黃金：進攻的信號

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（來源：國金有色研究）

  東北證券有色組  

核心觀點

金：美國就業轉弱，看好金價新一輪上漲。1）美國非農就業數據意外轉弱：8/1美國7月失業率4.2%，預期4.2%，前值4.1%，新增非農就業人數7.3萬，低於預期的11萬，但更令人意外的是5月份新增非農從14.4萬修正至1.9萬，6月新增非農從14.7萬修正至1.4萬，兩個月累計下修25.8萬人。為什麼會出現如此大幅的下修？BLS解釋一是季調因子調整，二是問卷回收率變化（即后續收到更多的問卷，獲得更全面的數據），從這一角度看，此次7月非農問卷回收率只有58%，數據準確性也堪憂。非農數據爆冷意味着兩件事，一是美國就業形勢遠沒有之前看起來的那麼穩健，對前段時間不斷上揚的市場風偏帶來一定壓制；二是聯儲內部支持降息的聲音或增強，以及白宮可能給聯儲施加更多的政治壓力來推動降息。目前特朗普已指示解僱勞工統計局局長麥肯塔弗，同時美聯儲理事庫格勒宣佈辭職，未來或給經濟數據質量和聯儲獨立性帶來新的擾動；2）金價后續節奏怎麼看？過去3-4個月，由於關税擔憂緩和，同時關税對美國經濟和就業的衝擊未顯現，聯儲也不急於降息，因而金價向上動能減弱，整體處於區間震盪狀態，這也使得黃金波動率、換手率從4月高位一路回落（目前滬金主力平值13%，已基本接近去年低點），盤面持續冷卻，波動率下降為金價重新開啟上漲提供了先決條件。而美國就業走弱是重要催化，但不是全部，就業走弱給了聯儲降息理由，后續或看到聯儲官員發言傾向逐漸鴿派化，以及傑克遜霍爾會議上鮑威爾態度的變化，而降息的推進可能又加劇已經開始反彈的通脹趨勢，若降息+滯脹敍事順利演繹，或帶動金價開啟新一輪上漲。相關標的：山東黃金、山金國際、赤峰黃金；未覆蓋標的：紫金礦業、湖南黃金、中金黃金、西部黃金、招金礦業、恆邦股份、鵬欣資源、靈寶黃金、潼關黃金等。

銅：232關税落地形式出乎意料，短空長多。1）宏觀交易層面，周初市場等待232關税細則，7/30特朗普簽署公告，232關税徵收範圍未包含此前市場普遍預期的精煉銅等銅原料，COMEX銅暴跌擠出幾乎所有溢價，LME銅和SHFE銅弱勢震盪。2）把握短空機會佈局銅股：232關税落地邊際上利空銅價，但非美市場絕對庫存水平低，實際供需不差，銅價回調即得到需求端採購量放大的支撐，展望9月重回季節性旺季，疊加非農數據下修大幅強化聯儲9月降息敍事，銅價回調幅度預計有限。更需關注不確定性的消解和中長期敍事的強化：①不確定性靴子落地。②需求端的悲觀預期改善，「兩套供應鏈」並行將強化上游礦端定價權。③供給端，用高溢價支持美國本土銅礦、銅冶煉供給釋放的敍事被證偽。232關税對供需/價格的擾動或提供更好的交易機會。相關標的：洛陽鉬業、西部礦業、江西銅業、金誠信、中國黃金國際。未覆蓋標的：紫金礦業、銅陵有色、五礦資源等。（以上未覆蓋標的不作為投資推薦。）

