/240/200萬噸，海外各地區總計尚有780.5萬噸在建待投。海外部分地區如印尼擁有較高的資源儲備可作為電解鋁產業鏈配套，但海外多數發展中國家的電網等基礎設施配套不夠發達，例如印尼總統普拉博沃於2024年宣佈2040年全面關閉火電廠，更增加了電解鋁產能規劃的不確定性。綜合來看，海外電解鋁廠建設、投產周期相對較長，未來三年新增項目釋放進度預計較為緩慢，預期2025年海外供給端僅新增投產95.5萬噸。

03

電解鋁需求：「新三樣」對衝地產下滑凸顯韌性

鋁材消費持續提升，消費結構逐漸變遷。從2024年我國鋁材終端消費結構來看，鋁消費市場主要分佈在建築、交通領域、電力電子、機械設備等領域，其中交通運輸對鋁材的需求量佔比達24.8%，建築地產佔比23.7%，電力領域佔比18.5%。未來隨着新增人口數量和新開工面積放緩，以建築裝飾、耐用消費品為代表的傳統領域需求將維持較低增速，而高端裝備製造、航空航天等新興領域產業對鋁製品的需求有望持續提升。

從下游消費流向地區來看，我國鋁加工產品總體呈現出口格局，其中出口以中低端為主，高端用鋁領域產能不足。我國是鋁材生產大國，近年來鋁材出口量不斷提升，2024年我國出口鋁板帶/鋁型材分別342.48/108.93萬噸，分別同增23.5%/21.9%。近年來國內鋁加工產品年出口量遠大於進口量，但進口單價顯著高於出口單價，主要系我國缺乏自主核心技術和自主品牌，包括鋁合金汽車外板、航空鋁合金預拉伸機翼板等在內的高精尖產品仍需依賴進口，國內面臨鋁加工高端產能不足的問題，產品結構有待進一步優化。

取消鋁產品出口退税或抑制出口量，但推動產能向高附加值轉型。2024年11月15日國家財政部、税務總局發佈《關於調整出口退税政策的公告》，取消出口退税的鋁材幾乎涵蓋了國內主要鋁型材、鋁板帶箔、鋁製條杆等鋁材產品。據中國海關數據顯示，該24個相關鋁材產品2024年1-9月份出口總量約為462萬噸，佔國內鋁材出口總量的99%，短期來看此次取消鋁材出口退税削減了鋁材出口利潤從而對產品出口量形成一定製約。但此次鋁材出口退税的取消不涉及高附加值的鋁製品等產品，或有望刺激國內鋁出口企業向高附加值產品出口方向發展，促進國內鋁加工產能向高端化轉型。

3.1

地產：竣工下滑減少鋁消費，低基數效應下拖累減弱

建築用鋁與竣工相關性較強，地產竣工下滑拖累鋁消費。鋁在地產中的應用主要在建築后期，如門窗鋁型材、鋁幕牆或吊頂等，少量用於前期施工階段，如鋁模板等。其中以建築鋁型材為主。通常建築鋁型材在房屋竣工交付前約一年左右進場，因此建築用鋁需求與竣工數據相關性較強，同時考慮到近兩年地產停工部分已逐漸消化，新開工面積增速也可以展現用鋁需求的潛在趨勢。根據國家統計局數據，2021年下半年以來地產新開工延續同比下滑，地產竣工增速整體放緩，拖累2024年建築用鋁的消費量。

竣工下滑對鋁消費量影響有限，地產企穩后拖累有望再減少。我們以2023年房地產新開工面積估算其對應的2025年竣工面積，在竣工率為48%-56%的假設下，2025年竣工面積或仍有所下滑，而同比減少的竣工面積對應用鋁量為15.4-39.4萬噸，僅佔2024年電解鋁產量的1%以內。后續地產新開工、竣工降幅有望不斷收窄，行業需求企穩后對鋁需求的拖累也會減小。

