【中國銀河宏觀】「東穩西緩」的宏觀超級周 ——宏觀周報（7月28日-8月3日）

（來源：中國銀河宏觀）

本周關注：本周國內外密集召開重要會議、公佈重要數據，宏觀形勢整體「東穩西緩」，中國政策層面託底內需，美國經濟放緩信號明確，貿易摩擦加劇分化。國內方面，7月政治局會議召開，着重落實落細現有政策，體現了「立足當下，着眼長遠」的戰略思維，7月PMI主受季節性因素影響下滑，「反內卷」重塑供給格局導致價格明顯回暖，但基本面需求依然偏弱，外需出現的邊際下滑也值得注意。國債收益率曲線下行，8月8日起對新發債券的利息收入恢復徵收增值税，短期由於比價效應可能影響資金配置意願。國際方面，新一輪對等關税即將生效，而弱化的經濟與勞動數據讓美聯儲陷入兩難。

國內宏觀-需求端：（1）消費：居民出行熱度平穩，乘用車銷量增幅下降。截至7月31日，7月地鐵客運量增速同比0.65%、環比4.61%，7月國內執行航班數平均值為1.45萬架次，環比13.1%、同比2.3%，本周居民出行熱度平穩。據乘聯會，7月前27日全國乘用車市場零售144.4萬輛，同比上漲7.6%，較上月同期下降21.0%；（2）外需：高頻數據顯示外需本周繼續回升但出口略有走弱。截至7月31日，7月波羅的海乾散貨指數(BDI)均值為1819.3，環比8.6%，同比下降5.0%，本周繼續回升，同比下滑幅度進一步收斂；中國出口集裝箱運價指數均值為1305.4，較6月均值上升2.2%，同比下降38.1%，本周較上周小幅回落。

國內宏觀-生產端：7月製造業景氣水平有所回落，極端天氣和需求下滑壓降生產強度。7月生產指數50.5%（前值51%）。新訂單指數49.4%（前值50.2%），新出口訂單47.1%（前值47.7%）。高頻數據上，7月鋼材生產總體走弱，高爐開工率平均環比下降0.27pct至83.38%；焦爐開工率環比下降0.77pct至73.11%。地產基建等户外施工也受到影響，7月建築業PMI回落2.2pct至50.6%。水泥發運率月平均環比下降0.91pct至40.2%。消費製造業方面，汽車行業反內卷效果開始顯現，7月半鋼胎開工率環比降3.12pct至73.9.%；全鋼胎開工率降0.06pct至63.9%。化工方面，純鹼開工率平均環比降1.6pct至82.01%，PTA開工率降0.38pct至80.13%。庫存仍在磨底， 7月庫存PMI指數全部下跌，產成品庫存指數和原材料庫存指數分別下降0.7pct和0.3pct至47.4%和47.7%。

物價表現：（1）CPI：豬肉價格下行，果蔬價格表現不一。截止8月1日，豬肉平均批發價周度環比下降0.84%，生豬期貨結算價格上升0.50%。市場情緒減弱，豬源出欄意願有所提升，供應呈現小幅增量態勢，疊加需求端天氣轉熱影響，整體表現疲軟，制約豬價上行。果蔬方面，28種重點監測蔬菜平均批發價格上升0.64%，6種重點監測水果平均批發價下降0.06%，蘋果期貨結算價格下降0.26%。蘋果價格震盪下行，受高温天氣影響，早熟蘋果上色緩慢、紅度欠佳、質量下滑。此外，雞蛋價格周環比上升3.81%，高温導致蛋雞採食量降低，產蛋率下滑，疊加中秋備貨臨近，推動蛋價持續上漲。

