IPO窗口期：港股開閘 VS A股重啟

原標題：IPO窗口期：港股開閘 VS A股重啟 來源：動脈網

港股終於迎來了久違的熱鬧。

據統計，截至2025年7月底，今年共有13家醫藥企業成功登陸港交所，這一數量已超過2024年全年總和（12家）。當然，這主要得益於港股「新政」：2025年5月，港交所正式推出「科企專線」，支持一部分處於早期發展階段或產品尚未商業化的生物科技公司申請上市，並允許這些公司以保密形式提交。而在此激勵下，2025年上半年，共有超50家醫藥企業在港交所遞表，並且當前仍在快速擴張之中。

或許是受到觸發，緊閉多年的A股大門也在開始松動。2025年6月18日，證監會主席吳清在陸家嘴論壇上宣佈重啟未盈利企業適用科創板第五套上市標準。很快，市場就給出了反饋，禾元生物和北芯生命兩家醫藥企業先后成功過會。而這還只是開始，從當前審覈進展來看，百奧賽圖、恆潤達生、普昂醫療、貝爾生物等近20家醫藥企業也都已進入到問詢階段。

毫無疑問，當前正處於IPO的黃金窗口期，而在經歷過去長達三年的資本寒冬后，不少機構和醫藥企業也都憋足了勁，正在全力衝擊上市。據知情人士透露，一些機構當前已經暫時放下了手里的投資工作，正在飛往全國各地與被投企業洽談后續上市事宜，並竭盡所能提供支持，以此推動IPO進程加快。

很顯然，大家都想要抓住眼前這波難得的上市機會，但首要問題是，究竟該從哪上市？是愈發熱鬧的港股還是重新開閘的A股，兩者之間到底要如何選擇？答案或許就藏在今年已成功上岸的醫藥企業之中。

01

重新審視未盈利醫藥企業

事實上，無論是港股新推出的「科企專線」，還是科創板重啟的「第五套上市標準」，其實都是在錨定一批未盈利的創新型醫藥企業。過去兩年，他們的上市路徑幾乎被折斷。

以港股為例，2023-2024年，總共只有25家醫藥企業成功登陸港交所，其中以「18A」標準上市的醫藥企業不到10家。A股市場則更為慘淡，2024年全年僅有5家醫藥企業成功上市，IPO數量創下近十年新低。這帶來的直接影響是，一大批醫藥企業都被擋在了IPO的門外，據Wind統計，2022年至今，共有上百家醫藥企業終止IPO或者聆訊過期，這其中有不少都是明星企業。

當然，這並非沒有原因，在市場進入寒冬、行業不確定增強后，投資者偏好逐漸轉向以「現金為王」，對研發進度滯后且仍在虧損的醫藥企業融資容忍度大幅降低。這在A股市場體現的尤為明顯，2022年7月，科創板第五套標準正式進入實質性暫停階段；2023年6月，新型單克隆抗體藥物開發商智翔金泰成為最后一家以第五套標準登陸科創板的生物醫藥企業，在此之后，科創板停擺整整兩年。

一直到2025年，這一局面纔有所好轉，港股和A股都先后釋放了積極信號，為未盈利醫藥企業重新打開了IPO的閘門。不過，兩邊的側重點還是有所不同。

具體而言，港股因為投資者大多是以美元基金為主，所以他們更看中上市企業與海外市場的交流合作，尤其是在BD層面。以映恩生物為例，2025年4月15日，其成功登陸港交所，上市首日便大漲116.7%，收盤價為205港元/股，總市值高達175.1億港元。雖然截至2024年末，映恩生物累計虧損達17.95億元，但亮眼的BD表現還是給足了其底氣，過去幾年，映恩生物先后與BioNTech、百濟神州、Adcendo等完成多起重磅交易，潛在交易總額超過60億美元，這讓其在資本市場上備受關注。

對此，華蓋資本醫療基金首席投資官王珣談道，「此次映恩生物上市，可以説是趕上了好時候，一方面他聚焦的ADC領域是腫瘤治療的突破性技術，近幾年備受全球市場關注，不少大藥企都在爭先加碼；另一方面其在BD交易上也頗有建樹，成立以來重磅交易不斷，與海外藥企的合作愈發緊密。這與港股鼓勵突破性創新、鼓勵國際化合作的核心理念完全契合。」

不同於港股，A股則更關注一些卡脖子技術的進口替代。以第五套標準重啟之后的首家過會企業禾元生物為例，其自主研發的稻米造血技術使中國擺脫了對進口血清白蛋白的依賴；作為重啟后首家過會的醫療器械企業，北芯生命同樣是進口替代的佼佼者，其血流儲備分數（FFR）系統是國內*獲批的「金標準」產品，填補了國產技術的空白。