3.2

新能源汽車：汽車輕量化推進，貢獻用鋁需求

汽車輕量化持續推進，單車用鋁量有望提升。鋁在汽車領域中主要用於車身、發動機殼體、底座、車輪等各種部件，在這些部件基礎上，新能源汽車充電樁的導軌和線纜也對鋁有用量。由於汽車車身重量與車輛的二氧化碳排放量、電能消耗和里程續航能力都息息相關，且新能源汽車底盤電池本身較重，在節能減排、續航提效的背景下，汽車車體朝着輕量化方向不斷發展，而鋁合金具有耐腐蝕、延展性好的優勢，密度僅有鋼鐵材料密度的30%左右，採用鋁合金代替鋼材能夠有效降低汽車重量，汽車輕量化趨勢下單車用鋁量有望不斷增加。

新能源汽車獲得推廣，全球銷量持續增長。隨着國家對綠色可持續發展的重視，新能源汽車迎來蓬勃發展。新能源汽車銷量經歷高速增長階段后2023年以來仍維持着較快增速，持續支撐鋁合金需求。國務院在《新能源汽車產業發展規劃（2021-2035年）》中指出，到2025年，新能源汽車新車銷售量達到汽車新車銷售總量的20%左右，到2035年，純電動汽車成為新銷售車輛的主流，公共領域用車全面電動化，有望持續拉動鋁板及鋁型材等變形鋁合金需求。

我們對2025年我國新能源汽車銷量增速以及單車用鋁量進行假設，以此為變量進行敏感性測算。根據工信部數據，2025上半年我國新能源汽車銷量693.7萬輛，同比增長40.3%，因此我們預測全年銷量增速在36%-44%範圍內；結合工信部目標與近年來情況，我們預計2025年單車用鋁量達到225-235kg。在2025年新能源汽車銷量增長40%、單車用鋁235kg的中性假設下，2025年新能源汽車用鋁需求量423.29萬噸，佔2024年終端用鋁量的比例為9.6%。

上半年來看，國內新能源車增速亮眼，海外增速有所恢復。根據Rho Motion，2025上半年全球新能源汽車銷量達到910萬輛，同比增長28%；其中中國市場貢獻超過一半的銷量，達到550萬輛，同比增長32%。在年初「兩新」等政策帶動下，國內新能源汽車銷量增速亮眼；海外市場來看，儘管2024年補貼減少曾對新能源車滲透率有一定衝擊，2025上半年歐洲新能源車銷量增速已恢復同比正增。

3.3

電力電子：光伏增速凸顯韌性，特高壓用鋁結構性增長

電力領域用鋁佔比提升，特高壓、光伏、儲能等領域提供用鋁需求。在電力領域，電網用鋁主要集中在輸電線路上；光伏領域中，鋁型材用作光伏組件邊框以及分佈式光伏電站支架具有不可替代性；儲能領域則主要拉動電池鋁箔需求。2024年我國電力領域用鋁貢獻相較於歷年有明顯提升，隨着下游產業發展，未來用鋁量有望繼續增長。

特高壓待建項目充足，有望延續高景氣。特高壓電網中鋁主要應用在輸電導線部分，尤其是鋼芯鋁絞線（ACSR）。這類導線由鋼芯與外層多股鋁線絞合而成，鋁部分主要負責傳導電能，佔導線重量約67%左右。根據斯瑞新材測算，輸電導線在特高壓整體投資中佔比約為23%。「十四五」期間國家電網規劃建設特高壓工程「24交14直」，涉及線路3萬余公里，總投資3800億元，其中2025年主要來自十四五期間「3交9直」規劃以及國家電網特高壓「5交9直」儲備項目，未來2-3年有望延續高景氣。

光伏行業持續快速發展，有望帶動電解鋁行業景氣上行。2020年9月，中國在第七十五屆聯合國大會上宣佈，力爭2030年前實現「碳達峰」、2060年前實現「碳中和」目標后，可再生能源迅速發展，其中光伏市場份額明顯提升。在光伏領域中，鋁合金應用範圍分別為光伏邊框和光伏支架：1）光伏邊框方面，相比於鋼材重量較大、安裝不便等缺點，鋁合金憑藉其強度較高、牢固性較強、塑性高、壽命長、耐腐蝕、抗氧化、易於回收等優勢，成為製造光伏邊框的主要材料，市場滲透率超過95%；2）光伏支架方面，光伏裝機按照支架建設方式的不同可分為安裝於建築物表面的分佈式光伏裝機和基於荒漠地區豐富太陽能構建的集中式光伏裝機，其中分佈式光伏裝機多用鋁合金支架，而集中式光伏裝機多用鋼結構支架。

