「帶病」再闖港股上市，勝軟科技此前折戟A股的問題是否解決？

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　　來源|貝多財經

　　繼今年1月份棄A轉港遞交招股書半年后，7月25日，山東勝軟科技股份有限公司（下稱「勝軟科技」）在最新招股書中增加了2025年1-4月財務數據，再次遞表港交所，向港股市場發起第二次衝擊。

　　事實上，勝軟科技征戰二級市場之路頗為曲折，早在2023年6月，勝軟科技搶灘A股市場，帶着招股書勇闖北交所並順利獲得受理。只不過，經過不間斷的三輪問詢后，勝軟科技半道折戟，於2024年10月底正式從北交所撤單，審覈狀態變更為終止。

　　在A股IPO受挫后僅才過了三個月，勝軟科技迅速調整狀態重整旗鼓，於2025年1月23日「換道賽場」正式向港交所遞表，直至近日再一次更新遞表，其想要上市之心可謂溢於言表，非常迫切。

　　那麼，為何勝軟科技此前會折戟A股市場？監管三次問詢中的諸多問題都解決了嗎？而其如今轉向衝擊港股又是否能如願呢？

　　一、勝軟科技「智慧能源夢」，上市征程一波三折

　　對於推動自身邁向資本市場，勝軟科技有深深執念。

　　作為一家數智化解決方案提供商，勝軟科技一直致力於加速產業發展及轉型。其不僅可以為油氣行業大中型能源企業提供相關智慧能源解決方案，也能為石油化工、石油裝備及汽車零部件等越來越多的垂直行業中小型製造商提供智能製造解決方案。此外，勝軟科技還開拓了為公共管理機構提供智慧城市解決方案的相關業務。

　　回溯勝軟科技成歷史，曾被視為我國能源勘探開發信息化服務的先行者。勝軟科技是在政府部門及能源企業對能源安全不斷重視的背景下應運而生，歷史可以追溯到1993年成立的中國石化集團勝利石油管理局信息中心。

　　2002年，創始人徐亞飛憑藉高瞻遠矚的眼光和敏鋭的行業洞察力，與中國石化勝利石油管理局共同成立了勝軟科技，並在隨后數年將其改製爲股份公司，從勝利石油管理局拆分出來獨立運營。

　　至此，脱胎於實力雄厚的中國石化，為勝軟科技提供了寶貴的油氣行業專業知識和經驗，在能源行業的關鍵業務及技術已被集齊，引領自身高速發展，但其戰略佈局顯然不能侷限於此，也需要打造更廣闊技術護城河和開拓更多的業務來作為支撐。

　　於是，經過數十年的經營，勝軟科技的業務已從勝利油田全面走向中國石化其他油氣田，以及中國其他各大能源企業油氣田，並擴展至中東等部分海外市場，累計完成智慧能源項目約5000個。勝軟科技的諸多創新解決方案專為滿足智慧油氣田建設方面的全方位需求而設計，被中國石化和中國石油、中國海油、振華石油等主要能源企業廣泛使用。

　　技術壁壘的打造，以及業務的持續開拓，不僅為日后在中國智慧油氣解決方案市場上拿下一席之位奠定了基礎，也為勝軟科技日后走上資本化埋下伏筆。

　　為便於日后順利上市，勝軟科技開始進行一系列股權梳理，為股權結構穩定奠定基礎。截至最后實際可行日期，勝軟科技由徐亞飛持有40.81%股權，為公司單一大股東。此外，施玉軍持股3.95%，傅林持股3.93%，範崇海持股2.69%，陳穎持股2.02%，趙金亮持股1.24%，張皓持股0.74%，穆永平持股0.25%，程麗慧和張志強分別持股0.03%、0.02%。於全國股轉系統的其他股東總計持股44.31%。

　　但是，正如開篇所言，勝軟科技的資本之路並非一路坦途，經過A股三輪問詢后就此折戟，距離上市只差臨門一腳。

　　這背后是A股IPO審覈監管持續趨嚴。要知道，勝軟科技收入確認合規性曾遭北交所三連問，另外，由於頻頻進行會計差錯更正，勝軟科技及其實控人、財務負責人還被出具警示函，且自2021年以來，該公司4年換了4次會計師事務所，財務內控有效性及財務數據真實性待考。

　　受政策紅利影響，2025年港交所IPO市場呈噴井式格局。從近期港股IPO偏好來看，可主要分為潮玩、新式茶飲、美粧等新消費型企業，以及人工智能、新能源、高端製造等硬科技型企業。

　　為順利掛牌港交所，勝軟科技以「中國獨立智慧油氣田解決方案提供商一哥」的身份再次出場，大談智慧能源。

　　二、業績喜憂參半，成本激增下毛利率承壓

　　在H股招股書開頭介紹部分，勝軟科技在行業內獲得了不菲成績。根據弗若斯特沙利文報告，勝軟科技為中國獨立智慧油氣田解決方案提供商2024年收益排名第一；中國獨立智慧能源解決方案提供商2024年收益排名第二。同時，勝軟科技也是工信部認定的49家國家級跨行業跨領域工業互聯網平臺中專注能源行業的唯一代表。