據悉，禾元生物和北芯生命都是倚鋒資本的被投企業，而在此之前，倚鋒已經在科創板擁有5家上市醫藥企業，因此對於科創板企業的畫像有着獨到且精準的洞察力，為此，CEO朱湃談道，「倚鋒資本始終以解決臨牀未滿足需求為投資原點。在篩選項目時，我們尤其關注企業的創新性和技術壁壘，以及團隊的執行力與商業化潛力。」

某一線券商負責人對此表示認同，他談道，「此次恢復科創板第五套標準，實際上也是在向行業傳遞一個鮮明信號，即未盈利醫藥企業未來想要登陸科創板，很關鍵的一點就是要有創新型產品，並且這一產品獲批在即或者已經獲批，這是非常重要的評判條件。也就是説，科創板再度開閘並不會大水漫灌，而是優中選優，篩選標準會從‘利潤門檻’升級為‘技術含金量+商業化前景’的雙維度評估。」

不過，雖然港股和A股都有着各自的傾向性，但有一點是一致的，即在新的行業變化下，資本市場開始重新理解醫藥行業的創新規律，而允許未盈利醫藥企業上市，並不是降低標準，而是建立更科學的估值體系。

02

「18A」和「第五套標準」，誰更能打？

過去幾年，港股的「18A」和科創板的「第五套標準」無疑為一批未有收入、未有利潤的醫藥企業進入資本市場打開了閘門。據Wind數據統計，截至2025年5月，港股共有70家醫藥企業通過「18A」上市；而科創板自2019年開板以來，目前也有超過20家醫藥企業採用第五套標準成功上市。

這堪稱中國醫藥領域的「高光時刻」，一批行業領軍者由此崛起。如今，這一上市窗口再次打開，那麼這次，醫藥企業又該如何做出選擇？到底是衝擊更加包容的港股還是更加追求確定性的A股？

這得從多個維度來看，首先要關注的就是上市門檻。雖然港股和A股都錨定未盈利醫藥企業，但在細則上還是有很大不同，比如市值要求，港股18A的門檻是15億港元，而第五套標準則是不低於人民幣40億元。另外在研發進展上，港股18A要求是至少有一項核心產品通過概念階段，如完成I期臨牀試驗或境外已進入II/III期，而第五套標準則是需要企業至少有一項核心產品獲准開展II期臨牀試驗。最后是在商業化能力上，港股無特別要求，但第五套標準則是需要企業提供明確的、在短期內實現扭虧為盈的可行性計劃。

其次需要考慮的則是上市流程的長短與最終的確定性。據悉，港股18A從遞表到正式上市，通常需要3-6個月，只要滿足條件，基本都能上。科創板從受理到上市則需要6-12個月，並且其上市指標有限，一年能通過科創板第五套標準上市的企業也就十幾家，所以只有極少數top級別的醫藥企業纔能有機會。

這也是為什麼在過去幾年，大量醫藥企業「棄A轉港」，本質上還是因為港股更包容，上市效率更高，而A股作為驗證醫藥企業實力的「試金石」，其更加追求確定性，真正留給企業上市的空間並不多。

不過，一旦在A股成功上市，基本都能獲得不錯的回報，這就是最后要提到的上市后再融資的便利性等后續發展需求。據悉，A股散户多、資金體量大，所以企業上市之后的股價和估值都能得到保證，並且后續發展也更可觀。據動脈網不完全統計，通過科創板第五套標準上市的20家醫藥企業中，當前大多都已實現扭虧為盈，或者虧損明顯收窄，大有摘「U」的趨勢。

以艾力斯醫藥為例，其於2020年年底通過科創板第五套標準上市，未上市之前，艾力斯長期處於虧損，總虧損額一度超過10億元。但上市之后，其很快扭虧為盈，並且淨利潤持續增長，根據最新年報顯示，2024年艾力斯淨利潤已達14.3億，同比增長122%。這也帶動了其股價增長，據悉，艾力斯發行價為22.73元，但如今已增長至91.16元，推動市值突破400億大關。

相較於A股，港股在很長一段時間內其實並不是醫藥企業上市的*選擇，其資金體量小且流動性差，因此估值較低，一般是A股的60%到70%。除此之外，港股還極易破發，據2022至2024年一季度公開市場不完全數據統計顯示，港股破發率高達75%以上，一二級市場估值倒掛現象嚴重。