我們對光伏邊框和光伏支架的用鋁量分別進行以下測算：

（1）光伏邊框用鋁：我們對每1GW光伏裝機容量對應的邊框用鋁量進行測算：European Commission和IRENA的報告說明了2020年市場中主要四種光伏面板及其邊框的重量和鋁佔比，考慮到c-Si型光伏面板佔主要的市場份額，我們以其用鋁量作為假設，則每1GW光伏裝機容量的邊框用鋁量約為0.7萬噸。

（2）光伏支架用鋁：我們對每1GW光伏裝機容量對應的支架用鋁量進行測算：根據褚紅霞、唐湘《鋁合金支架與鋼支架經濟性對比分析研究》（2016），實際工程中每MW容量對應的分佈式光伏支架使用鋁合金18.79噸，考慮到光伏支架常用6005系鋁合金的含鋁量99.5%左右，則每1GW分佈式光伏裝機容量建設所需的支架用鋁量約為1.87萬噸。

根據TrendForce集邦諮詢預測，2025年全球光伏新增裝機容量將達到596GW，其中根據IEA，分佈式光伏裝機佔比約為40%。綜上所述，在每1GW光伏裝機容量的邊框用鋁量約為0.7萬噸、分佈式光伏支架用鋁量約1.87萬噸的假設下，若假設容配比為1.2:1，則2025年全球光伏新增裝機中邊框用鋁量、分佈式光伏支架用鋁量分別為503.5萬噸、534.9萬噸，合計提供1038.4萬噸的用鋁增量。

2025年1-5月現光伏「搶裝潮」，而組件排產下滑幅度有限。截至2025年5月我國太陽能光伏裝機達到1084.45GW，1-5月新增裝機容量197.8GW，和去年同期相比多增116.3GW。受光伏430、531政策節點影響，存量項目為在6月1日之前併網以享受補貼電價，1-5月出現「搶裝潮」，2025年4月/5月國內光伏新增裝機分別達45.7GW/92.4GW，同比大幅提升。政策變更期下電價的不確定性引起市場觀望，而據SMM預測，排產預期有所承壓而下滑幅度有限，6月/7月排產預期值46.93/45.45GW，分別同比+0.9%/-5.9%，分別環比-11.5%/-3.2%，光伏招投標訂單逐步釋放后新增裝機量或趨緩。

04

 政策：碳交易政策提升水電鋁企業優勢

國家推動綠色轉型，多措並舉管制電解鋁行業能耗。一方面，國家對電解鋁行業明確提出能耗相關的約束，鼓勵清潔能源替代火電，推動再生鋁應用比例，直接從碳排放源頭對電解鋁行業進行管控；另一方面，國家於2021年取消電解鋁企業優惠電價，並且經國務院批准，鋁冶煉行業擬納入碳排放權交易市場，2025年3月生態環境部發布相關方案持續推動實施，正式納入后電解鋁企業需通過購買碳配額或使用清潔能源抵扣碳排放，從電解鋁企業成本端倒逼行業低碳轉型。

政策推動下清潔能源比例提升。2024年在電解鋁行業在產業規模增長、產業鏈技術水平提升的基礎上持續優化產業結構，電解鋁產能置換政策有效實施，產能加速向清潔能源富集地區轉移，電解鋁使用清潔能源比例提升至25%。《鋁產業高質量發展實施方案（2025-2027年）》提出，到2027年，產業佈局方面，鋁加工產業集聚區建設水平進一步提升，電解鋁行業能效標杆水平以上產能佔比提升至30%以上，清潔能源使用比例30%以上，新增赤泥的資源綜合利用率15%以上；技術創新方面，突破一批低碳冶煉、精密加工等關鍵技術和高端新材料，培育鋁消費新增長點。

碳交易要求下火電鋁企業或面臨較大碳税壓力，綠鋁凸顯成本優勢。根據安泰科數據，使用火電生產電解鋁的噸二氧化碳排放量約為13噸，而使用水電生產的噸二氧化碳排放量僅為1.8噸，兩者相差7倍之多。我們對其節省的碳税成本/電解鋁市場價的比例進行敏感性測算，在碳税價格65-85元/噸、電解鋁市場價1.95-2.05萬元/噸的假設下，水電鋁企業節約的碳税成本約佔單噸電解鋁市場價的3.6%-4.9%。