（2）PPI：原油價格強勢上漲，黑色系商品全線下跌。截止8月1日，本周原油價格強勢上漲，WTI和布倫特原油分別上漲2.78%和3.48%。本周地緣政治緊張局勢升溫，特朗普政府縮短俄烏和談期限並威脅制裁，引發市場對俄羅斯原油供應中斷的擔憂，疊加美歐達成貿易協議，歐盟承諾未來三年購買7500億美元美國能源產品，提振了原油需求預期。黑色系商品方面，截止8月1日，本周產品價格齊跌，焦煤、焦炭、螺紋鋼、鐵礦石價格分別下跌7.99%、4.57%、0.36%和1.04%，本周政治局會議未直接對「反內卷」做進一步部署，市場情緒有所降温，加之前期煤炭、鋼材企業補庫接近尾聲，需求有所減弱。有色等工業產品方面，價格同步齊跌，銅、水泥、鋁和玻璃價格分別下跌11.99%、1.23%、0.53%和6.22%。白宮於當地時間7月30日發佈公告，宣佈8月1日起對進口半成品銅等產品徵收50%關税，而精煉銅意外豁免超出市場預期，導致此前因囤貨推高的銅溢價迅速消退，疊加短期供應過剩加劇銅價格下行壓力。

財政和投資：（1）財政：本周地方專項債發行繼續提速。本周新增特別國債350億，普通國債進度59.2%。地方一般債發行進度達63.9%；新增專項債2,530億，專項債（不含化債）發行進度63.3%，發行繼續提速。專項債發行規模較大，其中土儲專項債今年已累計發行2600多億元。結合7月政治局會議提及「宏觀政策要持續發力、適時加力」的表述，預計后續專項債收儲政策有望進一步放松，全年專項債發行進度或較往年提速。（2）投資方面：從本周高頻數據來看，水泥發運率保持平穩，石油瀝青開工率有所回升，螺紋鋼價格、高線價格較上周小幅回落。從投向來看，水泥主要用於水利、公共設施等項目建設，而石油瀝青主要用於地方道路建設，螺紋和高線主要對應房建和製造業。整體來看，本周高頻數據顯示基建基本面需求依然偏弱。

貨幣和流動性：國債收益率曲線下行。

本周中國人民銀行召開2025年下半年工作會議暨常態長效推動中央巡視整改工作推進會。在總結上半年的工作中，有兩點值得市場關注。第一，與以往「促進社會綜合融資成本下行」的提法不同，本次會議總結為「促進金融市場利率和社會綜合融資成本下行」，金融市場利率主要包括貨幣市場利率與債券市場利率，將「金融市場利率」與「社會綜合融資成本」並列提出，是央行更加重視把握好債券市場與信貸市場關係，提升貨幣政策傳導效果的體現。第二，會議提到「設立中國人民銀行宏觀審慎和金融穩定委員會」，我們認為未來央行的宏觀慎重框架可能將出現重要演進。對於下半年的重點工作部署，貨幣政策的表述延續7月政治局會議的部署。需要關注的是央行提出將「研究編制中國人民銀行「十五五」改革發展規劃」，以及「抓好數字央行建設重點任務落實」。

本周財政部、税務總局公告，自2025年8月8日起，對新發行的國債、地方政府債券、金融債券的利息收入恢復徵收增值税。我們認為該政策對債券收益率的定價影響相對有限。短期由於比價效應，可能影響資金對於新老債券、信用債的配置意願。中期來看，長債收益率主要受到經濟基本面和貨幣政策的影響，我們認為降息降準均有望在三季度再次落地，下半年10年期國債收益率將在1.5%-1.7%的區間波動。

本周公開市場逆回購操作淨投放69億元。貨幣市場利率月初回落， SHIBOR007和DR007分別收於1.4460%（-17BP）、1.4242%（-23BP）。銀行間質押式回購成交量明顯回落，從7.7萬億元回落至6.7萬億元。國債收益率曲線下移。30年期國債收益率收於1.9490%（-2BP）， 10年期收於1.7059%（-3BP），1年期收於1.3734%（-1BP）。1年期國有銀行同業存單發行利率收於1.63%，與上周基本持平。

