【華安策略丨周觀點】科技行情的五大預警信號行至何位？

（來源：華安證券研究）

01

市場觀點：內外部重要事件平穩落地，市場仍將中期向好

市場熱點1：如何看待中美談判、美聯儲會議的變化？

美聯儲不降息符合市場預期，對后續降息維持謹慎，可能對市場有一定擾動。美國關税談判整體順利，與主要經濟體和貿易伙伴税率基本明確，相比之下中美關税談判延期90天在整體談判中節奏偏慢。整體上看，中美目前沒有談判破裂的風險，預計中美關税最終不超過25%概率更大。對A股而言，中美談判、美聯儲議息會議均非市場核心矛盾，甚至並非是重要影響因素，因此對A股短期擾動或已反饋。

市場熱點2：如何展望中央政治局會議后的國內政策？

中央政治局會議總基調整體符合市場預期，宏觀政策依然以延續、落實為主，未來將根據內外部形勢變化確定是否加碼，即會議提出的政策「靈活性預見性」要求。具體推測將表現在服務類消費、房地產、外貿、反內卷具體行業等領域，后續可繼續關注政策落地情況。

行業

配置

02

行業配置：成長科技強者恆強，業績支撐聚集共識

配置熱點1：反內卷和房地產調整，后續如何看？

本周反內卷題材和房地產跌幅居前，直接原因在於中央政治局會議中提法不及預期。后續行情研判，預計反內捲進入修整期、地產仍有望演繹階段性行情。其中反內卷，相關行業包括鋼鐵、煤炭、有色、石化、建材等傳統強周期行業，這類行業與成長科技的核心區別在於想象空間不足，需要景氣提升硬支撐。而近一個月在反內捲上漲期間，行業景氣度並未有效跟進，同時政治局會議並未直接提及反內卷，市場對政策期待降温，因此預計反內卷將進入修整期。此外地產方面，儘管政治局會議並未直接提及地產政策定調，但當前地產下行壓力大，為防新一輪失速風險，預計近期仍有寬松政策出臺，地產股也有望受此催化而繼續階段性修復。

配置熱點2：逆勢上漲的成長科技行情能否延續？

本周成長科技板塊逆勢上漲，多個行業在周內創本輪新高。判斷本輪科技行情是否結束，我們提出可跟蹤觀察5個預警要素是否全出現，包括估值百分位、行情中領漲行業的最大漲幅和持續時間、行情高位時漲幅最多個股的跳水平均次數及尾部加速跳水現象、行業擴散及大容量票補漲、交易擁擠度。根據過去數次成長行情的演繹過程來看，當上述5個預警要素均出現時，階段性行情基本結束。截至8月1日，本輪行情的5個預警要素中，其中仍有行業擴散及大容量票補漲和交易擁擠度這兩項條件尚不滿足，因此預計本輪成長科技行情大概率仍將進一步演繹。

經濟基本面下行速度超預期；宏觀政策或結構性政策力度不及預期；中美談判不及預期或遭遇黑天鵝；美國經濟衰退等。

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PART ONE

1.1 市場熱點1：如何看待中美談判、美聯儲會議的變化？

我們的觀點：美聯儲不降息符合市場預期，對后續降息維持謹慎，可能對市場有一定擾動。美國關税談判整體順利，與主要經濟體和貿易伙伴税率基本明確，相比之下中美關税談判延期90天在整體談判中節奏偏慢。整體上看，中美目前沒有談判破裂的風險，預計中美關税最終不超過25%概率更大。對A股而言，中美談判、美聯儲議息會議均非市場核心矛盾，甚至並非是重要影響因素，因此對A股短期擾動或已反饋。

