中信建投：連漲之后的回調，市場預期的變與不變

專題：2024資本市場盤點

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中信建投證券研究 文|夏凡捷 李家俊

　　上周A股出現調整，是連漲之后市場止盈壓力和預期變化的共振。1）政治局會議和PMI數據，導致市場對增量政策和順周期的預期降温；2）美聯儲表態和非農數據波動，導致市場對降息節奏不確定性的預期升溫；3）美國與盟友達成經貿協議，導致市場對中美關係改善的預期降温。但是，全球貨幣寬松和A股資金面充裕的環境不變，投資者的牛市預期不變，新賽道的結構性景氣不變。當前市場情緒從亢奮狀態有所降温，預計將階段性震盪整固，也有利於A股慢牛行情行穩致遠。短期關注美元指數何時再度轉弱和中美博弈進展，行業重點關注：半導體、AI應用、人形機器人、創新葯、有色、國防軍工、交通運輸、非銀金融等。

變化1：對增量政策和順周期的預期降温。7月政治局會議整體未部署增量政策，更多強調宏觀政策持續發力且注重「落細」。7月PMI數據顯示需求端指數的滑落程度更大，內需放緩幅度大於外需。供給側做文章需要配合需求側政策，「反內卷」漲價的底氣和持續性有待觀察。

變化2：對美聯儲降息節奏不確定性的預期升溫。美聯儲7月FOMC會議按兵不動，鮑威爾表態偏鷹，仍然強調對關税導致通脹的擔憂，以及勞動市場的韌性。美國8/1日公佈的7月非農數據爆冷，並對5-6月數據進行了罕見大幅下修。市場對9月FOMC會議降息的預期概率從63%一度降至38%，非農數據發佈后飆升至80%。

變化3：對中美關係改善的預期降温。中美經貿會談將前期「暫停鍵」如期展期90天，但根據近期美國與日本、歐盟、韓國達成協議的情況來看，后續中美關係情況和經貿協議內容可能不容過於樂觀。近期網信辦約談英偉達H20事件也為中美關係蒙上了新的不確定性。

不變1：全球貨幣寬松和A股資金面充裕的環境不變。政治局會議要求保持流動性充裕，促進社會綜合融資成本下行。低利率環境仍將為權益市場提供有力支撐，海外貨幣環境同樣處於寬松狀態。兩融資金持續活躍，運行狀態仍然健康，6月下旬至7月底兩融資金淨流入約1690億元。

不變2：投資者的牛市預期不變。歷史來看牛市期間出現5-10%的回調屬於正常現象，部分極端情況下甚至會見到15%左右的回撤。投資者情緒指數顯示當前市場情緒高漲，待調整完成后指數有望重回震盪上行。

不變3：新賽道的結構性景氣不變。7/28日工信部部署下半年八方面重點工作，重點聚焦擴大內需、科技產業創新、產業優質提效等。7/31日國常會審議通過《關於深入實施「人工智能+」行動的意見》。截至8/1日中報業績預告向好率較高的行業包括：非銀金融、有色金屬、電子、農林牧漁。預計結構性景氣仍將是影響板塊行情的重要因素。

整體來看本次調整是連漲之后市場止盈壓力和預期變化的共振，當前市場情緒從亢奮狀態有所降温，預計將階段性震盪整固，也有利於A股慢牛行情行穩致遠。

市場預期出現哪些變化

上周后兩個交易日，A股出現調整，這是連漲之后市場止盈壓力和預期變化的共振。主要指數來看，小微盤表現相對較好，滬深300和上證50領跌。事實上自6月以來市場情緒不斷升溫，收復4/7單日-7.3%的缺口后，上證指數繼續上漲8%，最近兩周全A日均成交額超過1.8萬億。一方面市場連續上漲后出現一定的止盈壓力，另一方面近期內外部環境也使得市場預期發生一系列變化，導致此次調整的出現。

變化1：對增量政策和順周期的預期降温

　　7/30日中共中央政治局召開會議，整體來看此次會議未部署明顯的增量政策，主要原因在於上半年5.3%的GDP增速有力地超過了5%左右的目標增速，因此本次會議更多強調宏觀政策持續發力且注重「落細」。當前經濟回升向好但基礎仍需鞏固，政策取向保持寬松同時留足彈性，若三季度數據超預期走弱，四季度或啟動增量工具。

　　結合7月PMI數據來看，製造業PMI錄得49.3，環比下行0.4。部分地區高温、暴雨洪澇等極端天氣對生產端造成一定擾動，但需求端的新訂單和新出口訂單指數的滑落程度更大，內需放緩幅度大於外需，原因之一可能在於前期政策補貼進入中場休息時間。另一方面在「反內卷」的帶動下，PMI指數中兩個價格分項在近兩個月出現了明顯回升，基礎原材料行業PMI也有所回升，但高技術製造業、裝備製造業、消費品行業的PMI均不同程度下行。供給側做文章需要配合需求側政策，在當前需求端仍然偏弱的情況下，簡單的漲價去產能可能對最終需求帶來更多的負面影響，「反內卷」漲價的底氣和持續性有待觀察。這也導致在本周后兩個交易日的調整中，周期板塊領跌。

變化2：對美聯儲降息節奏不確定性的預期升溫

　　美聯儲7月FOMC會議按兵不動，主席鮑威爾在新聞發佈會上的表態偏鷹，仍然強調對關税導致通脹的擔憂，以及勞動市場的韌性，認為當前通脹比就業偏離目標更遠，並且拒絕對9月FOMC會議降息進行任何鋪墊。從5-6月數據來看，美國通脹確實有抬頭之勢，6月CPI同比2.7%、PCE同比2.6%。本周市場對9月FOMC會議降息的預期概率從63%一度降至38%。