風險提示

美國通脹持續超預期、全球貨幣緊縮超預期、美元升值。

內容目錄

1. 本周研究觀點

金：美國就業轉弱，看好金價新一輪上漲。1）美國非農就業數據意外轉弱：8/1美國7月失業率4.2%，預期4.2%，前值4.1%，新增非農就業人數7.3萬，低於預期的11萬，但更令人意外的是5月份新增非農從14.4萬修正至1.9萬，6月新增非農從14.7萬修正至1.4萬，兩個月累計下修25.8萬人。為什麼會出現如此大幅的下修？BLS解釋一是季調因子調整，二是問卷回收率變化（即后續收到更多的問卷，獲得更全面的數據），從這一角度看，此次7月非農問卷回收率只有58%，數據準確性也堪憂。非農數據爆冷意味着兩件事，一是美國就業形勢遠沒有之前看起來的那麼穩健，對前段時間不斷上揚的市場風偏帶來一定壓制；二是聯儲內部支持降息的聲音或增強，以及白宮可能給聯儲施加更多的政治壓力來推動降息。目前特朗普已指示解僱勞工統計局局長麥肯塔弗，同時美聯儲理事庫格勒宣佈辭職，未來或給經濟數據質量和聯儲獨立性帶來新的擾動；2）金價后續節奏怎麼看？過去3-4個月，由於關税擔憂緩和，同時關税對美國經濟和就業的衝擊未顯現，聯儲也不急於降息，因而金價向上動能減弱，整體處於區間震盪狀態，這也使得黃金波動率、換手率從4月高位一路回落（目前滬金主力平值13%，已基本接近去年低點），盤面持續冷卻，波動率下降為金價重新開啟上漲提供了先決條件。而美國就業走弱是重要催化，但不是全部，就業走弱給了聯儲降息理由，后續或看到聯儲官員發言傾向逐漸鴿派化，以及傑克遜霍爾會議上鮑威爾態度的變化，而降息的推進可能又加劇已經開始反彈的通脹趨勢，若降息+滯脹敍事順利演繹，或帶動金價開啟新一輪上漲。相關標的：山東黃金、山金國際、赤峰黃金；未覆蓋標的：紫金礦業、湖南黃金、中金黃金、西部黃金、招金礦業、恆邦股份、鵬欣資源、靈寶黃金、潼關黃金等。

銅：232關税落地形式出乎意料，短空長多。本周LME銅價弱勢整理，收於9633美元/噸，周跌幅1.7%。1）宏觀交易層面，周初市場等待232關税細則，7/30特朗普簽署公告，從8月1日起將對進口的銅半成品和銅含量高的衍生品統一徵收50%的關税，未包含此前市場普遍預期的精煉銅等銅原料，COMEX銅暴跌擠出幾乎所有溢價，LME銅和SHFE銅弱勢震盪。2）把握短空機會佈局銅股：美國銅溢價消失后搬貨結束，部分供應量將重新分流至非美地區，邊際上利空銅價，但目前主導定價的LME、SHFE市場絕對庫存水平低，實際供需不差，銅價回調即得到需求端採購量放大的支撐，展望9月重回季節性旺季，疊加非農數據下修大幅強化聯儲9月降息敍事，銅價回調幅度預計有限。買銅權益資產，更需關注不確定性的消解和中長期敍事的強化：①擾動銅市半年之久的232關税正式落地，無論如何不確定性已靴子落地。②需求端，特朗普再度「TACO」，選擇了對產業鏈負面影響相對較小的方式，需求端的悲觀預期改善，另外政策目標本質是鼓勵中下游製造業迴流美國，「兩套供應鏈」並行將強化上游礦端定價權。③供給端，用高溢價支持美國本土銅礦、銅冶煉供給釋放的敍事被證偽。銅的長期前景依然樂觀，232關税對供需/價格的擾動或提供更好的交易機會，銅礦權益作為長久期資產具備低位佈局性價比。