中美關税談判延期90天在整體談判中節奏偏慢。7月末，斯德哥爾摩舉行新一輪經貿會談中，中美雙方將繼續推動已暫停的美方對等關税24%部分以及中方反制措施如期展期90天。但考慮到美國關税談判整體順利、與主要經濟體和貿易伙伴税率基本明確，相比之下，中美談判節奏明顯偏慢。①美國與歐盟已就15%的關税税率基本達成一致（除醫藥等部分產業外），並且據英國《金融時報》表示，15%的關税税率包含了特朗普正式就職前此前歐盟向美國出口商品4.8%的關税。換言之，實際上美國僅向歐盟徵收10%的全球基準關税。②日本已同意從美國採購數十億美元的軍事及其他裝備，與此相對應的是美國對日本關税税率定在15%，但細節仍有待商榷。韓國表示將向美國提供3500億美元，用於由美方擁有並控制的投資項目，並採購美國液化天然氣或其他能源產品，作為交換，美國對韓國關税税率也定在15%。③東南亞國家中，美國與印尼、菲律賓達成與越南相似的貿易協議，一方面將關税税率定在20%左右，另一方面對轉口貿易設定更高的税率。而相對強硬的印度則面臨25%的關税税率。但結合之前中美談判情況，在展期90天內（至11月中旬）中美目前沒有談判破裂風險。對於后續中美關税税率水平，從已有談判進展來看美國與主要經濟體關税呈現一定梯度：歐盟、英國等美國忠實「盟友」關税税率為10%，日本、韓國等美國亞洲地區「盟友」關税税率為15%（在滿足美方條件下），基本接受美國條件的東南亞國家關税税率為20%左右，談判較為強硬的亞洲國家關税税率為25%。總體上看，美國對於主要經濟體和貿易伙伴的關税税率均未超過25%（加拿大與墨西哥符合原產地規則免税，税率參考意義有限）。基於此推測，中美關税最終不超過25%概率更大。美聯儲對后續降息維持謹慎，對市場風險偏好形成一定抑制。7月議息會議維持利率不變符合預期。但對后續降息仍持謹慎態度。一是FOMC聲明對利率調整的表述仍然不變，強調數據依賴。二是會后新聞發佈會中，鮑威爾表示尚未確定9月降息，還需要依賴於后續公佈的就業、通脹數據，對於關税對通脹的影響正在逐步顯現。三是在新聞發佈會上，被問及特朗普對美聯儲施壓，鮑威爾強調了美聯儲作為央行的獨立性，也表明不會受到特朗普的影響。同時，美國二季度實際GDP數據環比增速顯著回彈至3%，高於預期2.4%。受此影響，市場下調了9月降息概率，CME觀測器顯示市場預期美聯儲9月降息概率從高於50%降至50%下方，議息會議后美元指數一度升破100，美債利率也有所反彈，對全球市場風險偏好形成一定抑制。但7月非農就業數據超預期回落，失業率回升，市場對9月降息預期又有所改善。

1.2 市場熱點2：如何展望中央政治局會議后的國內政策？

我們的觀點：中央政治局會議總基調整體符合市場預期，宏觀政策依然以延續、落實為主，未來將根據內外部形勢變化確定是否加碼，即會議提出的政策「靈活性預見性」要求。具體推測將表現在服務類消費、房地產、外貿、反內卷具體行業等領域，后續可繼續關注政策落地情況。

    政策依然以延續、落實為主，重點關注政策的「靈活性預見性」。外部中美經貿談判繼續釋放積極信號,內部看經濟增速維持韌性，短期內政策加碼的迫切性不強。對此，會議對下半年政策指出「保持政策連續性穩定性，增強靈活性預見性」，表明當前政策依然以延續、落實為主、未來根據內外部形勢變化確定是否加碼。從會議公報看，促消費政策符合預期，反內卷和託底地產略低於預期。總的看，本次會議延續了先前的政策基調，在外部風險緩釋、內部經濟數據較好的背景下，政策保持較強定力，下半年將繼續以結構性舉措發力，且重點關注政策靈活性預見性發力方向，具體推測將表現在服務類消費、房地產、外貿、反內卷具體行業等領域，后續可繼續關注政策出臺與落地情況。

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PART TWO

2.1 配置熱點1：反內卷和房地產調整，后續如何看？

我們的觀點：本周反內卷題材和房地產跌幅居前，直接原因在於中央政治局會議中提法不及預期。后續行情研判，預計反內捲進入修整期、地產仍有望演繹階段性行情。其中反內卷，相關行業包括鋼鐵、煤炭、有色、石化、建材等傳統強周期行業，這類行業與成長科技的核心區別在於想象空間不足，需要景氣提升硬支撐。而近一個月在反內捲上漲期間，行業景氣度並未有效跟進，同時政治局會議並未直接提及反內卷，市場對政策期待降温，因此預計反內卷將進入修整期。此外地產方面，儘管政治局會議並未直接提及地產政策定調，但當前地產下行壓力大，為防新一輪失速風險，預計近期仍有寬松政策出臺，地產股也有望受此催化而繼續階段性修復。