　　從近年我國能源戰略及數智化轉型的發展趨勢來看，信息安全和智能製造越來越重要。這也就意味着，那些具備強大的內部研發能力和能源領域專業知識，以及可以為中小企業提供一體化解決方案支持信息化、數字化和進一步數智化轉型的解決方案提供商，能夠迎來重要發展機遇。

　　根據弗若斯特沙利文數據，作為中國智慧能源解決方案市場中最重要的組成部分，按收益計，中國智慧油氣田解決方案市場從2019年的83億元增長至2024年的189億元，複合年增長率為17.9%，並預計將達至385億元，2024年至2029年的複合年增長率為15.3%。

　　而且，中國中小型製造商數智化轉型市場規模也將從2019年的9161億元增長至2024年的15095億元，複合年增長率為10.5%，並預計將達至22770億元，2024年至2029年的複合年增長率為8.6%。

　　這一增長趨勢，在勝軟科技的業績中也有所體現。2022-2024年及2025年1-4月（下稱「報告期」），勝軟科技實現總營業收入分別為3.91億元、5.02億元、5.25億元和0.31億元，期間增速分別為28.43%、4.69%、3.99%，與整體市場走勢基本相一致。

　　拆分各業務具體來看，智慧能源解決方案一直為公司基本盤，對總營收的貢獻度最高。數據顯示，報告期內勝軟科技智慧能源解決方案分別實現收益2.94億元、3.06億元、3.64億元及0.2億元，佔當期收入的75.2%、60.9%、69.4%、65.4%。

　　貢獻收入次高的是智慧城市解決方案，報告期內來自該業務的收入分別為0.75億元、1.34億元、0.94億元和766.5萬元，佔當期收入的19.2%、26.7%、17.8%及25%。

　　而智能製造解決方案期內收入較低，分別僅為0.22億元、0.62億元、0.67億元及293.7萬元，所佔當期總營收的比重分別為5.6%、12.4%、12.8%和9.6%。

　　業務結構的側重下，由於智慧能源解決方案收入佔比較高，而在隨着近年來該業務毛利率出現明顯下滑，由此也影響到勝軟科技整體的毛利率水平。數據顯示，其智慧能源解決方案的毛利率從2022年的42.7%下降到2024年末的39.6%，今年1-4月進一步大幅縮減到26.9%。

　　與此同時，該公司其他兩項業務的毛利率也均在報告期內有所下降。其中，智能製造解決方案毛利率從2022年的71.2%大幅降至2025年4月末的15.1%；智慧城市解決方案則是從同期的27.3%降至22.2%。

　　受此影響下，勝軟科技整體毛利率每年都在下滑，報告期內分別為41.4%、38.1%、37.1%及24.6%，由此兩年四個月其毛利率合計下滑了16.8個百分點。

　　針對各項業務毛利率均在下行的情況，勝軟科技在招股書中將主要原因歸結於成本：一是，智慧能源解決方案若干項目的執行周期延長，導致員工成本及項目執行成本增加；二是將越來越多的第三方軟硬件及服務納入到智能製造解決方案中，導致採購成本上升；三是智慧城市解決方案需要採購大量軟件及硬件大型項目，由此產生相對較高的銷售成本。

　　事實也的確如此，從招股書中披露的成本數據來看，勝軟科技報告期內銷售成本分別為2.29億元、3.1億元、3.31億元及0.23億元。其中，佔比最高的是軟硬件採購成本，緊隨其后的則分別是服務採購成本、員工成本和項目執行成本，這些分列成本在報告期內均有不同程度上漲。

　　值得注意的是，此前A股IPO時，北交所就曾重點問詢過勝軟科技毛利率水平的合理性及披露不充分等相關問題。

　　隨着居高不下的成本持續擠壓毛利率，勝軟科技的盈利能力備受挑戰，報告期內淨利潤表現並不穩定，雖然在2022-2024年一步步增長，分別為0.38億元、0.54億元、0.59億元，但是在2025年1-4月，該公司卻陷入了虧損局面，淨利潤為-0.2億元，且較2024年同期的-0.12億元，虧損額度有所擴大。

　　三、現金流及應收賬款堪憂，高度依賴大客户或成上市最大阻力

　　除了在國內講好智慧能源解決方案故事外，此次衝擊H股，勝軟科技還談及「出海夢」。

　　勝軟科技在招股書中表示，與石油供應稀少的中國相比，許多海外油氣田資源富集，潛力巨大，而隨着中國能源企業全球擴張計劃的不斷加快，以及海外能源企業越來越追求功能精細及易用的本地化解決方案，相關需求巨大且遠未被滿足，這為公司帶來了巨大的市場機遇。

　　因此，此次港股IPO，勝軟科技計劃將拿出部分募集資金用於擴大全球市場覆蓋範圍及探索海外擴展機會，包括推廣海外解決方案產品、組建海外銷售團隊，以及選擇性地尋求油氣田戰略投資與收購。