相關標的：洛陽鉬業、西部礦業、江西銅業、金誠信、中國黃金國際。未覆蓋標的：紫金礦業、銅陵有色、五礦資源等。

鋁：「反內卷」降温后氧化鋁迴歸供需定價，電解鋁利潤高位運行。1）氧化鋁期貨隨「反內卷」情緒退潮已基本跌回原點：本周氧化鋁期貨延續上周五夜盤弱勢，跌至3166元/噸，已基本回到7/18盤后工信部宣佈十大重點行業穩增長工作方案即將出台引爆的商品市場「反內卷」交易的起點。實際上氧化鋁行業在產產能很難被定性為落后產能，消費端被電解鋁供給側改革限制，行政手段干預或難及預期。氧化鋁現貨供需亦處於相對寬松格局，運行產能/周度產量已到全年最高值，庫存仍在持續壘庫，交割品結構性偏緊導致階段性低倉單，期貨上漲帶動交倉需求導致現貨跟漲正反饋，但隨着「反內卷」情緒消退價格下跌，期貨與現貨的正反饋將終結，期現價格或逐步迴歸定價相對過剩的基本面偏弱運行。鋁土礦和氧化鋁過剩格局預期難改，氧化鋁價格仍處於長期下行趨勢之中，利好電解鋁環節盈利。2）電解鋁需求淡季但壘庫幅度或不大，回調提供買入機會：本周鋁價偏弱整理，滬鋁收於20480元/噸，仍在2.05~2.10萬元/噸震盪區間內。電解鋁需求處於淡季，出現壘庫不高看壘庫幅度，未來需求隨季節性好轉，9月左右或重新出現庫存向下拐點。截至2025/8/1，SMM測算電解鋁環節理論利潤3790元/噸，較7月初減少3%，仍維持高位。中長期看國內電解鋁產能天花板限制供給彈性，新能源、輕量化及鋁替代等因素下鋁需求長期向好，鋁行業有望維持高景氣度。相關標的：天山鋁業、神火股份。未覆蓋標的：中國鋁業、雲鋁股份、中國宏橋、中孚實業、華通線纜等。

（以上未覆蓋標的不作為投資推薦）

2. 板塊表現

本周上證指數跌幅-0.94%，有色金屬指數跌幅-4.69%，跑輸大盤3.75%，在30個子行業中排名30。有色金屬細分板塊中表現前三為：銅跌幅-3.03%，鋁跌幅-3.86%，黃金跌幅-3.98%。個股漲幅前三為索通發展（13.21%）、海亮股份（10.90%）、聯瑞新材（10.44%）。個股跌幅前三為中國稀土（-9.98%）、雅化集團（-11.80%）、中鎢高新（-16.98%）。

3. 金屬價格及庫存

3.1新能源金屬：鈷、稀土、鋰價格分化

鈷：本周，MB鈷標準級均價-0.96%至15.55美元/磅，合金級均價持平於18.95美元/磅；國內方面，電鈷本周價格+8.25%至26.90萬元/噸。鈷鹽方面，硫酸鈷+0.54%至5.13萬元/噸，四氧化三鈷+0.14%至20.90萬元/噸，氯化鈷+0.44%至6.31萬元/噸。

鋰：本周，鋰精礦價格-6.8%至 755 美元/噸。鋰鹽方面，工業級碳酸鋰價格-2.1%至

6.93 萬元/噸，電池級碳酸鋰價格-2.1%至 7.14 萬元/噸，氫氧化鋰價格+4.0%至 6.57

萬元/噸。

稀土：本周，輕稀土方面，氧化鐠釹價格+3.4%至 53.10 萬元/噸；中重稀土方面，

氧化鋱價格+0.4%至 711.00 萬元/噸，氧化鏑價格-0.6%至 164.00 萬元/噸。

3.2 基本金屬：國內基本金屬價格普跌

國內方面，SHFE 銅下跌 1.34%至 7.83 萬元/噸，SHFE 鋁下跌 1.33%至 2.05 萬元/

噸，SHFE 鋅下跌 2.19%至 2.23 萬元/噸，SHFE 鉛下跌 1.48%至 1.67 萬元/噸，SHFE

鎳下跌 2.83%至 12.00 萬元/噸，SHFE 錫下跌 2.47%至 26.43 萬元/噸。

國外方面，LME 銅下跌 1.42%至 9631 美元/噸，LME 鋁下跌 2.64%至 2566 美元/噸，

LME 鋅下跌 3.42%至 2727 美元/噸，LME 鉛下跌 2.11%至 1972 美元/噸，LME 鎳下

跌 2.17%至 14987 美元/噸，LME 錫下跌 2.01%至 33378 美元/噸。

3.3 貴金屬：金價、銀價漲跌互現

貴金屬方面，本周 COMEX 金價+1.9%至 3400 美元/盎司，COMEX 銀價-3.7%至

36.93 美元/盎司。

4. 風險提示

美國通脹持續超預期：目前美國通脹韌性較強，若迟迟難以壓降，不排除美聯儲可能採取更嚴厲的鷹派措施，導致金價繼續承壓。

全球貨幣政策緊縮超預期：全球央行本輪加息幅度和持續性可能超出市場預期，導致金價承壓。

美元持續升值：美元與黃金的走勢一般而言呈現負相關關係，若美元持續走強，可能也會壓制金價。

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