    本周（7月28日-8月1日）反內卷相關題材和房地產表現不佳，煤炭、有色、房地產、汽車、建材、鋼鐵本周跌幅靠前，分別下跌了4.7%、4.6%、3.4%、2.4%、2.3%、2.2%。二級子行業中，小金屬、焦炭、能源金屬、冶鋼原料、汽車服務分別下跌7.1%、5.8%、5.4%、5.1%、4.2%。    7月政治局會議中反內卷和託底地產政策內容略低於市場預期，反內卷主題和房地產出現調整。7月30日，中共中央政治局召開會議，分析研究當前經濟形勢，部署下半年經濟工作。在市場期待較高的反內卷主題上，會議並沒有直接提出「反內卷」三字，市場解讀為低於預期。但全文與反內卷相關的表述實則很多，例如「推動市場競爭秩序持續優化」、「依法依規治理企業無序競爭」等。我們理解反內卷在宏觀政策中的地位很重要，可肩比「促消費」，但決不能簡單的等同於「去產能」，因此從來也不是短而促的政策脈衝，而是持續發力，而且反內卷一定是在尊重市場經濟規律、尊重充分市場化競爭基礎上的再發力。此外，在防範化解風險領域，會議並未直接提及房地產，推測可能原因在於：一方面與剛召開了中央城市工作會議有關，另一方面未來地產託底政策可能會體現在「增強靈活性預見性」之中。但由於並未直接提及反內卷和房地產，本周相關行業跌幅靠前。    預計反內卷題材進入修整期，核心在於景氣改善能否快速跟進。反內卷題材主要包括鋼鐵、鋼鐵、有色金屬、石化、建材等傳統周期性行業，大部分已處於成熟期或衰退期，有別於成長科技類快速發展的行業，反內卷主題均需要實際景氣度的硬支撐，市場對反內卷題材的估值上限空間容忍度較低。6月下旬以來，鋼鐵、有色、建材等行業在反內卷、雅下水電等重磅政策和事件下漲幅過快，6月16日至8月1日期間，建材、鋼鐵最大漲幅超20%，有色漲幅也超過15%，較短時間內漲幅較大，多晶硅、碳酸鋰等期貨價格也同樣呈快速上漲之勢。但從水泥、玻璃、螺紋鋼等資源品的實際價格來看，截至8月1日，玻璃、水泥仍處下滑通道未見明顯企穩，螺紋鋼價格有所反彈但仍位於近4年的底部區域，反內卷題材實際景氣度回升的水平明顯弱於指數上行的幅度，同時7月底對於反內卷的提法相對有所弱化，熱烈情緒有所降温，短期內反內卷題材將進入估值消化期。下階段機會需要等到兩個條件之一出現：一是政策再起，但政治局會議提法弱化后預計短期內反內卷政策的落地力度或者對市場的刺激程度將有所減小；二是出現實際景氣度支撐，但當前國內整體環境仍面臨着需求弱的困境，PPI、CPI上行動力較弱，預計短期內也難見供需狀況出現顯著改善，因此預計反內卷題材將進入到一端時間的修整期。