05

供需平衡測算

供不應求支撐鋁價高位，未來有望繼續上行。從來源來看，當前國內電解鋁產能天花板確立，且2024年我國進口來源中俄鋁佔比53%左右，2025年下半年起俄鋁或隨全球形勢變化恢復出口至美國等國家，導致我國電解鋁進口量進一步下降，國內電解鋁供給增量較小。從需求來看，當前全球原鋁庫存處於歷史低位，而全球用鋁需求並未出現明顯下滑，全球原鋁有望進入補庫周期，供不應求的格局或對鋁價形成高位支撐，未來若美聯儲降息或新能源綠色用鋁需求提升，鋁價仍有進一步上行的可能。

我們對2025-2026年電解鋁相關情況進行預測：

（1）國內電解鋁產量：考慮現有運行產能滿產及新增產能投產進度，預計2025-2026年產量增速均約為2%/1%。

（2）國內電解鋁消費：國內地產建築板塊用鋁降幅有限，「新三樣」來看，上半年新能源汽車增速亮眼，光伏行業搶裝需求支撐增量，預計2025-2026年國內消費分別增長3.0%/2.0%。

（3）海外電解鋁產量：海外新增產能集中在印尼、馬來西亞等東南亞國家，建設周期較長，同時發達國家成本高位仍抑制復產積極性，預計2025-2026年海外產量增速較緩分別為1.5%/1.0%。

（4）海外電解鋁消費量：海外電解鋁消費分佈較為分散，美國關税政策的不確定性或壓制一定比例的消費量直接出口，但上半年來看出口下滑幅度有限，且新興地區仍存在較快的產業升級需求從而帶動電解鋁消費，預計2025-2026年增速分別為-0.5%/+0.5%。

根據以上預測，預計25-26年全球電解鋁供需平衡分別為-34、-67萬噸，維持緊平衡。

06

盈利預測與投資建議

我們認為電解鋁是供需格局具備較強確定性的品種，產業鏈成本有望維持低位推動盈利擴張。供給端，國內電解鋁供給端產能天花板已經確立，海外產能釋放速度偏緩；需求端，新能源汽車、光伏、特高壓「新三樣」對衝傳統需求下滑，下游需求存在一定韌性。我們看好電解鋁行業供需格局，經測算25-26年國內電解鋁有望由過剩轉為短缺，從而帶動鋁價中樞上移。電解鋁產業鏈來看，鋁土礦、氧化鋁維持過剩格局，電解鋁成本或持續低位運行，從而推動其盈利擴張。

當前電解鋁企業普遍具有高分紅+低估值的特徵，行業緊平衡下看好企業估值修復。當前電解鋁企業整體現金流良好、分紅較高、估值偏低，未來估值有望隨產業供需格局改善而持續修復。建議關注氧化鋁自給率低、電解鋁產量不斷增長的標的，如天山鋁業、雲鋁股份、神火股份、中國宏橋、中孚實業等。同時，我國鋁加工產業持續向高端化、綠色化升級，建議關注頭部鋁加工企業，如明泰鋁業、南山鋁業等。

07

風險提示

宏觀經濟波動風險：電解鋁作為工業金屬，其需求與宏觀經濟發展高度相關，若經濟出現超預期波動，或對下游需求產生較大影響，從而影響其供需格局。

原材料價格波動風險：電解鋁產業鏈的主要原材料鋁土礦產能主要集中於海外，我國對我國鋁土礦對進口依賴度較高，若出現地緣政治或其他政策風險，供給波動或影響相關原材料價格，進一步影響電解鋁盈利。

全球貿易衝突風險：當前全球貿易局勢存在不確定性，相關貿易政策的變化可能對鋁土礦、氧化鋁、電解鋁及其下游加工產品的進出口產生較大影響，從而影響供需並進一步影響金屬價格。

注：文中報告節選自財通證券研究所已公開發布研究報告，具體報告內容及相關風險提示等詳見完整版報告。

證券研究報告：《成本下行盈利修復，緊平衡格局延續》

對外發布時間：2025.08.01

報告發布機構：財通證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資諮詢業務資格）

分析師

畢春暉

SAC證書編號：S0160522070001

聯繫人

陳悦明