不過，港股也有其獨特的優勢，作為醫藥企業國際化佈局的重要橋樑和跳板，港股能夠在BD交易、海外市場拓展以及海外研發合作等層面為上市企業提供較大助力。特別以BD交易為例，近一兩年在海外BD交易市場非常活躍的信達生物、康方生物、科倫博泰、和鉑醫藥、映恩生物等都是港股上市企業，而在其高光表現背后，自然離不開港股國際化的支持。

所以，港股和A股其實是有明確分工的：港股鼓勵創新，更青睞於早期研發型醫藥企業，上市之后的不確定性較大；A股則更偏向於相對成熟的醫藥企業，在要求產品過硬的同時，未來盈利也要呈現高增長態勢，所以門檻更高，但上市之后的回報也更具爆發性。究竟要如何選擇，還是要根據醫藥企業自身情況量力而行。

03

迴歸理性，拒絕在同樣的漩渦里再次沉沒

在港股「18A」和科創板「第五套標準」剛啟幕的那幾年，整個醫藥行業無疑是狂熱的，上市企業層出不窮，甚至出現過一天內多家醫藥企業同時上市的盛況。不過好景不長，隨着行業遇冷，整個交易市場幾乎處於停擺狀態，能上市的只有極少數，絕大部分都被卡在嚴苛的IPO門檻之外，這也因此讓很多機構一直到現在都深陷泥塘。

而在經歷過大起大落的行業變化之后，當前的投資人顯然更加理性，對於眼下的IPO熱潮，普遍表現地較為冷靜。倚鋒資本就是其中的典型代表，CEO朱湃就對此表示，「可能是過去幾年投資人被傷的太狠了，信心還沒有完全找回來，所以大家當前都更為沉穩。我們其實也一樣，內心並沒有太大的波動，也沒有特別地去push我們的被投，更多的重心還是聚焦在企業自身的發展上，IPO不必太着急，先融到錢做好產品和市場化，為后續上市增添更多籌碼。」

華蓋資本醫療基金首席投資官王珣對此表達了相同的看法，「我現在特別害怕當前的這股IPO熱潮會過於火熱，因為很容易產生泡沫，再催生出很多不理性的行為，比如投資的價值會出現偏差，另外創始人的心態也會發生改變，要求更高的估值，這對於整個資本市場來説都是很危險的。所以，我們還是希望IPO市場能夠更平穩地發展，讓該上市的上市，而沒達到上市標準的企業，該併購的併購，該重組的重組，始終讓交易市場能夠擁有一個合理的估值，這纔是行業健康發展的正確方式。」

不過，對於有一部分醫藥企業，當前這波上市熱潮是應該要抓住的，比如一些回購壓力較大，急需通過上市解綁的未盈利醫藥企業。典型案例如映恩生物，根據招股書披露，其現金流僅能維持一年，並且也到了對賭生死線——若在2025年未能上市，映恩生物將面臨10%-30%的高息贖回，這意味着上市與破產只能二選一。事實上，當前有不少醫藥企業都被回購裹挾，而上市正是它們喘息的救命口。

另外一部分需要抓住上市契機的，則是有很強的技術驅動，並且在未來一兩年有明確BD計劃的，當前也可以通過沖擊IPO來推動后續的BD交易，並以此為里程碑來支撐企業未來更高的股價和市值，這是*正確的一條路。

就比如剛剛在港股上市的維立志博，其專注於抗體藥物研發，目前擁有14條管線，其中有6條已進入臨牀階段，包括1款核心產品LBL-024以及3款主要產品LBL-034、LBL-033和LBL-007。在這之中，LBL-024目前已進入臨牀Ⅱ期，作為全球*靶向4-1BB藥物，其*BD潛力，一旦成功，有望為上市之后的維立志博帶動一波大漲。

所以整體來看，面對當前重啟的IPO窗口期，醫藥行業仍然要回歸理性，它不再是盲目追逐上市的狂歡，而是基於企業自身價值和迫切需求的謹慎選擇。而在經歷了之前狂熱與寒冬的洗禮后，無論是投資人還是醫藥企業自身，都深刻清晰認識到：上市唯有迴歸價值本身，才能真正穿越周期，實現資本與創新的良性互動，並最終推動整個行業的健康發展。

參考資料

1.《科創板第五套標準重啟，A股或迎創新葯企上市潮》——21世紀經濟報道；

2.《一位80后海歸博士，要在科創板IPO了》——鈦媒體；

3.《科創板第五套標準重啟：誰將成為下一個IPO「闖關者」？》——MedTrend醫趨勢。