雖然7月政治局會議對地產提及較少，但當前地產仍存較大下行壓力，為預防失速風險，預計近期仍會有地產寬松政策出臺，仍有望繼續出現地產受政策催化的上漲模式。房價邊際下行壓力仍然較大。二季度房屋價格環比降幅整體較一季度擴大，顯示出當前地產下行壓力仍然明顯，雖然7月政治局會議並未直接提及地產寬松政策，但為防地產進入新一輪失速風險，預計8月地產寬松政策仍有望出臺。    近期的地產行情屬於典型的景氣下行周期或底部時，政策轉向或政策大力度寬松預期帶動的階段性估值修復機會。通常來看，地產行情上漲共有三種模式：第一種模式是高景氣+政策收緊之初，此時地產受益基本面強支撐而上漲；第二種模式是政策持續發力+地產景氣邊際改善，此時戴維斯雙擊助力地產大行情，這種情形取決於地產景氣何時出現改善趨勢；第三種模式是景氣下行周期或底部時，政策轉向或政策大力度寬松，此時地產受益政策轉向而出現階段性的估值修復機會，這種機會通常時間和幅度都有一定規律性。自2021年7月以來，地產上演數次階段性行情都屬於這種模式，這種模式下行情持續時間一般1個月左右，指數漲幅一般在15-25%，相對上證指數的超額收益一般在10%-25%。地產受政策催化的階段性行情仍有上漲空間，預計絕對收益空間仍有5%-15%左右，相對上證指數的空間仍有5%-20%左右。6月底至今地產板塊上漲屬於第三種模式，即政策寬松預期帶來的階段性估值修復行情。    2025年6月23日房地產階段性見底至8月1日，申萬地產指數最大漲幅僅為12.4%，此期間上證指數上漲7.4%，房地產相對上證的超額收益為5.0%，持續時間為27個交易日，參照歷史上模式3的漲幅、持續時間來看，當前房地產板塊的絕對收益仍有5-15%左右的上行空間，相對上證的超額收益也有5-15%左右的空間。考慮到當前市場交投情緒向好、風險偏好升高，且地產下行壓力較大情形下預計仍有相關寬松政策出臺，我們預計本輪房地產行情的收益、相對收益以及持續時間都有望偏向於區間上限。

2.2 配置熱點2：逆勢上漲的成長科技行情能否延續？

我們的觀點：本周成長科技板塊逆勢上漲，多個行業在周內創本輪新高。判斷本輪科技行情是否結束，我們提出可跟蹤觀察5個預警要素是否全出現，包括估值百分位、行情中領漲行業的最大漲幅和持續時間、行情高位時漲幅最多個股的跳水平均次數及尾部加速跳水現象、行業擴散及大容量票補漲、交易擁擠度。根據過去數次成長行情的演繹過程來看，當上述5個預警要素均出現時，階段性行情基本結束。截至8月1日，本輪行情的5個預警要素中，其中仍有行業擴散及大容量票補漲和交易擁擠度這兩項條件尚不滿足，因此預計本輪成長科技行情大概率仍將進一步演繹。