海外宏觀：新一輪對等關税即將生效，而弱化的經濟與勞動數據讓美聯儲陷入兩難。政策層面：（1）特朗普本周進一步升級通過IEEPA對多數經濟體（69個）的對等關税，絕大多數8月7日開始生效。從規律來看，歐盟、日、韓等發達盟友國面臨15%的關税，其余經濟體臨約20%-40%的關税，轉口貿易商品面臨40%關税；此外，墨西哥沿用25%關税，加拿大被提升至35%，而中國的上一輪關税暫停期則到8月12日。綜合來看，美國的新關税税率水平可能重新從14%下方升至18%左右，雖然實際反映到企業成本與消費者價格會更晚，但無疑將延長一次性通脹的持續時間，也會進一步提升關税收入。（2）7月美聯儲FOMC會議依然沒有降息，聲明略鴿但發佈會上鮑威爾釋放了較多鷹派信號。鮑威爾似乎暗示在新關税下，美聯儲9月可能仍處於觀察期。因此，即使7月勞動數據偏弱且此前的新增就業被先住下修，我們仍推迟美聯儲首次降息的預期至四季度。（3）特朗普政府施壓俄羅斯，並以關税作為威脅尋求中國和印度停止購買俄羅斯原油。特朗普表示7月29日開始的10-12天內如果俄烏和談沒有進展，美國將對俄羅斯進行新一輪制裁；同時，在與中國的貿易談判中，美國財長貝森特以100%關税威脅中國停止購買俄羅斯原油，但被拒絕。（4）美國人事方面，特朗普於周五解僱了勞工數據局（BLS）局長，同時美聯儲理事庫格勒因個人事務原因辭職，給了特朗普在美聯儲中安插自己盟友並施壓降息的機會。

美國經濟數據進一步弱化但尚未達到需要儘早降息的地步，非農就業大幅下修凸顯統計數據質量降低：（1）7月失業率上行至4.248%，新增非農就業7.3萬個崗位略低於預期，5、6月累計大幅下修25.8萬個崗位。這一方面表明勞動市場確實在弱化，另一方面也體現了勞動數據的統計質量降低，美聯儲可以依靠的準確數據進一步減少。我們認為這一數據未必能迫使美聯儲在9月就開啟降息，但這不妨礙市場在關税和數據弱化的背景下進行衰退交易。（2）美國二季度GDP表面超預期，但消費和投資下滑顯示經濟動能實際在放緩。二季度數據的波動依然來自於關税擾動，淨出口大幅反彈而存貨顯著減少。剔除擾動較強的淨出口、庫存和政府支出后的實際環比折年增長約為1.06%，較一季度的1.62%和2024年四季度的2.51%進一步放緩；從周期性項目（商品消費，建築、住宅和設備投資）來看，其實際對GDP的拉動僅為0.20%，比上季度的1.00%也明顯放緩。（3）美國ISM製造業PMI在7月進一步弱化至48.0%，訂單和產出環比略回升但就業弱化；整體上，製造業在高利率和關税衝擊下表現可能保持疲弱。（4）美國6月PCE價格指數同比增速2.6%、核心同比2.8%，略高於預期。三季度開始，預計通脹增速將在基數和關税的共同影響下進一步回升。（5）歐元區經濟表現有恢復趨勢，二季度GDP增1.4%並強於1.2%的預期，工業和經濟景氣指數也略有改善。 

風險提示：政策落地不及預期的風險；消費者信心恢復不及預期的風險；海外貿易摩擦風險加劇。

本文摘自：中國銀河證券2025年8月3日發佈的研究報告《「東穩西緩」的宏觀超級周 ——宏觀周報（7月28日-8月3日）》

分析師：張迪 S0130524060001；詹璐 S0130522110001；呂雷 S0130524080002；趙紅蕾 S0130524060005；於金潼 S0130524080003；鐵偉奧 S0130525060002

研究助理：薄一程

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