　　8/1日美國公佈就業數據，7月新增非農就業僅7.3萬人，創近9個月最低，遠不及預期的11萬人，7月失業率小幅升至4.2%。此外5-6月新增非農就業人數分別從13.9萬人、14.7萬人下修至1.9萬人、1.4萬人。非農數據的爆冷和前值罕見大幅下修，使得投資者對統計數據和經濟狀態的真實性存疑，也使得美聯儲降息壓力驟增，市場預期9月降息的概率從38%飆升至80%。

變化3：對中美關係改善的預期降温

　　7月28至29日中美舉行經貿會談，雙方將繼續推動已暫停的美方對等關税24%部分以及中方反制措施如期展期90天。但根據近期美國與日本、歐盟、韓國達成協議的情況來看，后續中美關係情況和經貿協議內容可能不容過於樂觀。

　　8月1日中國網信辦就英偉達H20芯片存在「追蹤定位和遠程關閉」安全漏洞問題進行約談。該漏洞可能影響中國關鍵基礎設施和數據安全，要求英偉達限期整改並提交技術方案。此前7/15日英偉達官網消息顯示，英偉達將恢復向中國銷售H20，黃仁勛透露英偉達已正式提交申請，計劃恢復面向中國市場銷售H20 GPU，據其介紹，美國政府已明確表示將批准相關許可，預計不久后即可啟動交付。

市場預期哪些方面不變

不變1：全球貨幣寬松和A股資金面充裕的環境不

　　當前國內宏觀流動性保持寬松，銀行間利率在1.6%下方運行，1年期和10年期國債收益率分別為1.37%、1.71%。政治局會議定調貨幣政策仍為「適度寬松」，要求保持流動性充裕，促進社會綜合融資成本下行。低利率環境仍將為權益市場提供有力支撐。海外貨幣環境同樣處於寬松狀態，美聯儲今年5次議息會議均按兵不動，主要因為對未來尤其是關税因素影響的不確定性，目前來看降息只是時間問題，而近期非農數據的波動又提振了市場對於短期降息的預期。

　　微觀資金面來看，近期兩融資金持續活躍。截至7/31日，A股融資余額19647億元（前高2015年22611億元），佔A股流通市值2.3%（前高2015年4.7%），成交額佔比突破10%（前高2015年超過20%），因此當前運行狀態仍然健康。6月下旬至7月底，兩融資金淨流入約1690億元。

不變2：投資者的牛市預期不變

　　自2024/9/24日以來，上證指數上漲29.5%；自2025/4/8日以來，上證指數上漲15.0%。沒有一帆風順的牛市，歷史來看牛市期間出現5-10%幅度的回調屬於正常現象，部分極端情況下甚至會見到15%左右的回撤。從投資者情緒指數來看，雖然周三情緒指數跌破亢奮區開啟調整，但整體仍處於較高位置，顯示當前市場情緒高漲，投資者牛市預期未變，待調整完成后指數有望重回震盪上行走勢。

不變3：新賽道的結構性景氣不變

　　7/28日，工信部部署下半年八方面重點工作，重點聚焦擴大內需、科技產業創新、產業優質提效等內容。

　　7/31日，國常會審議通過《關於深入實施「人工智能+」行動的意見》。會議指出，要深入實施「人工智能+」行動，大力推進人工智能規模化商業化應用，充分發揮我國產業體系完備、市場規模大、應用場景豐富等優勢，推動人工智能在經濟社會發展各領域加快普及、深度融合。政府部門和國有企業要強化示範引領，通過開放場景等支持技術落地。要着力優化人工智能創新生態，強化算力、算法和數據供給，加大政策支持力度，加強人才隊伍建設，構建開源開放生態體系，為產業發展壯大提供有力支撐。

　　截至8/1日，已有超過1500家上市公司披露了中報業績預告，結構性分化延續。行業維度來看，向好率較高的行業包括：非銀金融、有色金屬、電子、農林牧漁。預計結構性景氣仍將是影響板塊行情的重要因素。

階段性震盪整固，慢牛行穩致遠

　　整體來看本次調整是連漲之后市場止盈壓力和預期變化的共振，當前市場情緒從亢奮狀態有所降温，預計將階段性震盪整固，也有利於A股慢牛行情行穩致遠。

　　短期關注美元指數何時再度轉弱和中美博弈進展，行業重點關注：半導體、AI應用、人形機器人、創新葯、有色、國防軍工、交通運輸、非銀金融等。

　　（1）內需支持政策效果低於預期。如果后續國內地產銷售、投資等數據迟迟難以恢復，通脹持續低迷，消費未出現明顯提振，企業盈利增速持續下滑，經濟復甦最終證偽，那麼整體市場走勢將會承壓，過於樂觀的定價預期將會面臨修正。

　　（2）美國對華加徵關税風險。如果美國對華加徵關税幅度超出市場預期，同時通過各種制裁措施和威脅手段阻止中國產品通過轉口貿易等渠道進入美國，可能對中國出口和經濟增長帶來較大負面衝擊，同時影響A股基本面和投資者風險偏好。

　　（3）美股市場波動超預期。若美國經濟超預期惡化，或美聯儲寬松力度不及預期，可能導致美股市場出現較大波動，屆時也將對國內市場情緒和風險偏好造成外溢影響。

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