    本周（7月28日-8月1日）泛TMT板塊表現整體靠前，通信、傳媒、電子、計算機周度漲跌幅分別為2.5%、1.1%、0.3%、-0.2%，分別排名申萬行業第2、3、4、7位。二級子行業中，元件、通信設備、影視院線、廣告營銷、遊戲、教育、消費電子、軟件開發漲幅分別為7.8%、4.6%、3.2%、1.9%、0.9%、0.7%、0.7%、0.7%，漲幅靠前，而通信服務、半導體、光學光電子分別下跌2.1%、1.4%、1.3%，跌幅靠前。    AI產業鏈上下游景氣度均有兑現，帶動本周成長科技整體表現繼續靠前。本周泛TMT板塊均較上證走出超額收益，延續近期以來的強勢表現。主要是由於AI相關方向，如互聯網頭部企業的雲算力及下游服務等景氣度得到持續驗證，並帶動上游建設投入預期持續升溫。7月23日，谷歌母公司Alphabet公佈2025年二季度財報，顯示第二季度實現營收964.28億美元，同比增長14%，高於市場預期的940億美元，同時谷歌CEO表示，AI正在積極推動所有業務發展，谷歌雲業務二季度營收同比增長32%；7月31微軟、Meta也相繼公佈2025年二季度財報，其中微軟2025年Q2營收為764.41億美元，同比高增18%，微軟Azure業務在內的智能雲收入較去年同期高增26%，Meta在2025Q2營收同比增速達22%，淨利潤增速同比高達36%，整體業績高速增長。    我們持續提示可通過觀察5個見頂的預警要素來判斷當前泛TMT行情是否接近尾聲：一是估值分位天花板、二是泛TMT板塊在歷次AI重磅催化劑出現時的最大漲幅和持續時間、三是行情高位時漲幅最多個股的跳水平均次數（通常2次以上）以及是否出現尾部加速跳水現象、四是泛TMT行業中由前期清晰主線向其余方向擴散以及大容量票補漲、五是交易擁擠度。    一是從行業的估值百分位進行判斷，我們多次強調從歷史多次覆盤來看，泛TMT板塊的大級別行情均是由估值驅動的行情，因此觀察估值水平有助於更好的錨定后續的上漲空間。通常來看，計算機的估值百分位天花板在90%左右、通信的估值百分位天花板在70%左右、傳媒的估值百分位天花板在80%左右，這可能是一個比較重要的行情和估值考驗關口，越是接近這個位值，其性價比和潛力越低。而電子的估值百分位天花板在 70-75%左右可能是一個比較重要的估值考驗關口，但也許並非是電子行情的考驗關口，因為當電子行業的估值百分位到達這一關口時，更多屬於是行情支持因素轉換的一個關口，行情的支撐將從估值切換為業績，即屆時哪怕估值到達天花板，也並不意味着行情結束。同時需要注意的是，泛TMT板塊中有任意一個行業達到估值天花板上限時，后續可能將會制約整個泛TMT板塊未來的漲幅。    二是泛TMT板塊在歷次AI催化行情下的最大漲幅和持續時間。前四輪AI重磅催化下，電子的最大漲幅在14%-33%左右，計算機和傳媒的漲幅在20%-40%左右，通信的漲幅在15%-35%左右。持續時間通常在1個月左右。    三是歷次行情高位時，漲幅最多個股的跳水平均次數基本會在2次以上，並且臨近行情尾聲時有加速跳水現象。我們選取歷次AI行情中漲幅最多的前十隻個股作為高位股，以單日下跌5%以上作為跳水現象的界定標準。ChatGPT4行情（持續時間為26個交易日）中，成長科技高位股出現的跳水次數平均為2.7次，並且在后半段行情中（后13個交易日）平均跳水次數為1.9次，貢獻了整個行情期間70%左右的單日跳水情形；Windows Copilot行情（持續時間為28個交易日）中出現了1.9次，並且在后半段行情中（后14個交易日）平均跳水次數為1.0次，貢獻了整個行情期間53%左右的單日跳水情形；Sora行情（持續時間為28個交易日）中出現了2.7次，並且在后18個交易日內平均跳水次數為2.2次，貢獻了整個行情期間81%左右的單日跳水情形；DeepSeek行情（持續時間為27個交易日）出現了2.5次，並且在后半段行情中（13個交易日）平均跳水次數為2.4次，貢獻了整個行情期間96%左右的單日跳水情形。    四是臨近成長科技行情階段性尾聲時，市場情緒開始極致演繹，上漲主線開始擴散，同時主線中彈性相對較低的大容量票也會出現補漲現象，可認為是情緒推動的行情泡沫化下對主線關注的模糊化。覆盤歷次催化劑出現時泛TMT板塊內部的行業輪動情況，ChatGPT-4行情末期由計算機、傳媒擴散至電子和通信板塊，最后五個交易日內，泛TMT板塊中市值最大的10只個股總計出現了4次單日漲幅接近或超過10%漲幅的情形，佔整個行情期間出現次數的33%；Copilot行情下，通信主線仍然清晰，但其余三個方向均有過階段性強勢表現，最后五個交易日內，泛TMT板塊中市值最大的10只個股總計出現了3次單日漲幅接近或超過10%漲幅的情形，佔整個行情期間出現次數的50%；Sora行情末期由電子、通信板塊輪動至計算機和傳媒，最后五個交易日內，泛TMT板塊中市值最大的10只個股總計出現了1次單日漲幅接近或超過10%漲幅的情形，佔整個行情期間出現次數的12.5%；DeepSeek行情下，AI端側應用主線，即計算機、傳媒板塊的強勢出現向電子、通信擴散的跡象，最后五個交易日內，泛TMT板塊中市值最大的10只個股總計出現了3次單日漲幅接近或超過10%漲幅的情形，佔整個行情期間出現次數的75%。    五是4輪行情中交易擁擠度中有3次，泛TMT板塊在接近行情尾聲中均出現了極致過熱現象。ChatGPT4行情末尾時，計算機、傳媒交易近16年擁擠度百分位（下同）接近100%，電子為85%，通信為95%；Windows Copilot行情末尾時，計算機、傳媒、通信交易擁擠度百分位均接近100%，僅有電子為75%；Sora行情末尾時，傳媒交易熱度接近100%，計算機、通信在95%左右，電子接近90%；DeepSeek行情末尾時，計算機幾乎達到100%，通信接近95%，電子高於90%，傳媒接近90%。    截至2025年8月1日，AI行情尾聲5個預警要素中，仍有2項還並不滿足，因此成長科技行情大概率仍有持續性。    一是估值百分位上，8月1日電子、計算機、傳媒、通信分別為73%、96%、61%、40%，其中計算機和電子接近百分位天花板。    二是最大漲幅和持續時間上，對等關税出臺后至8月1日，最大漲幅距離歷次AI重磅催化的漲幅來看均觸及上漲區間上限。    三是高位股跳水現象來看，6月25日至8月1日期間（28個交易日）高位股跳水次數達到1.9次，雖然小於2次，但接近Windows Copilot行情下的跳水次數，並且出現了尾端加速跡象，后11個交易日跳水次數平均為1.2次，佔比達到統計時期內次數的63%。    四是擴散現象來看，本周泛TMT板塊仍是主要以傳媒、通信作為上漲主線，擴散現象不明顯，並且統計區間后5個交易日內出現靠前大市值票漲停或超過10%漲幅的次數為0，還並未出現大容量票補漲現象。    五是成交擁擠度上，7月中下旬電子、計算機、傳媒、通信交易擁擠度百分位最大值分別為89%、93%、56%、95%，其中傳媒遠未達到交易過度擁擠的情形。    因此站在當前時點，5個預警要素中有2個要素並不滿足，即主線向其余方向擴散、交易行情極致過熱兩項條件條件並不完全滿足，因此基於此判斷情形下，本輪成長科技行情可能仍未結束。