　　然而，據招股書披露的數據顯示，勝軟科技的收益大部分來自並預期將繼續來自山東省，報告期內其來自山東省客户所得收益分別為2.25億元、3.07億元、2.68億元及0.16億元，分別佔同期總收益的57.5%、61.2%、51.0%及51.1%。

　　也就是説，該公司依舊對山東地區業務依賴性非常高，目前海外市場還處於探索階段，對整體業績提升幫助有限。而且，勝軟科技還在招股書中表示道：「展望未來，儘管公司正在中國及海外擴展業務，但預期智能製造解決方案及智慧城市解決方案所得收益大部分仍將依賴山東省的業務。」

　　面對國內市場存量競爭，縱使是登上中國獨立智慧油氣田解決方案提供商一哥寶座的勝軟科技，也難高枕無憂，出海已成大勢，但這個過程一定需要充足的「糧草」傍身。

　　截至2025年4月末，勝軟科技的流動負債總額為2.33億元，流動資產淨值為2.37億元，現金及現金等價物僅為0.67億元，賬面資金無疑較為緊張，顯然無法為后期海外擴張提供強有力輸血支持。

　　而更需要指出的是，勝軟科技的應收賬款較高，尤其是在現金流承壓之下，於其而言並非好事。數據顯示，截至各報告期末，勝軟科技貿易應收款項及應收票據總額分別為3.52億元、4.33億元、5.24億元及3.26億元，其中今年1-4月數值已經超過了當期收入。此外，其貿易及其他應收款項佔總資產的比重也常年均超過了50%。

　　據瞭解，為緩解客户短期資金付款緊張需求，勝軟科技通常給予客户30至180天的信貸期，這種經營性付款賬期可以降低企業財務壓力。

　　只是，如果客户超過了信貸期，意味着勝軟科技會的應收賬款或無法如期收回，存在一定壞賬風險。數據顯示，截至各報告期末，勝軟科技貿易應收款項及應收票據的周轉天數分別為278天、286天、333天及1662天，顯然已經超過了信貸期。未來，當客户因資金佔用達到極限要求延長賬期或停止付款，將直接威脅到勝軟科技的資金鍊健康。

　　在招股書中，勝軟科技同樣表達了一定擔憂：「由於公司在非油田領域的客户主要集中在政企等相關單位和部門，該類客户的審覈、付款流程較長。一旦客户信用情況發生變化，將不利於公司應收賬款的收回，從而產生壞賬的風險，對公司的利潤水平和資金周轉產生一定的影響。」

　　的確，因行業特殊性，勝軟科技對一些重要的大客户如中國石化、國家能源集團、中石油、中海油等大型能源企業，以及製造業和政府機構極其依賴。其中不得不説，雖然勝軟科技脱身於中石化，但至今還與中石化保持着相當密切的交易，甚至公司的大部分業績，都是由中石化「撐起」的。

　　據此次港股招股書披露，勝軟科技客户集中度較高的情形也依舊存在。報告期內，該公司來自五大客户的收益分別佔同期總收益的比重分別高達84.3%、64.3%、70.3%及73.5%，前五大客户高度集中。其中，各期來自最大客户中石化的收益分別佔期內總收益的64.9%、51.4%、51.6%及37.9%。

　　這一點，也是此前勝軟科技衝擊A股IPO問詢過程中重點被關注的方向。根據當時問詢函披露的信息顯示，監管要求勝軟科技説明對中石化及其下屬企業的維護方式、新增客户拓展方式，維護中石化相關客户穩定性的措施與效果；對中石化及勝利油田等下屬企業的合作是否具有穩定性、持續性，是否存在未來發展空間受限情形，是否存在重大依賴風險，並作具體的風險揭示。

　　這也就不難解釋為何此次勝軟科技會在港股招股書中重點提到相關方面的風險和挑戰：「公司的大部分收益來自於向有限數目的客户銷售，且貿易應收款項及合約資產亦集中於少數客户，這使公司面臨與客户集中度相關的風險。」

　　總的來看，勝軟科技的業務本質可視為從中石油體系內剝離而出的專注於智慧信息技術服務分支，如今嘗試通過資本化運作實現獨立發展。儘管其試圖拓展服務邊界至同行業或其他領域客户，但這種轉型路徑存在顯著障礙。

　　要知道，石油行業作為典型的資源壟斷型產業，產業鏈上下游客户高度集中屬於行業特性。那麼，為石油企業提供原材料、設備供應的企業在資本市場上並不會因客户集中度問題受限，這符合資本市場對傳統能源產業鏈企業的認知框架。

　　然而，這卻與智慧信息化行業的商業邏輯是存在着本質差異的。該領域具有跨行業需求滲透性特徵，理論上應具備廣泛的客户基礎。若像勝軟科技這樣的企業，營收過度依賴單一大客户，則與智慧信息化行業應有的多元化客户結構相悖。這種高度集中的客户依賴關係，在資本市場審覈中往往被視為重大風險因素，可能會對勝軟科技接下來衝擊港股市場構成實質性障礙。