2.3 成長科技強者恆強，業績支撐聚集共識

7月第5周市場小幅下跌，行業表現上漲少跌多、較為分化：其中成長科技板塊整體小幅上漲、表現領先，而反內卷題材和房地產等強周期行業跌幅領先，消費品和金融類行業整體表現不佳。對市場后市判斷上，短期市場波動不改向好的趨勢，仍然維持中期看好的判斷。配置思路上，市場整體風險偏好仍然較高，機會遠大於風險。一方面臨近中報季，需重視景氣支撐或業績兑現超預期的基本面機會，另一方面政治局會議勝利召開，超預期方向也值得關注，此外也要重視事件主題催化。具體而言，當下仍是成長科技彈性最佳、首要進攻的方向。其次有景氣硬支撐或中報業績超預期的方向，也值得重視。可把握三條投資主線。

    第一條主線是強者恆強的高彈性成長科技，主要包括AI、算力、機器人、軍工等。牛市已成市場共識，在此氛圍下，成長科技將成為毫無爭議首選，AI、機器人、軍工等是本輪強勢方向，強者恆強。從成長科技行情階段性見頂必備5要素來，當前並不完全具備，仍有上漲空間。    第二條主線是景氣硬支撐或業績超預期的領域，主要包括稀土永磁、貴金屬、工程機械、摩托車、農化製品等。其中稀土永磁在中美關係變化中進可攻退可守，中報業績預告亮眼。全球經貿形勢、地緣政治甚至美元信用不確定性增強，各央行貨幣儲備需求增加，同時中長期全球實際利率下行趨勢仍在，貴金屬價格仍將長期上漲。海外需求亮眼帶動工程機械新一輪景氣回升。出口需求持續強勁，摩托車銷售維持高景氣。農化製品量價改善。    第三條主線是政治局會議結構性政策有望超預期的服務消費，房地產也有望延續估值修復機會。中央政治局會議勝利召開，宏觀政策總體定調基本符合預期，而結構性政策，在服務消費上超預期，在反內卷和地產上略不及預期。同時考慮到服務消費前期滯漲明顯，因此有望迎來一波輪動機會，重點關注出行、養老、扶幼等。而地產下行壓力較大，政策仍然有望寬松，階段性估值修復機會仍將延續。

經濟基本面下行速度超預期；宏觀政策或結構性政策力度不及預期；中美談判不及預期或遭遇黑天鵝；美國經濟衰退等。

本文內容節選自華安證券研究所已發佈報告：《【華安證券·策略研究】周報：科技行情的五大預警信號行至何位？（發佈時間：20250803），具體分析內容請詳見報告。若因對報告的摘編等產生歧義，應以報告發布當日的完整內容爲準。

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報告分析師

分析師：鄭小霞   執業證書號：S0010520080007

分析師：劉   超   執業證書號：S0010520090001

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